每經記者：蔡鼎 每經編輯：畢陸名

據港交所官網，A股上市公司興業銀錫（SZ000426，43.66元，市值775.24億元）于5月25日首次向港交所呈交了上市申請資料，中金公司為獨家保薦人。作為一家在A股上市多年的老牌礦業企業，興業銀錫意在進一步拓寬境外融資渠道并支撐其龐大的全球化擴張戰略。公司主營礦種涵蓋銀、錫、鋅、鉛、銅、銻、金、鐵等多金屬資源，其以銀及錫資源量計算，已成為亞洲第一大白銀企業及國內第二大錫礦企業。

受益于有色金屬及貴金屬價格的整體上行與產量的增加，2025年全年，興業銀錫營收同比增長30.09%至55.55億元，年內利潤同比增長13.84%至17.08億元。然而，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）注意到，在營收與利潤雙增之下，興業銀錫的資產質量、財務杠桿以及日常運營的內控管理水平正面臨考驗。

例如，由于近年來的并購，公司投資活動現金流呈現巨額凈流出，短期償債指標面臨波動，流動性壓力迫使公司頻繁使用融資租賃及高額擔保等手段獲取資金。與此同時，公司控股股東所持股份已處于100%質押狀態，且一筆因歷史并購產生的業績補償款最終被轉換為信托份額，被上市公司全額計提壞賬準備。

并購擴張加劇現金流壓力，短期償債指標波動與高頻對外擔保并存

興業銀錫近年來在并購市場表現活躍。2025年，公司完成了對宇邦礦業85%股權的收購；同年，公司又以9800萬澳元的現金代價通過要約收購方式將大西洋錫業100%股權收入囊中，獲得了摩洛哥的錫礦項目并完善了錫礦資源的國際化布局。然而，這種高頻、大額的資本運作直接對公司的現金流結構產生了影響——2025年，盡管公司經營活動產生的現金流量凈額達24.88億元，但其投資活動產生的現金流量凈額卻錄得29.37億元的流出，相較于上年同期的10.04億元，資金流出規模擴大。

投資端的巨額支出迅速推高了公司的債務杠桿水平，導致資產負債表端的債務結構發生顯著變化。招股書顯示，截至2025年末，興業銀錫的長期銀行借款及其他貸款余額升至30.56億元，較上年末的15.83億元增長92.98%。

招股書還顯示，截至2025年末，興業銀錫的流動比率僅為0.5，速動比率僅為0.4。

流動性趨緊的直接表現是公司在日常融資運作中開始訴諸更為復雜的金融工具以盤活存量資產。據公告，興業銀錫近期與光大金融租賃股份有限公司簽訂了保證合同，全資子公司銀漫礦業以其自有的有色金屬礦石采選設備等核心資產，采用售后回租的方式向光大金融租賃股份有限公司進行融資，融資金額不超過3億元，租賃期限為三年。公司對銀漫礦業的該筆融資租賃業務提供連帶責任保證擔保。

除了為自身子公司融資提供擔保外，興業銀錫還頻繁利用上市公司的信用為體外的參股企業提供巨額融資背書。2026年1月，公司審議通過了2026年度擔保額度預計的議案，同意公司在2026年度為公司、子公司及參股公司新增擔保額度合計不超過73.62億元。其中，對資產負債率超過70%的子公司及參股公司擔保額度達到12.2億元。近期，公司參股的陳巴爾虎旗天通礦業有限責任公司因經營發展需要，向大業信托申請不超過2.2億元的融資，興業銀錫全額為其提供了連帶責任保證擔保，保證期間為主合同屆滿之日起三年。作為風險緩釋措施，天通礦業以其采礦權第一順位抵押提供反擔保，其大股東亦質押了51%的股權。

針對外界對短期流動性及高頻擔保風險的擔憂，興業銀錫在回復每經記者采訪時表示，公司增加長期借款屬于“主動優化財務安排”，并非流動性承壓；且對參股公司的2.2億元擔保已設置采礦權及股權反擔保，實質風險敞口低于名義金額。公司同時強調，截至2025年末經營現金流凈額達24.9億元，外部融資渠道充足，當前整體財務狀況穩健。

控股股東股份全額質押，歷史并購遺留超7億元業績補償款全額計提壞賬

據招股書，截至2025年末，興業銀錫控股股東興業集團持有興業銀錫3.63億股A股股份，占公司已發行股本總額的20.46%。值得注意的是，興業集團所持有的這3.63億股股份已全部被質押，質押比例達100%。

比全倉質押更為復雜的，是控股股東與上市公司之間因歷史并購而產生的一筆巨額業績補償糾紛，該事件最終以信托份額抵債并被上市公司全額計提壞賬的形式落幕。

2016年，彼時興業銀錫通過發行股份及支付現金的方式，以24.14億元的總交易對價向興業集團及其一致行動人收購了西烏珠穆沁旗銀漫礦業有限責任公司（以下簡稱“銀漫礦業”）100%的股權。雙方在交易時簽訂了嚴格的業績補償協議，但在隨后的三年對賭期內，銀漫礦業未能實現累計的業績承諾。按照協議約定，興業集團及一致行動人必須向上市公司支付總計7.71億元的業績補償款。然而，由于興業集團在此后陷入嚴重的債務危機并全面進入破產重整程序，該筆高額的業績補償款長期處于逾期未付狀態。

經過漫長的司法程序與債務重組，這筆債權最終的清償方案轉化為通過領取信托受益權份額進行抵償。2024年7月，根據重整計劃的規定，興業銀錫與內蒙古恒碩礦業有限責任公司簽署了轉讓協議，正式領受了約9.37億份云南信托祥云20號重整服務信托的信托份額。至此，從法律認定層面，興業集團對上市公司的業績補償承諾債務被視為履行完畢。

盡管債務在法律程序上已經切割，但上市公司的財務利益并未得到實質性修復。興業銀錫在財務報告中披露，據合并重整計劃草案，公司對興業集團的應收款轉化為信托受益權份額后，具體的清償金額和清償時間仍存在不確定性，基于謹慎性原則，公司對應收興業集團的款項仍全額計提壞賬準備。這意味著，當年高溢價收購資產所產生的價值減損，最終完全通過財務報表的壞賬計提由上市公司予以消化。針對因司法劃轉而承繼業績補償義務的股東國民信托，公司通過以1元人民幣的總價定向回購其持有的6155.65萬股股份并予以注銷的方式進行了處理。

面對壞賬計提與大股東高比例質押的疑問，興業銀錫向每經記者回應稱，銀漫礦業復產并實現盈利以來，已累計向公司分配現金股利合計29.7億元，實際已高于2016年24.14億元的收購對價。同時，公司明確承諾，本次赴港上市的募集資金將嚴格用于境內外礦山并購、技術研發及補充流動資金等主業發展，“不涉及控股股東及其關聯方”。

核心礦區接連發生外包致死事故，產能擴張計劃面臨安全內控大考

招股書顯示，興業銀錫主要通過地下采礦的方式獲取礦石資源，并在安全投入方面進行了資金傾斜。然而，在過去不到一年的時間里，公司旗下最重要的兩個礦山企業先后發生了導致人員遇難的安全生產事故。

第一起事故發生在西藏博盛礦業開發有限公司（以下簡稱“博盛礦業”）。博盛礦業是興業銀錫拓展黃金資源版圖的關鍵項目，具備年采選15萬噸礦石量的生產能力，主要產品為金精粉。2024年7月23日凌晨，博盛礦業的采礦承包方嶠潤建設工程集團有限公司在采礦作業時發生一起安全事故。該起安全事故系在礦區6號平硐扒碴機出礦時，造成操作人員在扒碴機和巷道幫壁之間發生擠壓，1名現場施工人員送醫院搶救無效不幸遇難。事故發生后，博盛礦業的采區和選廠被全面叫停接受相關部門調查。

受停產等因素影響，博盛礦業在2024年一季度的營業收入為零，實現凈利潤為-1383萬元。在經歷了漫長的9個月停工整頓后，直到2025年4月24日，在取得當地監管部門的同意意見后，博盛礦業的選廠才正式復產。然而，盡管選廠已經恢復運轉，但由于監管部門針對礦區巷道斷面提出了嚴格的整改要求，博盛礦業的采區至今仍處于停產狀態，必須同步對采區進行技術改造、優化采礦方法及采礦流程后才能爭取復工。采掘端遲遲無法恢復正常生產，使得這一被公司寄予厚望的黃金開采項目在短期內難以釋放預期的經濟效益。

僅數月后，興業銀錫的主力礦山再次發生事故。銀漫礦業是公司營收與利潤的絕對支柱，銀漫礦業以鉛鋅銀礦和銅錫銀鋅礦蘊藏為主，含銀量較高、礦產品位較高，剩余服務年限較長，為國內最大的白銀生產礦山之一，同時也是我國生產錫精礦骨干企業。根據中國有色金屬工業協會錫業分會數據，銀漫礦業2024年錫金屬產量8902噸，為國內排名第二大錫精礦生產商。

2025年3月9日，銀漫礦業的采礦承包方河南錦源建設有限公司的工程項目部在進行采準作業時發生了一起安全事故，導致1名現場施工人員送醫院搶救無效不幸遇難。這起事故直接引發了監管部門的介入，導致銀漫礦業的采區被迫全面停產。直至一個多月后的2025年4月15日，內蒙古自治區礦山安全監管局才下發通知，同意銀漫礦業白音查干東山礦區銅鉛錫銀鋅礦165萬噸地下采礦項目復工復產，采區遂于4月16日正式恢復作業。

還需要指出的是，早在2019年2月，銀漫礦業礦區就發生一起造成22人遇難、28人受傷的安全事故，該事故系其一家分包商在作業中違規使用已報廢且制動失效的車輛所致。