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繼2025年定增募資?17.04億元后，安寧股份（002978.SZ）5月25日晚拋出新的融資方案：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金不超過25億元，用于對箐溝尾礦庫建設(shè)項目、安寧（常州）新材料有限公司有色金屬壓延分割及倉儲物流項目（一期），以及補充流動資金6.22億元。

市場還沒來得及消化去年17億定增“剛到手”的質(zhì)疑，安寧股份又伸出了手。頗具意味的是，今年3月公司還公告擬動用不超過18.5億元閑置資金進(jìn)行低風(fēng)險現(xiàn)金管理——賬上趴著近20億現(xiàn)金，一邊理財，一邊伸手要錢。

投資者熱議的焦點在于：究竟是在為公司的激進(jìn)并購與擴(kuò)張轉(zhuǎn)型買單，還是在為“有錢理財、缺錢再融”的循環(huán)續(xù)命。繼去年65億接盤中核鈦白王澤龍家族礦業(yè)資產(chǎn)引發(fā)巨大爭議后，“攀西礦王”一系列高分紅、高擴(kuò)張、高質(zhì)押的資本騰挪，已經(jīng)持續(xù)消耗了市場的多次信任。

25億可轉(zhuǎn)債，錢花到哪里去？

據(jù)公司公告，本次可轉(zhuǎn)債募集資金主要投向三個方向：

• 對箐溝尾礦庫建設(shè)項目：11.63億元。

項目總投資約12.57億元，其中計劃使用募集資金11.63億元，主要建設(shè)初期壩、堆積壩、攔砂壩、排滲、防滲、滲水回收、清污分流、排洪系統(tǒng)等設(shè)施。公司在預(yù)案中強(qiáng)調(diào)，潘家田鐵礦是攀西地區(qū)重要的釩鈦磁鐵礦資源，尾礦庫是保障其長期安全生產(chǎn)、充分開采“長期戰(zhàn)略資源”的關(guān)鍵配套；在國家對尾礦庫安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，新增合規(guī)庫容本身就是稀缺資源，對公司維持未來產(chǎn)能、保障安全合規(guī)具有必要性。

圖源米易政府網(wǎng)頁

• 安寧（常州）新材料有限公司有色金屬壓延分割及倉儲物流項目（一期）：7.15億元。

項目總投資10.77億元，其中資本性支出7.15億元全部擬由本次募資承擔(dān)。定位于鈦材產(chǎn)業(yè)鏈的冷軋環(huán)節(jié)，承接公司在攀枝花布局的“年產(chǎn)6萬噸能源級鈦（合金）材料全產(chǎn)業(yè)鏈項目”，相當(dāng)于把原本的礦端+海綿鈦+錠材，進(jìn)一步延伸到板材、帶材等中下游材端加工。從公司公開表述看，這一項目被視作“縱向延伸+東部制造基地布局”的重要一環(huán)，有利于貼近下游用戶、提升產(chǎn)品附加值。

• 補充流動資金：6.22億元。

補流占募資總額約四分之一，公司口徑是：“改善公司資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，滿足業(yè)務(wù)發(fā)展對營運資金的需求?！?br/>

圖源：公司公告

從項目本身看，對箐溝尾礦庫+常州壓延項目都與現(xiàn)有主業(yè)存在較強(qiáng)相關(guān)性：前者是礦山安全生產(chǎn)與資源利用的硬約束，老庫容趨于飽和且標(biāo)準(zhǔn)滯后，新建或改擴(kuò)建尾礦庫，是公司長期保產(chǎn)的剛性需求，而倉儲物流項目是鈦產(chǎn)業(yè)鏈的合理下游延伸。

常州項目可以被視作安寧股份從資源龍頭轉(zhuǎn)向“鈦材料一體化平臺”的關(guān)鍵，故事“性感”，但在公司當(dāng)前有著經(jīng)質(zhì)礦產(chǎn)收購、尾礦庫建設(shè)等多重“硬骨頭”重資產(chǎn)項目需要啃的前提下，這一擴(kuò)張被指過于激進(jìn)。

考慮到公司此前頻繁使用閑置資金進(jìn)行理財，以及近年來大規(guī)模并購經(jīng)質(zhì)礦產(chǎn)、擴(kuò)大產(chǎn)能帶來的有息負(fù)債上升，超過6億的補流資金是否更多是為既有擴(kuò)張兜底，備受關(guān)注。

高分紅、高擴(kuò)張、高質(zhì)押，市場被當(dāng)搖錢樹？

安寧股份的激進(jìn)轉(zhuǎn)型，源自業(yè)績的橫盤下行壓力：

• 2022年：營收19.96億元，歸母凈利潤10.95億元
• 2023年：營收18.56億元，歸母凈利潤9.36億元
• 2024年：營收18.57億元，歸母凈利潤8.52億元
• 2025年：營收20.08億元，歸母凈利潤7.19億元

收入“天花板”下，公司凈利潤逐年顯著下降。并且2025年全年毛利率62.3%，比上年再降2個百分點，凈利率則降至35.84%，較上年同期下滑10個百分點。

安寧股份凈利潤變動

造成這一局面的核心包括：在上游成本與下游市場價格的雙重擠壓下，鈦精礦、釩鈦鐵精礦等主產(chǎn)品仍有較高毛利率，但價格高位回落+成本剛性上升，壓縮了盈利空間；管理費用、研發(fā)投入以及與擴(kuò)張相關(guān)的各類費用抬升，侵蝕利潤；并購與擴(kuò)產(chǎn)尚處投入期，尚未完全轉(zhuǎn)化為新增利潤。

公司現(xiàn)金流看似體面，但籌資“輸血”明顯，2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為11.86億元，同比增長僅為0.18%，全面滯后于賬面利潤；籌資活動現(xiàn)金流量凈額高達(dá)39.3億元，增長166.16%，主要來自銀團(tuán)貸款等籌資行為。

過去這一年，安寧股份既要斥資65億收購小黑菁經(jīng)質(zhì)鐵礦，又要同步推進(jìn)近30億元的募投和擴(kuò)產(chǎn)項目，轉(zhuǎn)型大幅加速。

另一面，盡管減少了18.1億現(xiàn)金用于支付收購款，安寧股份2025年底還有近19.9億的貨幣資金余額，公司今年3月16日公告，公司及子公司擬合計動用不超過18.5億元閑置資金進(jìn)行低風(fēng)險現(xiàn)金管理。

所以，市場對安寧股份頻繁融資的強(qiáng)烈情緒并非空穴來風(fēng)，來自公司資本運作的幾組操作：

其一是高分紅。公司上市以來分紅積極，?2022–2024年累計分紅 12.77 億元?，三年平均分紅比例約 ?44.74%?，以此強(qiáng)調(diào)“重視股東回報”，但實控人、創(chuàng)始人等幾大股東持股占比就超過70%。

同時，“左手分紅、右手融資”，不斷上馬的大規(guī)模擴(kuò)張+并購+理財，公司自有資金用于分紅、理財或鎖定在早期并購項目中，新的項目與尾礦庫建設(shè)被質(zhì)疑更多進(jìn)行再融資與銀行授信。

圖源：公司公告

最后，控股股東高度集中且存在質(zhì)押與股東借款。成都紫東投資+羅陽勇合計控制公司約六成以上股權(quán)，而紫東投資及羅陽勇也20%的股權(quán)質(zhì)押，占總股本的近10.3%，質(zhì)押市值超過13億，同時又在經(jīng)質(zhì)礦產(chǎn)收購過程中向上市公司提供了10億元無息借款“輸血”。

這一模式并不意味著“惡意圈錢”的市場質(zhì)疑成立，但公司對負(fù)債擴(kuò)張與再融資的依賴快速上升，似乎也讓中小股東的利益站到了更后排的位置。

資源景氣期，股價與分紅同步受益，皆大歡喜。一旦景氣走弱或項目回報不及預(yù)期，高杠桿與高資本開支的副作用就會大幅放大，留給中小股東還有波動更大的周期風(fēng)險，尤其是在連續(xù)數(shù)年增收不增利、毛利率下行、資產(chǎn)負(fù)債率大幅躍升的背景下。（文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源）