（左：Stephen Clapham；右：Jeremy Grantham）

5月25日，知名投資研究與培訓機構 Behind the Balance Sheet 發布了最新一期播客節目，傳奇投資者 Jeremy Grantham 接受了機構創始人Stephen Clapham的深度專訪。

在長達一個多小時的對話中，這位經歷過1973年股災、精準預測過2000年互聯網泡沫和2008年次貸危機的“泡沫預言家”，對當前全球資本市場的估值邏輯、AI帶來的資本支出狂潮、以及未來資產配置的方向進行了深度剖析。

在Grantham看來，2022年的美股原本已經步入了典型的泡沫破裂軌道。Grantham指出：

在2022年，形成重大泡沫的所有條件都已滿足，隨后泡沫破裂，標普500指數下跌了25%，‘七巨頭’下跌了40%……債券市場經歷了歷史上最糟糕的一年。但隨后，ChatGPT問世了。這是第一個被如此強大的事物所打斷的泡沫。

他坦言，AI的出現不僅改變了游戲規則，也徹底扭轉了市場的下行趨勢。Grantham表示：

我們原本正走向一場衰退，經濟正在走弱，但巨量的AI投資打斷了這一進程。這些遍布各地的資本支出，其規模僅次于當年的鐵路建設，占據了GDP的很大一部分。

在AI敘事的驅動下，科技“七巨頭”股價翻倍，最終帶動整個市場創下新高。然而，狂歡之下掩蓋著極端的估值風險。Grantham警告：

像這樣偉大的市場頂部，傳統上緊隨其后的都是最糟糕的時期，所以別自欺欺人了。

對于當前的估值水平，Grantham極度悲觀。

他援引了被視為“巴菲特指標”的股市總市值與GDP的比例，指出當前美股的泡沫程度甚至超越了2000年的互聯網泡沫時期。

Grantham指出，在每一個大牛市，無論是1929年、2000年還是今天，市場總是伴隨著極高的企業利潤率。他表示：

通常情況下，高回報會吸引資本，從而壓低利潤率，它是均值回歸的。因此如果利潤率異常高，你理應對市盈率（PE）非常謹慎。

但是Grantham指出，現實世界并非如此運作，市場傾向于將“創紀錄的利潤率”乘以“創紀錄的市盈率”，這是一種“最糟糕的雙重計算”。

在華爾街，機構往往不會對這種泡沫發出警告。Grantham引用凱恩斯的觀點解釋了這背后的邏輯：

永遠不要獨自犯錯。

他一針見血地指出：

所有大型理財公司，如高盛、摩根大通，他們永遠不會告訴你撤出市場。因為如果你預測錯誤，客戶的耐心往往短于周期的不確定性，你會在證明自己正確之前就被解雇。這就是為什么個人投資者總是被引導相信，無論市場多高，一切都還好。

在談及如何判斷市場頂部時，Grantham指出，在市場崩盤前夕，通常會出現“市場廣度變窄”的強烈信號——即大盤上漲，但高Beta股票和邊緣成長股卻在下跌。

他指出，在1929年、1972年和2000年互聯網泡沫破裂前夕，都出現了高Beta股票（高風險成長股）在標普指數上漲時率先崩盤的景象。

他以2021年至2022年的市場為例，回憶了當時固態電池公司QuantumScape的瘋狂：

它在幾個月內從10美元漲到131美元，市值超過了通用汽車，而它距離產生銷售額還有好幾年的時間。我認為這比1929年發生的任何事情都要龐大和壯觀。

隨后，這類股票以及“木頭姐”Cathie Wood旗下的成長股投資組合，在標普500指數上漲期間出現了30%到35%的暴跌。Grantham說：

這是歷史上的第四次信號，砰的一聲，就像前三次一樣。隨后市場在22年如期崩潰，只是被AI粗魯地打斷了。

對于泡沫何時破裂，Grantham使用了一個生動的比喻來形容預測的難度與必然性：

這就像在颶風中的佛羅里達高樓上拋灑一袋羽毛。有些羽毛半分鐘后就落在了一個街區外，有些則被卷到了緬因州。你在短期內一無所知，但你知道長期結果——遲早，每一根羽毛都會落地。

當被問及如果標普500指數最終破裂，會跌到什么位置時，Grantham直言不諱：

趨勢至少會腰斬（half done by half）。所有偉大的泡沫都會經歷50%以上的跌幅。

除了金融市場的估值泡沫，Grantham將更多焦點放在了實體經濟面臨的生存挑戰上。他直言：

當前的全球環境，我認為是技術上最糟糕的時期。

首先是地緣政治危機和逆全球化對貿易的破壞。其次，氣候變化已從潛在威脅變成了實質性的經濟拖累。Grantham強調：

自然災害的數量直線上升，過去兩年里，氣候變化已經大到足以實際影響全球GDP，我認為每年大約損失0.5%。

他特別提到，保險費用的激增乃至斷供，正在直接沖擊資本主義的內核。

此外，他拋出了一個常被市場忽視的重磅炸彈——現代環境毒性導致的全球生育率坍塌。他引用數據稱，人類精子數量已從曾經的100單位降至目前的35單位，且下降速度正在加速。

Grantham預計：

在20到25年后，平均每對年輕夫婦都需要輔助生育。

生育率的崩潰直接導向了勞動力的銳減和經濟“動物精神”的喪失。他以日韓為例指出，人口的絕對減少將不可避免地導致生產力下降。

如果生活在一個沒有孩子的世界里，你的動物精神就會開始消退......沒有任何東西能阻擋勞動力下降和生產力下降的趨勢。

在投資策略上，格蘭瑟姆建議避開美國市場。

Grantham認為，在未來的十年周期里，美國市場的表現很可能會落后于新興市場和除美國以外的發達市場，“美國可能正面臨長達十年的下跌（相對跑輸）”。Grantham透露：

美股當然會有反彈，但我認為它可能面臨長達十年的衰退。

Grantham表示，其所在的GMO機構目前采取“做多便宜資產、做空昂貴資產”的策略，今年逆市上漲了9%。他強烈暗示，未來的機會在于非美發達市場以及新興市場。

不過，在悲觀的宏觀預測中，Grantham也指出了投資的亮點：

經濟的綠色轉型涉及數萬億美元，充滿了機遇。

此外他強調，美國在太陽能、電池存儲和電動車領域的風險投資極具活力。Grantham表示：

美國的風投系統是其搖搖欲墜的資本主義體系王冠上的明珠，表現遠超世界其他地區。

訪談全文如下（AI輔助翻譯）：

Stephen Clapham
Jeremy，我非常感謝你抽出時間，盡管你正在蘇格蘭度假。我們在愛丁堡錄制這期節目。我很期待和你交談，因為你寫了這本精彩的書，講述了你如何開始投資生涯的故事。請和讀者分享一下吧——我猜有一半的嘉賓是主動買入第一只股票的，另一半則是偶然入行的。而你似乎介于兩者之間。
Jeremy Grantham
是的，介于兩者之間。不，我入行的理由再好不過了——我是為了找樂子。我剛從商學院畢業，原本打算去做管理咨詢，但用不著太聰明就能看出那純粹是浪費時間。于是我花了一年時間，到處問同班同學哪個行業最好、哪里最有趣，得到的答案壓倒性地指向了投資。那是一個小盤成長股當道的市場，充滿樂趣。我那些同學都剛開始做分析師，個個樂在其中，我迫不及待地想加入他們。
于是我有條不紊地展開求職攻勢，在許多朋友的幫助下列出了50家目標公司，逐一申請。期間收到了幾個很有意思的工作邀約：一個是來自某位頗具傳奇色彩的對沖基金大佬，他穿著細條紋西裝、胸口別著手帕，是所有人心目中的酷炫偶像，還曾到哈佛商學院演講；另一個機會在倫敦，也很有闖勁。但這兩家都被一些世俗瑣事所阻，比如新基金的注冊手續——他們不愿意在基金注冊完成前就付我薪水。事情一拖再拖，我最終決定另謀出路。最后，我接受了波士頓一家名叫Keystone的共同基金公司的工作——那是一個頗為普通的邀約。當時Keystone管理著16億美元的資產，而富達管理的是17億，你能想象嗎？17億美元。我確信他們現在每天的資金流入流出都遠不止這個數。
Keystone后來又撐了幾年便銷聲匿跡，富達則繼承了這個世界。我當時也去富達面試過，接待我的那位先生極度亢奮——他面前擺著一臺當時最新的報價機，叫做Bunker Ramo。他一邊和我談話，一邊用另一只眼睛盯著屏幕查看股價。
Stephen Clapham
哈，真有意思。
Jeremy Grantham
我當時沒有勇氣起身離開，但也許早該那么做。不管怎樣，我最終接受了Keystone的工作邀約，去了那里，投資果然充滿樂趣。
Stephen Clapham
那是個正確的決定，對吧？我很好奇，因為我喜歡采訪資深投資者，因為他們經歷過更多周期。我采訪過的，另一位親歷過1973至1974年市場崩潰的投資者是Mario Gabelli。出于某種原因，他不太愿意談論那段歷史，我也不知道為什么。
Jeremy Grantham
那段時期太慘烈了。我們有個半開玩笑的說法：1973至1974年最大的問題，就是如何鼓起精神去上班——左腳邁出，艱難前行。每個人都略顯頹喪。小盤股跌了，大盤股跌了，優質股跌了，垃圾股也跌了。所有東西都在跌，周復一周，螺旋下探。天哪，大型化工公司的股息收益率升到6%，我們以為這會踩下剎車，結果似乎真的停了一兩周，但隨后又跌，收益率升到7%、8%，快接近9%、10%。最后，塞拉尼斯、孟山都等公司的收益率都達到了10%，這才真正踩下了剎車。在大型工業股市盈率低至7.5倍、收益率高達10%的水平上，市場才停止下跌。但所有人都已被打得粉碎。與此同時，通貨膨脹迅速攀升，以實際購買力計算，市場大約下跌了65%，無一幸免。那真的非常慘烈，比此后任何一次都要糟糕。按照所有人的共識，那是僅次于大蕭條的最慘烈一次。
Stephen Clapham
進入那段歷史之前的市場背景，與今天有許多相似之處。
Jeremy Grantham
確實如此。當時有一場石油危機。每一次石油價格的劇烈飆升，都伴隨著衰退和股市下跌。那次的油價沖擊不僅是真實的，而且是有史以來最大的一次——中東勢力雙管齊下，蓄意推高油價，加油站外大排長龍。由此引發了急劇的通貨膨脹，進而帶來了極高的利率。利率不斷上升，股市持續下跌。最終，30年期國債收益率在1982年前后達到峰值16%。
有個說法很有趣：如果通貨膨脹率超過10%，短期國庫券收益率峰值在13%左右尚可理解。30年期國債峰值在16%，比短期國庫券高出三個百分點的溢價也說得通。但真正令人費解的是：市場竟然把當時有史以來最高的通脹水平，定價為未來整整30年的常態。這真是很能說明問題，不是嗎？這說明債券市場根本不是在預測未來。一群經濟學家剛剛決定，長期通貨膨脹率是4.5%——因為實際數字比4.5%低，但他們的預測就是4.5%。如此一來，16%的長期國債意味著11.5%的實際收益率，持續30年。
市場做的，顯然只是把當下的狀況簡單外推，仿佛它會永遠持續下去——正如凱恩斯所說，盡管我們從親身經歷中清楚地知道，現實絕非如此。他認為，外推是我們在困難時期應對不確定性的一種手段。他的核心觀點是一條金科玉律：永遠不要獨自一人犯錯。如果你外推當下的狀況，而所有人都這么做，那大家就站在同一條船上。這才是職業風險中真正至關重要的東西——所有人想法相同、行動相同，沒有人丟飯碗。
但這一切都說明，債券市場并不是在預測未來。
Stephen Clapham
你認為我們今天是否也在做同樣的外推？
Jeremy Grantham
毫無疑問。每一個牛市頂峰都伴隨著利潤率的峰值——1929年如此，2000年如此，2022年如此，今天也不例外。在2007年的房地產泡沫中，情況幾乎也是一樣：利潤率極高，而利潤率本來是均值回歸的。高回報吸引資本，資本涌入壓低回報，反之亦然。因此，當利潤率異常偏高時，你理應對估值倍數格外謹慎。但現實世界偏偏不是這樣運作的。
1929年，利潤率處于峰值，市盈率也處于峰值，高達21倍。此后市盈率長期下行，直到"漂亮50"時代的1972年再度回升，又是21倍市盈率乘以峰值利潤率。到了2000年，利潤率創歷史新高，乘以35倍市盈率，也是新高。他們用創紀錄的高利潤率，乘以創紀錄的高估值——這是最惡劣的一種雙重計算。
反觀1974年，利潤率被壓垮，市盈率只有7.5倍；1982年，利潤率同樣低迷，市盈率只有8倍；2009年，受金融危機沖擊，企業盈利大幅下滑，乘以22年來最低的市盈率。
這就是為什么席勒（Shiller）發現，即便你能預知未來的實際盈利和股息，并將其折現回來，真實股市的波動性也比這條相對平穩的盈利和股息路徑所應有的波動性高出約17倍。這清楚地表明，我們根本沒有在做折現——我們始終在反復外推當下的狀況，時而嚴重高估，時而嚴重低估，隨周期大幅擺動。
你可能會想，一旦確立了這個規律，并且能夠輕松加以證明，擊敗市場應該易如反掌。但當然不是這樣，因為其中涉及極大的職業風險。做空泡沫、做多價值，這種符合邏輯的策略，從商業角度來看令人坐立不安——因為市場周期的不確定性，無論上行還是下行，往往比客戶的耐心更持久。尤其是在牛市中，客戶的耐心會急劇收縮，你很可能在被證明是對的之前就已經被解雇了。
因此，我喜歡說，這就是為什么你永遠不會聽到高盛、摩根大通這類主流大行告訴你退出市場。他們從未這樣說過，也永遠不會這樣說。這是極其糟糕的商業策略，他們不會這么做。因此，個人投資者始終被引導相信，無論市場估值多高，一切都還好。當然，現實并非如此。
Stephen Clapham
今天情況甚至更糟，因為有一大批評論員告訴你，不管估值如何，投資標普500都能保證8%的年化收益。
Jeremy Grantham
這種說法在1929年就有了。當時有一篇著名的文章說，你只需要投入5萬美元，就能衣食無憂，終身富足——我記得好像是《婦女家庭雜志》，說市場就應該買入并持有，儼然是Jeremy Siegel的翻版。
后來，迪娜·沃頓在2000年科技泡沫期間發表了一篇幾乎如出一轍的文章，說你應該無視周期、把股票攥在手里，坐等致富。當然，如果你有50年的投資期限，買入并持有確實可行，因為市場的長期復利回報確實略高于任何邏輯所能合理解釋的水平。8%的實際收益率，是非常豐厚的回報。
但另一方面，大約有一半的時間是在從高點爬回原位。1929年的高點，直到約1955年才收復；而1972年"漂亮50"崩盤后，直到1985年至1986年才回到前高。結果幾乎恰好是對半分。人們總以為市場會一直上漲，但事實并非如此——大致上，一半時間在創新高，另一半時間在等待從某次大幅回調中恢復。
Stephen Clapham
從下一次泡沫破裂中恢復需要多長時間？畢竟現在估值已經相當高了，你覺得呢？
Jeremy Grantham
我認為最合理的市場衡量指標——我一直很推崇Hussman，我們從未交談過，甚至從未見面，但他的數據與我當年日復一日鉆研時的研究結論高度吻合，他對各種指標都做了嚴格檢驗。
其中最可靠的預測指標，是巴菲特慣用的那個——股市總市值與GDP之比。在這個指標上，Hussman會說，他最可靠的指標顯示，這是有史以來估值最高的市場，超過了2000年。而2000年正是此前的最強勁競爭者。
關于市場頂峰的可怕之處在于，它預示的并不只是比一般時期略差的經濟表現。大頂之后，歷來都是最糟糕的時期。1929年，市場估值創下歷史新高，你以為預示著美好時光，結果迎來的是大蕭條。1972年，你以為市場在預測什么好事，卻迎來了極其慘烈的衰退、石油危機和股市崩盤。規律一直如此。泡沫破裂本身，往往伴隨著相當規模的經濟衰退，而1929年等歷次泡沫中市值的損失，也會進一步加劇問題。
因此，像這樣的市場頂峰，歷來都預示著最糟糕的時期即將到來，不要自欺欺人。
2022年是唯一的例外。2022年，大型泡沫的所有條件都已具備，泡沫隨即破裂：標普500下跌25%，"科技七巨頭"下跌40%，成長股下跌約30%至35%，債券市場經歷了有史以來最慘烈的一年。2022年是極其難熬的一年。但隨后，同年11月，ChatGPT橫空出世。無論你對ChatGPT及其同類產品持何種看法，有一點顯而易見——它是一個改變游戲規則的技術，一個改變人類生活的技術，它是一個重要的創新。它可能讓我們所有人都富得無以言表，也可能摧毀我們所有人、搶走我們的工作，甚至在無意間將我們碾壓。
但無論如何，它的重要性毋庸置疑。這是有史以來第一個被如此強大的力量所打斷的泡沫。要達到這種效果，需要一場戰爭、一場大規模疫情，或者人工智能——也只有這類事件才能做到。歷史上，你可以說二戰打斷了大蕭條的第二個下行階段，確實有不少人持這種觀點。
這次也是同樣的邏輯。從我的角度看，當時已經有了一場不錯的衰退正在醞釀，經濟在走弱。這一過程被對AI的大規模投資所打斷——大量資本投入，規模僅次于當年的鐵路建設熱潮，占GDP的比例相當可觀，新增約2個百分點的GDP直接投向了AI領域。
如果當時的趨勢繼續下去——市場情緒低迷、動物精神減弱——我們本可以輕易滑入至少是溫和的衰退，市場可能還會再跌20%左右。我當時幾乎已經做好心理準備，打算就此收手，把結論留給ChatGPT。但隨著AI的出現，"科技七巨頭"一飛沖天，不是小漲，而是接近翻倍。其余市場看著這一幕目瞪口呆，在上半年依然緩慢下行，此后又橫盤了四五個月。直到將近一年之后，那些剩余的市場參與者才繳械投降，承認"科技七巨頭"確實知道自己在做什么，牛市已經到來。市場隨之回到新高，我們今天就處在這里。
然而，當前這個時期的全球環境，我認為是技術層面上有史以來最糟糕的。如果你有先知先覺，你當然知道歷史上曾有更糟糕的時期——你知道二戰一旦爆發會更慘。但在現實中，沒有人預料到一戰的到來，沒有人預料到二戰的到來，那需要一些奇特的事件觸發：大公被刺、希特勒入侵波蘭。如果這些事件沒有發生，我們也許就能在沒有世界大戰的情況下勉強度過。
但這一次不同。我們面對的是烏克蘭戰爭、中東局勢，臺灣問題懸在所有人頭頂，還有超乎想象的貿易戰與關稅狂潮。二戰以來，國際貿易一直是推動全球增長的引擎，占全球經濟的比重越來越大，惠及所有人。而現在，我們似乎鐵了心要讓這一切逆轉。
除了地緣政治與全球貿易，背后還有氣候變化。我為氣候變化憂慮了25年，但只有在最近兩年，它才大到足以實質性地影響全球GDP——我估計每年約拖累半個百分點。超過十億美元損失的災難事件數量急劇攀升，風暴、洪水、干旱、火災層出不窮，且還將持續增加。現在至關重要的一點是，保險費率正在急劇上漲，在某些情況下已經完全無法投保。保險觸及了問題的核心，它是資本主義運轉的核心支柱之一。
Stephen Clapham
關于氣候變化，我們待會兒再談，我還想聊聊你的基金會工作。你說全球環境是有史以來最糟糕的。我們顯然面臨著潛在的能源供應威脅，你為什么認為市場對此基本上置若罔聞？VIX指數暴跌，波動率崩塌，人們似乎頗為放松，覺得我們能磕磕絆絆地熬過中東局勢。但在這之前，經濟就已經相當脆弱了。
Jeremy Grantham
是的，我們在這方面做得不太好。回想1929年夏末，當時企業基本面已經急轉直下，但數據滯后了兩個月，所以人們并不知情。他們非常放松，樂觀程度幾乎達到有史以來的最高點。然后一聲炮響，增長率開始逆轉，利潤下滑，所有人都大感意外。我們天生不擅長預測轉折點，對此我有一個理論。我認為這并非系統的缺陷，而恰恰是它的內置屬性。原因如下：無論是非營利機構還是企業，那些擁有數萬乃至數十萬員工的大型組織，其領導者從定義上看都是擁有極強政治技能的人。
凱恩斯說得非常清楚：作為一個政治家，最重要的一條原則就是——永遠不要獨自一人犯錯。在眾人中犯錯沒關系，但永遠不要獨自冒錯的風險。因此，在任何重大轉折點上，你都應該預期到，這些人不會率先發出警報。不管他們內心怎么想，無論內部分析師已經在大聲疾呼存在重大風險，這些機構的發言人永遠不會看見那堵墻。他們總是等著觀察別人怎么做，然后一哄而上。這不只是在股票市場如此，在現實生活的方方面面都是如此。所以從來沒有人能預判出轉折點。
Stephen Clapham
你提出了一個重要的觀點。
Jeremy Grantham
順便補充一點。正因如此，一個在某些情況下職業風險較小的個人，實際上才是自由的，能夠真正面對數據。要看出那些巨型泡沫，不需要什么特殊能力——不是傻子都能看出來，然后自己去采取行動。機構做不到這一點，也不會建議你這樣做。但你作為個人，可以。這一點你能在書中看到。
Stephen Clapham
你提出了一個重要的觀點。我認為泡沫會帶來嚴重的負面經濟影響，因為它們通常伴隨著資本開支的崩潰。泡沫破裂本身就有經濟沖擊。你為什么認為監管機構對此沒有更廣泛的認識？他們為什么不試圖抑制市場的過度狂熱？格林斯潘這個人，大家都是以近乎崇敬的語氣談起他的。
Jeremy Grantham
我可不是這樣。
Stephen Clapham
不，你不是。但我的意思是，為什么人們就是不吸取歷史教訓？
Jeremy Grantham
關于智人的奇特行為，這個話題可以聊一整期播客。我們確實是一個奇特的物種。說到格林斯潘，我曾寫過一篇名為《泥足巨人》的文章，認為他的錯誤是可笑的。事實上，我與格林斯潘的第一次交鋒，是在他還有一家投資顧問公司的時候，他四處推銷自己的咨詢服務。那服務差到令人發指，以至于在我心情不好的時候，我會說他是唯一一個被人笑到倒閉的人。他真的被當成笑話。后來他不知所蹤，在華盛頓低調打拼，而后又搖身一變，成為美聯儲主席。這是怎么回事？他在投資顧問業證明了自己的無能，也并不是什么嚴肅的金融專家，結果什么都搞錯了。他還發明了美聯儲的非對稱行為模式——如果出了問題，我們來買單；如果一切順利，就隨便你。
這種模式將成本社會化、將收益私有化，伯南克和耶倫都是他的信徒。現任主席還算不錯，我認為。但無論如何，正是在那一大段時期里，我們用盡各種手段，通過讓所有人都知道"美聯儲為你兜底"來制造連環泡沫——這種做法不催生泡沫才怪。事實也確實如此。格林斯潘制造了2000年的科技泡沫，還為其火上澆油，大力贊美互聯網技術的偉大——當然，互聯網技術確實偉大。
但問題在于，一個創意越是顯而易見地美妙，就越容易吸入過多資金。就像鐵路建設讓所有人賠光了錢，盡管它改變了世界；互聯網讓所有人賠光了錢——2000年的泡沫破裂，亞馬遜是互聯網的最大英雄，在18個月內上漲了六七倍，然后在下跌中跌去92%。我喜歡這樣說：然后它繼承了整個世界。所以這些偉大的創意長遠來看并非沒有出息，只是AI這類偉大構想，必然會吸入更多資金，因為所有人都看得出來它將改變世界。于是所有人都向它砸錢，互相攀比資本開支——"我的1000億美元比你的870億更多"，諸如此類。這保證會在AI資本開支、光纖電纜等領域制造泡沫，而且沒有人能預測到。如果你能親眼看見這一切，為什么不采取行動呢？
Stephen Clapham
問題在于，把握時機相當困難，你知道的。
Jeremy Grantham
但這對個人來說不是問題。那是你自己的錢，沒關系，稍微早了點出去，有什么關系？關鍵是長期的復利效果。時機問題對機構來說是巨大風險。
Stephen Clapham
確實。
Jeremy Grantham
機構承受著全部的職業風險，而市場的不確定性，偶爾也會遠長于客戶的耐心。如果你去玩這個游戲，遲早會出錯。凱恩斯會說，"屆時你不會得到多少憐憫。"我們對此深有體會——2000年，我們做了正確的事，出于正確的理由，也賭贏了，但仍然失去了三分之二以上的市場份額，歷時兩年多。
Stephen Clapham
不算差。你失去了一半的客戶？
Jeremy Grantham
是的，一半的客戶，如果按管理規模調整來看，流失的比例超過一半。我們的資產從300億跌到200億，而其他人的資產從300億漲到了600億或450億。所以我們至少失去了三分之二以上的市場份額，而且是在我們每年都在盈利的情況下——只是沒有市場賺得多而已。
Stephen Clapham
如果要重來一次，你還會做同樣的選擇嗎？
Jeremy Grantham
我過去16年沒有再做那種類型的投資。但看著GMO的同事們，我認為那正是我們一直努力在做的事，只不過是更謹慎、更精良的版本。我們堅守了立場，主要投資于美國以外的市場，主要投資于價值股。我們有一只多空策略基金——做多廉價股票、做空昂貴股票。我上次查的時候，今年年初至今回報率約為9%，而整體市場大多處于下跌之中。價值股正在表現更好。
總體而言，市場極難預測，除非你采取長期視角。你知道市場終將下跌，但你不知道何時。為此我過去曾飽受批評。
人們會說："長期不過是一系列短期的集合。如果你在第一個短期做不到，第二個短期做不到，十個連續的短期都做不到，那顯然你對這個組合也無能為力。"聽起來似乎很有道理。
直到最后，我在書中找到了一個例子。你站在佛羅里達一棟高層建筑的頂部，颶風正在肆虐，你把一大袋羽毛打開，把它們拋向空中。有些羽毛在半分鐘內就落在一個街區之外；有些可憐的金絲雀從牙買加被吹來，被旋風卷走，最終數日后降落在緬因州。
在短期內，你對這一切一無所知。但從長期來看，你知道些什么。你可以確信，遲早每一根羽毛都會落地。這就像泡沫一樣，存在一種引力的拉拽。你可以確信，它遲早會跌落，只是你不知道確切的時間。
Stephen Clapham
你在書中寫道，你研究過的所有27個泡沫，最終都回歸到了之前的趨勢線。那么，當標普500真的崩盤時，你預計它會跌到哪里？
Jeremy Grantham
趨勢線……
Stephen Clapham
大致來說，會很痛苦吧？
Jeremy Grantham
趨勢線意味著至少腰斬。
Stephen Clapham
好的，所以50%？
Jeremy Grantham
對，所有大型泡沫都是50%甚至更多。
Stephen Clapham
然后需要相當長的時間才能恢復。
Jeremy Grantham
通常如此，但差異很大。大蕭條用了大約25年，我認為最短的一次大概只需要六七年。但總體而言，確實需要相當長的時間。
Stephen Clapham
我有一個問題想問你——你在書中談到了市場頂部之前流動性的"收窄"現象。你的泡沫探測器會觀察市場的寬度，這背后有什么原因嗎？
Jeremy Grantham
我認為有，這只是我希望算得上明智的猜測。1929年泡沫破裂前最后一個重大信號是：那些激進的、搖搖欲墜的小盤股，大多沒有什么實際盈利，在1928年表現亮眼，全部上漲了約80%。然后在1929年，它們從1月初就開始下跌，在標普500大幅攀升的同時，這些股票卻一路下行。就在崩盤的前一天，標普500低價指數——那是對這類股票的精彩研究——已經下跌了將近40%。
我認為這是股票市場有史以來最強烈的底層預警信號，此后再沒有任何類似的情況發生。高貝塔股票不應該在大盤上漲的時候下跌，有時漲得少一點或許，但絕不會下跌——唯獨1929年例外。
然后你等到1972年，"漂亮50"的頂部。可口可樂等偉大公司主導市場，估值溢價高達50%，在歷史上是絕無僅有的。1972年發生了什么？標普500上漲了17%，而普通股的平均表現卻是下跌17%。
這組數據我記得清清楚楚。之后就再沒有類似情況出現，直到2000年。大家記得，2000年3月，成長股開始崩盤，以思科為首急轉直下，跌幅超過50%，而標普500在9月才創下同等水平的高點。到9月時，這意味著非成長股累計漲了約13%至14%，而成長股雖然有所反彈，仍然下跌了約40%，兩者相互抵消，指數維持原位。這敲響了警報：小心后門。當然，市場接下來不只是又跌了一波，還經歷了罕見的第三年連續下跌——2002年。
此后再無類似情況，直到2022年。當時我持有QuantumScape的大量頭寸，這是一家從事固態電池研究的風險投資公司。出乎意料的是，它通過SPAC上市——我非常厭惡SPAC，我認為它們在道德上是有問題的，應該被明令禁止。
然而我突然發現自己持有了一個有史以來最大的單一持倉。頭寸如此之大，以至于我只能以個人名義持有，基金會持有會顯得有些不妥。它以10美元上市，這對我來說已經是四倍回報了，不算差。三個月后，股價漲到了131美元，市值超過了通用汽車。但它距離實現任何銷售收入還要好幾年，遑論盈利，而市值卻比通用汽車還要大。我認為這比1929年發生的任何事情都要夸張，是更為驚人的案例。它實際上是一只"表情包股票"，但我太身處其中，無法冷靜思考。頭寸價值數億美元，而我又被鎖定期限制，無法拋售，必須等待六個月。我當時對同事們說，這種東西應該賣5到10美元，而不是131美元。六個月結束時，股價是25美元，我們賣出了，此后它最低跌到了4美元。
隨后發生的是，Cathie Wood的整個投資組合——那些沒有盈利的初期成長股，在新冠疫情低點之后表現亮眼——開始大幅下滑。到2022年底，在標普500強勢上漲的同時，她的投資組合卻下跌了30%至35%。成長股以潰敗告終。這是另一個明確的信號，與之前幾次一模一樣，而且是歷史上第四次出現。市場隨后在2022年如期崩盤，然后，正如我們前面講的，被AI突然打斷。
Stephen Clapham
最近這段時期相當不尋常。我采訪過不少價值投資經理，他們度過了極其痛苦的時光，因為價值策略一直表現不佳。
Jeremy Grantham
去年還不錯，去年是第一年……
Stephen Clapham
第一年……大約15年來吧？
Jeremy Grantham
類似這個意思。
Stephen Clapham
那你對處于那種處境的人有什么建議？堅守你所擅長的？我的意思是，這種情況實屬罕見——五年也就算了，但10年、15年。當你信奉那套哲學，它卻持續失效，你該怎么辦？
Jeremy Grantham
說來輕巧，卻又嚴肅之極：你關門歇業。如果一套價值投資體系被正確執行，管錢的方式永遠存在合理性。價值投資不只是簡單地找市場上最便宜的資產——市凈率最低的股票，不過是市場在說"這些資產我認為最差"；市盈率最低的股票，不過是市場在說"這些盈利我認為最差"。
但如果你有一套合理的股息折現模型，加以各種調整，或者是一套多因子價值模型，那么在任何合理的世界里，你都應該持續使用它。當這種合理的投資方式遭遇了史上罕見的超長逆風，我認為這主要歸因于：格林斯潘等人點燃了導火索，眾人推波助瀾，再加上美國的新冠救助，為所有人帶來了前所未有的流動性。你被困在家里，支票一張張地寄來，無事可做，只好開始投機。于是所有人都學會了投機，大家在網上交流心得，高呼"漲到月球"，玩得不亦樂乎。
我們從未見過如此規模的投機狂潮，年復一年地持續著。你只能咬牙硬撐，看自己能否熬過去。GMO熬過來了，但在那段時期，我們堅守理性本色的代價是相當大的。
不過，去年我們表現相當不錯——遠離美國市場，成績遠超預期，而美國以外的世界也表現出色。美國以外的發達市場和新興市場去年都非常亮眼，今年也再度跑贏美國。如果這個趨勢持續，而這類周期往往是多年期的，那么也許我們已經看到了拐點——漲的、跌的、橫盤的，美國都將跑輸。當然中間會有反彈，但我認為美國可能正面臨一段長達十年的相對低迷。
提醒一下，2000年，我們GMO發布10年期預測時，新興市場列于榜首，預計年化收益率約為11%至12%；而在14類資產中，標普500列于榜尾，預計年化收益率為負1.5%至負2%。相差如此之大，即便相關性高達0.7，維持10年，也是驚人的鴻溝。10年后，11%的預測幾乎被超越——接近13%，而負1.5%的預測變成了負3%，兩者之間的差距超過了200個百分點，新興市場大幅領先。這種情況確實會發生，而且可以持續很長時間。
接下來是新興市場對標普500的大幅打壓，然后是2009年后的大逆轉——標普500和成長股把其他所有市場、包括新興市場都打得落花流水，直到去年1月才結束。
Stephen Clapham
有意思，這并不是遙遠的歷史，而且從邏輯上來說，美國占全球市值三分之二，其未來跑輸其他市場似乎是順理成章的事情。我在某個會議上說了這個觀點，話一說完，你就能聽到那種聲音——大家回頭看我的眼神，所有的問題都是"你怎么能這樣說……"
Jeremy Grantham
是啊，因為所有人都在外推。
Stephen Clapham
我感到困惑，為什么人們不從歷史中吸取教訓。
Jeremy Grantham
他們就是不會。這確實令人費解。這一點在氣候變化和其他生存風險上同樣有所體現。我們天生不擅長長遠思考，而且我們被設定為樂觀主義者。我認為悲觀主義并不是一個好的生存特征。對，當然，在數十萬年的進化歷程中，無情的樂觀大概確實有助于你活下去。這深深刻入了我們的基因，成為我們的一部分。因此我們是樂觀主義者，這意味著牛市永遠比熊市持續更長時間，等等。
另一方面，我們也不擅長長遠思考。我們對于超越"為冬天儲備食物"這件事的任何東西都沒有興趣。我們在基因上根本沒有為關心遙遠的未來而編程。我們愛自己的孫輩，但我們并非真的被編程來像愛他們那樣行動。
我總是想到這樣一個場景：化工企業的高管們知道他們在生產有毒農藥，他們知道，每個人都知道，文件夾里裝滿了涉案證據，就像菲利普·莫里斯的煙草文件一樣。然而他們每天去上班，搖出有毒的煙卷，制造有毒的農藥，仿佛要把自己的孫子輩都毒死一樣。到了周末，他們又在后院陪孫子踢球，慈眉善目地幫他們交學費。
這太奇怪了，怎么解釋？
回溯到穴居時代以及此后，我們都在外推當下的狀況——正如凱恩斯所說，盡管我們從親身經歷中清楚地知道，生活不是這樣的。這只是我們應對困境的一種方式，它有效，而且我們能與之共處。
所以你和那些人談話，他們至少會表現出震驚，或者內心深處有個小聲音在說：我希望他說的不是真的。而那些人們希望不是真相的東西，有時會激起非常激烈的反應。
2000年和金融危機期間，尤其是2000年，業界都在說我們失去了方向，說我們已經嚴重脫離實際。但你知道嗎？那些大型機構的內部人士，其實全都和我持相同看法。我參加過一次有12人出席的重要金融分析師會議，與會的是那些擁有400名股票專家的大機構里的內部人士。我讓他們舉手表決，他們全都相信市場在10年內會回歸到17.5倍的市盈率，也都相信這必然引發一場大熊市。認為市場不會回歸17.5倍的人不到1%。當時的市盈率是32倍，當然最終回歸了，也如期引發了大熊市。
內部人士心知肚明，他們能和你一樣清楚地看到泡沫，就像巍峨的喜馬拉雅山脈，從平原上拔地而起，不是傻子都能看到。但要把這一判斷作為投資機構的商業策略，又是另一回事——因為客戶不會容忍你的相對跑輸。然而，那些聘用他們的人坐在臺上，對我說："哦，Jeremy，不要這么歇斯底里，一切都會好的。"這就是這個行業的運作方式：內部人士清楚實情，而外部發言人總是一副安撫的姿態。
Stephen Clapham
這很有意思，因為有相當多的資產配置者在聽這個播客。他們會對你的視角感興趣。你在互聯網泡沫期間失去了一半的客戶，然后在隨后的崩盤中茁壯成長，資產大幅增加。但你在書中寫道，那些離開的客戶……
Jeremy Grantham
沒有一個回來，一個都沒有。
Stephen Clapham
你還寫道，如果你成功規避了泡沫，你最終會回歸趨勢，但未必是帶著原來的客戶。對于一個資產配置者來說，問題在于：如何區分一個只是入市偏早的經理，和一個徹頭徹尾犯了錯的經理？
Jeremy Grantham
時間會給出答案。等時間過去，你就會知道：他是入市偏早但判斷正確，還是徹頭徹尾錯了？說"早了就是錯了"，這不過是句老生常談。
那么，替代方案是什么？完美把握時機，或者永不行動。答案是：是的，那就是替代方案。沒有人能完美把握時機，所以大家步調一致，做著同樣的事，一起沖下懸崖。這就是它運作的方式。
Stephen Clapham
如果你是一個資產配置者，你會如何評估一位基金經理？你會尋找聰明的人，還是有品格的人？如果你坐在對面，你會看重什么？
Jeremy Grantham
我會尋找邏輯性和扎實的數據。他聽起來是否合理？他的數據分析是否正確？數據是否令人印象深刻？他對市場運作是否有獨到的洞見？諸如此類的東西。
Stephen Clapham
你確實招募了一些了不起的人——James Montier簡直是天才，還有幫你寫書的Edward，我知道，文筆極好。
Jeremy Grantham
他是一個極具創造力的投資思考者。我真的這么認為。
Stephen Clapham
你是如何招募到這些人的？你是在尋找特立獨行的人嗎？
Jeremy Grantham
不是，那很大程度上是運氣。我專注于投研本身，和一小群人一起工作，樂于授權，把招聘這些事都交給別人去做。我覺得自己直接開口邀請的人只有大概六個，包括Edward和James Montier。
Stephen Clapham
還有Ben Inker。
Jeremy Grantham
不，我沒有邀請他。他是耶魯最著名的客戶David Swensen告訴我他必須加入GMO的。當然，秉持著一貫的高尚原則，我立刻說"好的"。他的加入顯然極為出色。
至于其他人，都婉拒了我。比如Andrew Smithers，他后來到處講一個故事，說我如何在第一次見面就"追求"他。他來了，坐下，我對他那種鋒芒畢露、把一切研磨得無懈可擊的邏輯非常折服，于是脫口而出："你何必四處奔波推銷投資建議，這條路太艱辛了，何不來這里一起頭腦風暴？"他說不，聲稱自己樂在其中，然后出門把這個故事講得滿城皆知。但他從此一直對我非常友好，直至今日。所以我的建議是：如果你想建立一段不錯的關系，就直接邀請他們加入吧。
Stephen Clapham
解釋一下他的研究——就是原來的瑞信全球投資年鑒，現在變成了瑞銀年鑒？對，我在通訊里經常寫到那份年鑒，是一份非常了不起的出版物。
Jeremy Grantham
讓我把話說完，還有Chris Donnell的故事。一位商學院老師給我打來電話說：我隱約記得你說過，如果有什么有趣的人才出現，就給你打電話。現在我有一個人，他在耶魯是公認的天才，畢業時大幅領先同屆同學，但現在在哈佛商學院快要退學了。我心想：太完美了。因為哈佛商學院和任何商學院一樣是一所職業培訓學校，智識含量并不高。對于一個數學家來說，那簡直是煎熬，無聊透頂。他幾乎無法迫使自己去上課。
我們見了面，我竭力向他說明GMO是一家有思想的機構，我們走在曲線的前端。他最終加入了我們，盡管他還有其他更豪華的工作邀約。所以他大概是我真正親手促成的唯一一次成功招募。其余的，我都是依賴同事去尋覓優秀的人才，這有時成功，有時失敗。
Stephen Clapham
是什么吸引了Edward Chancellor和James Montier加入這家公司？
Jeremy Grantham
如果我可以這樣說的話，很顯然，我們并不是一家以利潤最大化為首要目標的公司。在22年里，我們沒有一個人的職位描述是"銷售"。我們做自己認為能做的事，做有趣的、有挑戰性的事，然后再去看客戶是否認可。由于我們最初的產品表現很好，這引出了我的"格蘭瑟姆定律第二條"：如果你做得好，任何新產品都好賣；如果你做得不好，任何新產品都賣不出去，不管多有前途。
就這樣，一個產品接著下一個，再下一個，我們根本不需要營銷。我們不是商業導向的公司，而是創意驅動的。我的工作描述就是：在大家的辦公室里跳進跳出，問："你這周有什么想法？"有了一點點焦慮感之后，所有人都確保自己每周都有一個想法，我們就來來回回地討論半小時。然后我去下一個人的辦公室，直到遇到Edward，他會說："走開，我有截稿日期。"他正在埋頭趕寫某篇文章。
Stephen Clapham
在我們轉向你目前正在做的事之前，我還有幾個問題。
Jeremy Grantham
抱歉打斷一下，我還想說，我們真的非常用心地照顧客戶。我知道每家公司都這么說，但事實是，絕大多數公司照顧的是自己的利潤、自己的公司，如果恰好也照顧到了客戶，那不過是附帶效應。而我們是真正做到了以客戶為先。如果我們認為客戶想做的某件事對他不好，我們會直接告訴他。比如如果他們想投資日本，我們會說不。
我們曾經啟動了一只成長型基金，因為當時成長股極不受歡迎，在機構投資者的會議上幾乎銷聲匿跡，而價值投資在一年期、三年期、五年期、十年期、自成立以來等各個維度上都全面領先。那大概是1988年至1989年，而成長股在我們的股息折現模型中，有史以來第一次看起來是便宜的。
于是我們說，我們來發一只成長型基金。大家都感到好奇，紛紛認購，它一時間擁有了我們所有基金中最多的機構客戶——當時我們已經有大約30至40只不同類型的基金了。每次向客戶介紹時，我們都會說："這不會持續太久。當市場回歸正常狀態——也就是成長股相對價值股有約20%的估值溢價，而從歷史上看成長股長期回報也確實低于價值股時——我們建議你退出。"他們都說"好的，沒問題"，但根本沒有認真聽進去。
幸好那次時機掌握得不錯，市場隨即轉向，第一年小有收益，第二年收益稍多，第三年收益頗豐，三年累計約有15個百分點的超額回報。相對基準而言，我們表現并不算出色，因為那期間成長股本身的貢獻大約是12個百分點，而我們只額外貢獻了約3個百分點。
然后我們回到客戶那里，告訴他們："好了，結束了。成長股長期而言是個糟糕的投資方向，過去一百年來它有過這短暫的高光時刻。我們建議你撤出。"結果非常有趣：30個客戶中，大約27個撤出了，3個留下了。而成長股此后可惜又繼續低迷了好幾年。那些撤出的客戶問：這筆錢我應該怎么處理？在我心里我已經把它劃給你了。這反而推動我們進入了資產配置領域。
于是我們說，新興市場看起來不錯，小盤價值股也不錯，我們拼湊出了些粗糙的資產配置方案。然后我們自己說，這太簡陋了，得做得更好。于是Chris和幾位同事，還有我和Ben，坐下來思考：能做什么？我們制定了一套更完整的資產配置戰略框架，這成為一項增長極為迅速的業務。
順便說一句，給你一個數字感受：1997年我們管理著300億資產，到2002年降至200億。但其實2002年我們盈利了幾億，所以其實是220億。四年后，我們的資產變成了1650億。
Stephen Clapham
這太驚人了。
Jeremy Grantham
新客戶紛紛涌入。順便說一句，我那些老客戶中只有一個人……有一次在電梯里偶遇，你知道那種情況偶爾會發生。他咬牙切齒，恨恨地說："好吧，Jeremy，我想你是對的。"然后我就走出了電梯。
Stephen Clapham
相當令人欣慰。
Jeremy Grantham
其實也不太令人欣慰。如果他直接把當年撤走的那一半錢還給我，我才會真正感到高興。
Stephen Clapham
是啊，這就像高價賣出后又要買回一只股票，謝謝，再見。
Jeremy Grantham
確實如此。
Stephen Clapham
我問過Bill Nygren，他是否對此有障礙。他說從來沒有，他說我犯了太多錯誤，他說如果每次都不回購，我手上就沒有股票了。
Jeremy Grantham
沒錯，但如果你去年以4美元賣掉了一只股票，如今它漲到了12美元，還能買回來的人，你用一只手的手指都數得過來，太難了。
Stephen Clapham
非常困難。
Jeremy Grantham
也不是沒有這樣的人，但極為罕見。我不在其中。
Stephen Clapham
因為你看起來非常理性。
Jeremy Grantham
我確實非常理性，但那已經超出了我能承受的理性極限。
Stephen Clapham
比起選股，你更喜歡做量化嗎？
Jeremy Grantham
是的，我想有段時間選股是我的天堂。我得這么說。一個個地挑選股票。那時沒有內幕信息。在小盤價值股領域，我們是專業人士，而那些公司創始人的親戚們，他們都是業余選手。我們是職業選手。總裁、首席執行官們對我們的來電真是感激涕零。他們會在電話里花上一個小時，告訴我們我們想知道的一切。這和現在完全不可同日而語。這在某種程度上甚至不算公平。那就像是探囊取物。不過，那也確實很有趣。然后就這么年復一年，周而復始。
Jeremy Grantham
所以，在過了15年后，很快我就發現，如果再聽另一個經紀人跟我講季度銷售數據，我覺得我會吐。這感覺是瞬間發生的，不到一年。而量化投資則是一種完全不同的思考方式。你知道，是什么在驅動這個世界？什么在那里起作用？如何平衡動能和價值？回歸速率是多少？哪些因素影響回歸速率？什么會加速回歸，什么會減緩它……這些都是就其本身而言非常精彩的問題。我又度過了非常充實的五六年，然后是相當不錯的五六年。之后，那也開始變得重復了。然后我運氣不錯，資產配置又是一種完全不同的思考方式。你知道，股票與現金的關系，國與國之間的比較，等等一切。這……所以……
Stephen Clapham
你的成功是因為你總有想要解決的智力謎題。
Jeremy Grantham
是的。而且我每隔15年就能換個職業，重新開始。而最后一個領域，有五年重疊期，五年的過渡重疊期，對吧？所以其實是10年一個階段。最后這個階段是做宣傳。我有幸撰寫季度報告和論文，討論資源枯竭，以及我們一生中最緊迫的氣候變化和毒性問題，以及它對生育率前景、人口和可持續環境的影響。
Stephen Clapham
我們來談談這個，你的基金會的工作。我的意思是，你所做的以及你投入的巨大資金，這很了不起。那么，你如何衡量成功？或者我們先從介紹開始，告訴聽眾一些關于你關注的三個領域的情況，以及你為什么選擇它們。
Jeremy Grantham
最快的一個，資源短缺，純粹起源于一個學術想法。我們只是注意到了一個模式，并創造了非常好的數據，清晰地表明每個人對資源的看法都被石油所主導。所以，他們實際上只是在衡量石油。這用處不大。所以我們選取了35種最重要的商品，并進行了等權處理。然后我們問一個問題：總體上，資源經歷了什么？我們發現，盡管銅礦品位越來越差，但你擁有越來越先進的技術。這個等式有點像：短缺質量每年惡化-2%，而技術每年進步+3%。所以在100年里，技術一直是贏家。價格平均每年下降1%，100年下來，實際價格下降了70%。這對于致富是多大的幫助啊。我們注意到這個模式，我們看到了第一次世界大戰帶來的價格井噴，第二次世界大戰的井噴，石油危機的井噴。但每次都回到了更低的低點。而現在，砰的一聲，從2002年到2011年，我們經歷了一場沒有世界大戰的第三次世界大戰，價格又回到了當初啟動時的水平。
Stephen Clapham
這個導火索。是中國。
Jeremy Grantham
就是中國。中國在25年內，水泥消費量從占全球5%升到50%，你知道，鐵礦石從7%升到50%。有三四種大宗商品，他們消費了全球的50%，每吃掉的豬的50%，每袋水泥的50%，等等，以及燃燒的每噸煤的50%。太驚人了。當然，這不可能持續。但這足以打破大宗商品的格局，每個人都動用了他們最后的、最好的儲備——銅、鋁、錫、鎳、鋅等等。
Jeremy Grantham
然后，當然，中國決定放慢腳步，試圖在一定程度上調整其經濟結構。但同時，農業恰好遭遇了主要糧食產區的三個最不愉快的全球性年份。所以一切同時上漲，我們論文的標題是《是時候蘇醒了：廉價、豐富的資源時代已經永遠過去了》。而事實正是如此。我認為公平地說，我們現在所處的時期，人們對短缺的認知要強烈得多。我認為這個等式是，短缺的部分不再是-2%，而更像-3%。技術進步的部分則更像是2%。所以我們所處的世界，現在是短缺略微占優，而不再是技術進步略微占優，并且這仍然是一個非常不穩定的行業。多出幾噸銅，市場就崩了；短缺幾噸，市場就尖叫著上漲。這永遠都會發生。
Jeremy Grantham
但如果你看潛在趨勢，你會看到我們現在處于一個不同的世界。回到2002年，我們現在的價格大概是那35種商品平均價格的三倍。我們離峰值還很遠，但價格是低點的三倍。我們似乎處在一個劇烈波動、橫向移動的過渡階段。
我的猜測是，下一個階段，也許要10到20年才能被認識到，因為波動性太大了，價格將是向上的。我們當然正在耗盡資源。當我們深入研究這個問題時，我們意識到資源枯竭這個議題真是無比迷人。
這些都是有限資源。你認為肯尼斯·博爾丁是怎么說的？他說，那些認為在一個有限的世界上可以實現復利增長的人，只有瘋子和經濟學家。經濟學界對這個行業對資源限制不感興趣。
它對我們獲得的這一份有限遺產正在被我們狼吞虎咽地消耗掉這個事實不感興趣，尤其是在天然氣和石油的問題上。這就是我們關注的第一個領域。我們意識到，其核心思想是我們在入不敷出，存在極限。我們正在宇宙中飛馳，乘坐的是“地球號”宇宙飛船，這是肯尼斯·博爾丁說的，他碰巧也是帆船運動員，并且是航行時間最長的人。
下一個領域必須是氣候變化。我們全家一起參與進來，進行了一系列旅行。我們對世界各地環境惡化的速度印象深刻。你越深入了解，同樣，除非你腦子壞了，你會開始意識到，除非我們采取行動，否則結局會多糟糕，而我們反應的速度連所需的一半都不到。
所以，我們的碳濃度，過去是280，現在是430，就算靠我們這些半心半意但正在改善的努力，它也會升到大概550。到了550，你很可能看到氣溫比今天再上升1.5攝氏度，總共升高3攝氏度。而每升高0.1度，其破壞穩定的效應似乎都比我們想的更嚴重。
所以，沖擊和損失——洪水、干旱、風暴——的急劇增加，遠超我們的預期。
過去幾年，這大約拖累了全球GDP的半個百分點。在此之前，我們擔心它，但它并沒有真正在數據中顯現出來。而現在它影響到了保險，你可能買不到保險了，費用也飛漲。
這才是關鍵，保險是深深植根于資本主義的。而這就是氣候變化在未來20年將如何直接影響每個人思考生活的方式。我們不僅要為事故本身花費大量金錢，現在還必須花費數十億、數千億來努力預防它們。
有人計算過，在過去20年里，我們GDP增長的大約三分之一都用于糾正或避免自然災害。當然，這個數字會越來越大，直到它變成130%，而剩下的部分我猜會開始倒退。
Stephen Clapham
哦，天哪。
Jeremy Grantham
你說“哦，天哪”，是的。但這還不是世界末日。我們是一個非常富裕的世界，我們可以承受幾十年的稍微倒退，只要我們能利用這段時間不斷改進。當太陽能，特別是電池存儲的成本下降時……
如果你回到三十、四十年前，我們在地球保護方面做得比我們預想的要好得多。當世界80%的地區，其太陽能加儲能的成本已經比煤或天然氣更便宜時，即使你把煤廠白送給他們，把煤運過去的成本在許多地方也比從零開始建一個太陽能農場更貴。并且能儲存夠用幾天的電。
Jeremy Grantham
所以，電動車也非常令人鼓舞。看看它們進步的方式，人們沒意識到，落后兩年的看法是多么容易形成。但如今，你可以買到續航里程超過400英里的車。并且它們正處在一年或兩年內達到500英里的臨界點。
它們充電越來越快，你現在就能買到一輛10分鐘或12分鐘充到80%的車。所以，你幾乎來不及喝杯咖啡。而且，無論如何，你不需要充電，因為400英里能帶你去任何你想去的地方。
Jeremy Grantham
這些都是令人愉快的驚喜。所以，它們進展得還不錯。氣候變化，具有重大的金融影響，會讓增長越來越難。然而，它也充滿了挑戰，充滿了機遇。綠色經濟的實際轉型，需要數萬億美元。
我們擁有數量巨大的機遇，我們投資組合中有很大一部分投資于綠色科技。你知道，很多來自海外的極其聰明的人來到美國，是因為我們頂尖的風險投資行業和為其提供資金的結構化傳統。我們在這方面確實驅動著進程。
Jeremy Grantham
我認為美國的資本主義有點臃腫、自滿和壟斷。但風險資本則非常活躍，非常有價值，比世界其他地方都好。以色列非常出色，但規模很小。而歐洲人明顯落后，世界上其他地方也都不太重要。
但我認為，美國的風險投資是這搖搖晃晃的資本主義體系中的皇冠上的明珠。看看那科技七巨頭，其中大多數創立時間都沒GMO長。那兩個歷史悠久的，微軟和蘋果，也是勉強存活下來的。
我成了個著名的……算作第七個吧。我忘了它。我招了一個年輕小伙子，他曾是微軟要招的第七號員工，也拿到了股份。我卻向他解釋說，那不過又是一家不靠譜的科技公司，而投資行業安全得多。這個決定讓他損失了數億美元。
Stephen Clapham
他還給你寄圣誕賀卡嗎？
Jeremy Grantham
不，他再也沒給我寄過圣誕賀卡。我還檢查過是不是他寄來的炸彈。但我們剛才在車里聊到了生育率和毒性。請就此談兩分鐘吧，因為這個我覺得對許多聽眾來說會很新鮮。
Jeremy Grantham
我們不太擅長聽不愉快的消息。我們有我們討論過的那個巨大的樂觀偏見。這在我25年前開始關注氣候變化時當然也適用，然后我在20年前開始對投資團體講，當時除了翻白眼什么也沒有。而現在，他們當然已經醒悟了，盡管美國目前還有一兩年的抗拒。
Jeremy Grantham
那么，毒性問題跟這比起來根本不算什么。我認為它更危險，變化更快，而且完全被忽視了。你可以讀到相關的文章，但沒人處理這些數據。越來越多的文章，同行評議的……
Jeremy Grantham
我們創造了一個類似毒湯的世界。其中，昆蟲正在走向滅絕。所有偉大的昆蟲專家，比如E.O.威爾遜，著名的螞蟻專家。我們花四個小時跟他討教，那時他90歲了，可能把他給累死了。
但他們都認為，沒有昆蟲，大自然就會崩潰。沒有大自然，我們就沒有適合人類居住的世界。最終我們會滅亡。問題是他們無法證明，因為他們從來沒有任何資金。因為這個系統無比復雜，而另一邊的人是人類。
我們特別脆弱，因為我們設計的世界讓我們與這些毒素親密接觸。塑料無處不在。
Jeremy Grantham
它們滲濾出的內分泌干擾物，擾亂我們的荷爾蒙系統，影響我們的生育能力。更糟糕的是，這是你能非常精確測量的少數東西之一。我們推斷，在狩獵采集時代，這個數值是每毫升2億個單位。
到1972年學術界著手研究時，已經降到了1億，大約是個整數。1972年這個起始點可不好，那時人人都抽煙，污染比今天嚴重得多，DDT無處不在，干擾著內分泌系統。但不管怎樣，那時是1億，現在只有3500萬。在21世紀，我們每年下降近2.5%。
你能相信嗎？而在20世紀，我們每年下降1.5%。所以，它在加速。它在加速，因為塑料尤其是農藥的數量在急劇增加。而很多這類東西和內分泌干擾物最可怕的地方在于，它們有一種所謂的表觀遺傳效應。
不僅影響你，還影響你的孩子，你的孫子，等等。最近一項研究表明，它可能持續影響20代人。一種特定的殺菌劑、一種殺真菌劑。如果許多殺蟲劑都是這種情況，那么你不得不得出的結論是，我們有大麻煩了，最好把所有的資源都投入到解決這個問題上。
從生育的角度看，起初下降似乎沒什么影響，因為我們被過度設計了。我喜歡說，就像一座建造得過于堅固的維多利亞時代的橋。所以它一直下降到大約45或50才開始有影響。
然后，在十七八年前達到臨界點，盡管那時沒人因為這個原因真的不育。而現在，世界衛生組織的人說，如今大約17%，也許是18%的年輕夫婦需要幫助。而主導專家莎娜·斯旺和他的同事們已經研究了這個三四十年，他們說，在20到25年內，普通的年輕夫婦將需要幫助。
中間的那一半人，這真的是糟糕到難以置信。而再往后20到25年，如果不加干預，我們這個物種的生存能力將面臨危險。而我們并沒有做太多。
Jeremy Grantham
另一件事是，它影響我們的性欲。這恰恰是你在老鼠身上試驗內分泌干擾物時會發現的，性欲降至極低點。如果你依據軼事來判斷，甚至每一本測量性活動的雜志都說，每個國家、每個年齡組，都像石頭一樣直線下降。
但有一份來自日本的學術報告，調查了8000個年齡在20到40歲之間，也許是20到50歲之間的日本人，總共8000人。他們問了很多很多問題。在回答“過去12個月中，有多少人完全沒有過任何形式的性行為？”這一問題時，45%的男性和45%的女性回答是。但在20到28歲的男性群體中，這個比例是52%。
我是說，這真是讓人欲哭無淚。年輕男性，20到28歲，52%的人在過去12個月里沒有過任何形式的性行為，在日本。也許你不奇怪，他們的生育率只有1.2，而韓國是0.7。令人震驚的是，印度提前20年達到了1.9。
20年前，沒有人認為他們會這么早達到，都以為要到2050年或2060年。而世界上人口最多的兩個國家，都無法完成人口更替。人口將注定會崩潰。勞動力將持續放緩，這是必然的。
日本20歲年輕人的數量只有1948年峰值時的50%，一半。如果美國低于其峰值12%，就會鬧得天翻地覆。你知道，我的第21條投資玩笑法則是：永遠不要從日本人身上進行外推。
他們是完全不同的人，有著完全不同的文化。在那里，他們生活得好像生命中最重要的事情就是負起社會責任、盡自己的本分。沒有其他任何國家，當然更不是美國，像這樣。我們將會面臨一個持續的拖累。
Jeremy Grantham
歐洲已經在顯現出經濟上的影響了。美國人現在看待歐洲人，就好像歐洲人已不知所措，患上了“歐洲硬化癥”。他們不懂得去真正審視勞動力差異。歐洲的工作小時數相對于美國，每年下降半個百分點，這主要歸功于移民，而美國則接近以每年1%到1.5%的速度增長。過去15年里，這直接來自GDP。是的，GDP等于工作小時數乘以生產率。
Jeremy Grantham
我和我的同事杰米·李一直在研究的是間接證據，表明如果你生活在一個沒有孩子的世界，你的動物精神會開始消退。如果他們關閉了所有的托兒所，然后關閉了所有的小學，就像日本正在發生的那樣。
我們在日本騎車旅行，在一個已經關閉了兩三年的小學里，由年長的女士們給我們提供三明治。那感覺真的相當詭異。四五個村民坐在那里，到處都是空蕩蕩的。他們通過讓人們遷往東京來變魔術般解決問題。
所以東京的人口直到3年前才開始下降，他們的情況也一樣。并且，因為大城市的生生產率更高，所以那能奏效一段時間。
Jeremy Grantham
但這絕對是慢性的、注定要發生的事。沒有什么能阻止勞動力的減少，從而也阻止生產率的下降。就在這個從未以任何方式得到正視的艱難世界里，AI登場了。關于AI，如果說曾有一項重大技術讓它引起的分歧更大，請告訴我。
因為我錯過了。在諾貝爾獎得主層面，他們看法截然相反。在專家層面，看法截然相反。在從業者層面，看法也截然相反。
Stephen Clapham
我們不知道。這就是問題所在。
Jeremy Grantham
這就是為什么看法截然不同。所以我們面對的東西，要么讓我們最終身處天堂，要么無意中將我們全部殺死，以及介于兩者之間的一切可能。
Stephen Clapham
我想這大概就是我們該結束這場對話的時點了。我想以一個稍微積極點的音調結束。你通過你的基金會已經捐出了多少錢？
Jeremy Grantham
到目前為止，我希望到今年底或明年中，我們將累計簽出10億美元的支票。
Stephen Clapham
杰里米，這真是一項了不起的成就。非常感謝你同意進行這次對話。我非常享受。
Jeremy Grantham
這是我的榮幸。我也是，謝謝。