市場以一場債市拋售迎接新主席，但沃什面臨的問題，遠不止市場情緒這么簡單。為什么全球央行不再愿意替美國債務兜底？美聯儲換人，換得了貨幣政策的方向，換得了美元的信用嗎？

評價鮑威爾的八年，不能脫離兩個關鍵詞：危機應對與政策失誤。

2020年疫情爆發，他主導緊急降息至零、無限量QE，穩住了流動性崩潰的市場。這應當被肯定。但他隨后對通脹的判斷，“暫時性”，成為其任內最嚴重的錯誤。2022年美國CPI升至40年新高，美聯儲被迫啟動11次激進加息，聯邦基金利率從0.25%一路加至5.5%。

鮑威爾的可貴之處在于糾錯速度，通脹數據飆升之后，他毫不猶豫轉向，最終在不出清勞動力市場的前提下，將通脹從8.5%壓回3%以下，完成了市場公認的“軟著陸”。正因如此，即便離任主席，他仍被允許留任美聯儲理事至2028年，這是近80年來從未有過的安排。

但“軟著陸”的代價，在美國財政部的資產負債表上。美聯儲加息周期將聯邦基金利率推至2001年以來最高水平，美國政府每年的利息支出隨之突破1萬億美元。2025年，美國首次在一年內為債務支付超過1萬億美元的利息。而國債總額，已突破39萬億美元。

沃什接過的不只是美聯儲的權杖，還有一個被超低利率慣壞了的市場，以及一個借貸成本正在吞噬財政空間的聯邦政府。

沃什面臨的局面，比鮑威爾2018年接棒耶倫時復雜得多。

鮑威爾任內最后一次利率會議出現4張反對票，這是1992年以來最多的。三位地區聯儲主席主張為加息保留空間。沃什面對的是一個公開分裂的FOMC。

特朗普長期公開批評鮑威爾降息不夠激進，沃什上任之際，他仍在施加同樣的壓力。

沃什承諾維護美聯儲獨立性，但真正的考驗還沒有到來。中東沖突推升油價，重新點燃了物價壓力。

美聯儲理事沃勒已明確表態：如果通脹預期出現“失去錨定”跡象，他將毫不猶豫支持進一步加息。而沃勒此前被市場視為“超級鴿派”。當最鴿派的人開始談論加息，說明通脹壓力進入了“預期層面”，這是美聯儲最警惕的信號。

一旦通脹預期自我強化，治理成本將以指數級攀升。

1979年沃爾克的“周六夜屠殺”之所以慘烈，聯邦基金利率一度逼近20%，美國陷入雙底衰退，卡特因此丟掉了連任，正是因為美聯儲在此前多年對通脹猶豫不決，最終不得不用一場衰退來換取信用重建。

沃什當前面對的通脹水平，與1979年不可同日而語。但道理是相通的：如果現在不把話說清楚、把預期管住，未來的代價只會更大。

今年3月，幾乎全球都在拋售美債，哪怕美國盟友也不例外，為什么？

這首先是因為金融制裁的“回旋鏢效應”，2022年西方凍結俄羅斯3000億美元海外儲備，這讓全世界看到了，存放在他國金融體系中的美元資產，安全性取決于地緣政治關系。這一事件之后，全球央行年均購金量從此前的約500噸躍升至1000噸以上，連續三年站在千噸關口。

日本央行已將政策利率上調至0.75%的30年高位，日美利差收窄，加上日本國內財政刺激推高日債收益率，資金從海外市場回流的趨勢已經形成。日本的壽險公司和養老金，長期以來是美債最忠實的買家，當它們也開始減持，市場就需要重估。

2025年全球央行凈購金863噸，連續第四年超過850噸。截至2025年底，黃金在全球官方儲備資產中的占比已從2015年的不足10%翻倍至23%以上。世界黃金協會調查顯示，73%的全球央行行長認為未來五年美元儲備份額將繼續下降，43%明確計劃進一步增持黃金，兩項數據均創歷史紀錄。

法國已將存放在美聯儲的全部主權黃金運回本土，德國納稅人協會公開要求政府將留在美國的1236噸黃金全部運回。波蘭連續兩年成為全球最大黃金買家，央行行長將黃金定義為“極端情況下的最后支付手段”。

從主權信用層面理解這些行為：各國在為美國主導的金融體系被進一步“武器化”做對沖。

IMF最新數據顯示，2025年第四季度美元在全球官方外匯儲備中的份額降至56.77%，創下1999年有季度數據以來的最低水平。

這一數據從2001年的約72%持續下滑至今，趨勢線幾乎沒有回頭。從2020年到2026年，美元份額預計下降近14個百分點，相當于各國央行減持了約3.2萬億美元資產。

但“去美元化”并非線性，美元在貿易支付領域仍占50%以上份額，全球離岸融資中60%為美元融資，2026年中東沖突升級后，美元作為避險資產一度大幅反彈。

儲備份額下滑，支付份額穩固，為什么會出現這種局面？儲備反映的是各國央行對國家戰略安全的長期判斷；支付反映的是商業活動的現實便利。二者之間的裂縫越大，說明便利性與安全性正在逐漸脫節。

美元霸權的未來，美國是否有能力控制債務膨脹？

截至2026年3月，美國國債39萬億美元，且仍在加速膨脹，政府赤字仍處于GDP的7%至8%水平。國會預算辦公室預計，到2036年聯邦預算赤字將增至3.1萬億美元，占GDP的6.7%。

這還只是顯性債務，計入社保、醫保等未來剛性承諾，美國實際債務超過100萬億美元，債務占GDP比率接近300%。減稅政策是債務膨脹的主要推手之一。2017年特朗普減稅法案將企業所得稅從35%降至21%，被永久延長后，國會預算辦公室估計僅此一項將在十年內增加至少3.4萬億美元債務。社保和醫保支出持續擴大，且幾乎沒有政治空間可以削減。收支兩端的結構性問題，不是換一個美聯儲主席、調整一次利率水平能解決的。

如果說布雷頓森林體系的終結開啟了美元的第一輪轉型，從黃金貨幣變為石油貨幣，那么石油美元協議的到期，可能正在開啟第二輪轉型。只是這一次，誰能替代石油成為新的錨？目前還沒有答案。

中國會救美元嗎？不會。中國正在系統性地降低對美元資產的依賴，這是十年以上的戰略方向。

但“去美元化”同樣不能過度解讀，美元在支付體系中的網絡效應、在危機中的避險功能、在離岸融資中的地位，短期內沒有其他貨幣可以替代。更準確的描述是：全球儲備體系正在從“單一美元主導”轉向“多極分散”——黃金、歐元、人民幣和其他非傳統貨幣各自獲得份額，美元的相對權重持續下降，但絕對主導地位尚未終結。

沃什任內會加息嗎？概率正在上升。但即便加息，至多是延緩美元信用的邊際下滑速度。美聯儲的利率工具，解決不了美國財政的結構性赤字，更解決不了金融制裁導致的主權信任危機。