文 | 董武英

近年來，隨著算力產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)火熱，眾多AI領域相關小巨頭企業(yè)紛紛沖刺IPO，贏得市場高度關注。近日，向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書的超聚變數(shù)字技術(shù)股份有限公司（下稱“超聚變”）即是其中之一。

超聚變是國內(nèi)AI服務器行業(yè)巨頭，其前身是華為x86服務器業(yè)務，2021年9月被剝離，獨立為超聚變。根據(jù)招股書，目前超聚變已經(jīng)是國內(nèi)第二大服務器企業(yè)，且在國產(chǎn)化服務器市場銷售額份額位居第一，在細分的液冷服務器市場更是連續(xù)多年位列第一。

同時，超聚變還是國產(chǎn)算力昇騰生態(tài)最高等級伙伴，在昇騰合作伙伴中銷售表現(xiàn)排名第一。2025年，超聚變營收高達582億元，凈利潤超過10億元。

此次赴創(chuàng)業(yè)板IPO，超聚變四大募資項目合計金額達80億元，擬發(fā)行不低于10%不高于20%股份。這個服務器巨頭能成功IPO嗎？

從華為分離獨立，5年時間變身國內(nèi)服務器巨頭

根據(jù)招股書，超聚變成立于2021年9月13日，至今不到5年時間。但回溯歷史，超聚變其實是在服務器市場有著光輝歷史的“行業(yè)老兵”。

超聚變出身名門，它原是華為的x86服務器業(yè)務。早在2002年，華為就進入了服務器領域，發(fā)布了首款電信級刀片服務器。不過，在接下來的多年間，華為服務器產(chǎn)品只用在華為自有業(yè)務中。

2008年，華為服務器開始對外銷售，并在2010年發(fā)布專為云計算與數(shù)據(jù)中心優(yōu)化打造的X6000高密度服務器，2011年發(fā)布專為數(shù)據(jù)中心定制的X8000機柜級服務器。到2013年第三季度時，華為已經(jīng)成為了全球出貨量第四大服務器企業(yè)。2014年，華為推出服務器品牌“FusionServer”。2018年，華為成立智能計算業(yè)務部，并在2019年發(fā)布新一代FusionServer Pro智能服務器。

為了促進服務器業(yè)務發(fā)展，2021年9月，華為將x86服務器業(yè)務資產(chǎn)及團隊剝離至超聚變公司河南國資委旗下公司接手，超聚變開啟了新一段發(fā)展。成立后不久，超聚變就迎來了重大發(fā)展機遇。

2022年底，ChatGPT在全球范圍內(nèi)爆火，迅速引爆算力需求，AI服務器被各大企業(yè)爭相購買。在這種情況下，超聚變迅速抓住機遇，從以往以CPU為核心的通用服務器拓展至以GPU等算力芯片為核心的AI服務器，開始“兩條腿走路”。

隨著算力產(chǎn)業(yè)鏈進一步延伸至液冷、能源等領域，超聚變也推出了服務器液冷解決方案和電源解決方案，自2024年來開始拓展城企數(shù)智業(yè)務和能源智慧解決方案等AI應用新興業(yè)務。

據(jù)招股書顯示，超聚變2025年在中國服務器市場排名第二，國產(chǎn)化服務器銷售額位居第一，是國產(chǎn)算力昇騰生態(tài)最高等級伙伴，出貨金額與出貨量在昇騰算力合作廠商中排名第一。在標準液冷服務器市場，超聚變在2022-2025年市場份額均穩(wěn)居中國市場第一。

在AI產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)爆發(fā)以及業(yè)務不斷拓展的情況下，近年來超聚變迎來了快速發(fā)展。招股書顯示，2023-2025年，超聚變營收分別為250.92億元、442.67億元和582.46億元，年復合增長率達52.36%。歸母凈利潤從5.07億元提升至10.30億元，實現(xiàn)翻倍增長。

隨著業(yè)務持續(xù)爆發(fā)，超聚變也獲得了投資機構(gòu)的熱捧。根據(jù)招股書，截至遞交招股書前，河南超聚能科技有限公司持有超聚變31.38%股份，為第一大股東。中國移動旗下中移資本持有13.76%股份，為第二大股東，此外中移資本控制的中移股權(quán)基金另持有超聚變1.93%股份。超聚變員工持股資管計劃持股7.98%，為第三大股東。

除上述持股比例超過5%的大股東外，超聚變股東陣容十分豪華，包括了阿聯(lián)酋資本ECH、建行旗下深圳鵬峰、和諧健康保險、中國電信旗下電信投資、國開基金、人工智能基金等等。

在資本熱捧下，超聚變估值也水漲船高。根據(jù)招股書，2025年12月超聚變IPO前最后一輪增資估值為430億元人民幣。此次IPO，超聚變擬發(fā)行占發(fā)行后總股本不低于10%、不高于20%的股份，四大募投項目合計所需募集資金80億元，以此計算，超聚變預計發(fā)行估值最高在800億元左右。

在算力產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)火熱的當下，市場對超聚變IPO抱有較高期待，將極大影響其IPO估值。若成功上市，超聚變又將迎來什么樣的IPO表現(xiàn)呢？

AI服務器毛利率持續(xù)下滑，研發(fā)費用率下滑

超聚變的服務器市場規(guī)模在國內(nèi)市場前列，不過，從營收和利潤數(shù)據(jù)中，我們也可以明顯發(fā)現(xiàn)，雖然布局了AI服務器這一熱點領域，但超聚變做的并非高利潤生意。

根據(jù)招股書，2025年超聚變算力業(yè)務營收達580.38億元，新興業(yè)務營收為1.62億元。在算力業(yè)務中，數(shù)據(jù)中心服務器營收達559.71億元，占主營業(yè)務收入的96.17%，其中AI服務器營收達296.29億元，占主營業(yè)務收入的50.91%；通用計算服務器營收達263.42億元，占主營業(yè)務收入的45.26%。此外，AI解決方案與操作系統(tǒng)營收為6.30億元，邊緣計算及部件產(chǎn)品營收為14.37億元。

可以看到，AI服務器、通用計算服務器兩大類產(chǎn)品幾乎分別貢獻了超聚變營收的“半壁江山”。但近年來，超聚變兩大類產(chǎn)品尤其是AI服務器毛利率出現(xiàn)了明顯下滑。具體來看，2023-2025年，超聚變AI服務器產(chǎn)品毛利率分別為15.33%、11.93%和6.55%，兩年時間減少了8.78個百分點。通用計算服務器毛利率分別為13.69%、7.46%和9.29%，經(jīng)歷大幅下滑后出現(xiàn)小幅度回升。

在招股書中，超聚變表示，AI服務器毛利率的下滑是因為公司大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)客戶業(yè)務，互聯(lián)網(wǎng)客戶收入比例逐年上升，占比分別為 26.19%、50.37%和 58.13%。由于互聯(lián)網(wǎng)客戶采購量大、價格敏感、議價能力強，因此互聯(lián)網(wǎng)客戶毛利率較低，使得公司主營業(yè)務毛利率逐年下降。

但互聯(lián)網(wǎng)客戶占比提升只是表面原因，超聚變毛利率下滑核心原因在于議價能力相對較弱。

在當前AI產(chǎn)業(yè)鏈中，算力芯片、存儲乃至光模塊等上游廠商掌握核心定價權(quán)，利潤空間較大。算力產(chǎn)業(yè)鏈下游為OpenAI、DeepSeek、微軟、谷歌、字節(jié)跳動、阿里等行業(yè)巨頭需求量大，議價能力同樣突出，中間環(huán)節(jié)的服務器廠商一方面遭遇上下游雙重擠壓，另一方面面臨激烈競爭，利潤空間大大壓縮。

因此，除超聚變外，近年來浪潮信息、紫光股份等服務器企業(yè)同樣出現(xiàn)了毛利率下滑情況。其中浪潮信息毛利率從2023年的9.89%下滑至2025年的4.77%。

但在毛利率下滑這一行業(yè)共性問題之外，超聚變還存在著明顯的研發(fā)投入相對較低、研發(fā)費用率下降的情況。

招股書顯示，超聚變2023-2025年研發(fā)費用分別為12.29億元、10.98億元和11.78億元，絕對規(guī)模并不算小。對應研發(fā)費用率分別為4.90%、2.48%和2.02%，出現(xiàn)了持續(xù)下滑情況。

相比于同行，超聚變研發(fā)投入相對較低。與超聚變業(yè)務最為接近的浪潮信息，2023-2025年研發(fā)費用分別為30.71億元、35.12億元和38.12億元，研發(fā)費用率分別為4.66%、3.06%和2.31%，近兩年無論是研發(fā)費用規(guī)模還是研發(fā)費用率均超過了超聚變。

另外兩家同行可比公司中，紫光股份近年來研發(fā)費用規(guī)模從49.53億元提升到56.43億元，研發(fā)費用率始終超過5%。中科曙光2025年營收僅約150億元，約為超聚變四分之一，但研發(fā)費用已經(jīng)超過超聚變，達到16.71億元，研發(fā)費用率超過11%。

對比浪潮信息這一業(yè)務相近的服務器行業(yè)龍頭，2025年超聚變營收規(guī)模不及浪潮信息零頭，后者總營收高達1647.82億元，兩者存在較大差距。在規(guī)模落后的情況下，超聚變在研發(fā)費用規(guī)模和研發(fā)費用率上仍相對落后，這或影響超聚變的長期競爭力和追趕速度。

此次若成功在創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)IPO，超聚變或?qū)⒀a上充足的資金，有望進一步加強研發(fā)，強化產(chǎn)品競爭力，提升市場份額。這一服務器巨頭能否成功IPO，進一步實現(xiàn)突破，值得關注。