內(nèi)容提要：

過去15年，主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率普遍收縮，美國收縮19個百分點(diǎn)，但中國卻大幅上升154個百分點(diǎn)，2025年已超過315%。中國債務(wù)主要由政府、地方投融資平臺和國企推動，用于支撐投資+出口模式。盡管短期金融體系保持穩(wěn)定，但債務(wù)增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和低效問題加劇，長期風(fēng)險正在積累。

一、很多媒體和學(xué)者認(rèn)為，美國的債務(wù)快速增長將導(dǎo)致財政失控、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

在我們的媒體和自媒體上，關(guān)于美國債務(wù)爆炸式增長將導(dǎo)致美國債務(wù)危機(jī)的言論比比皆是，從不缺位。

比如2025年10月24日澎湃新聞?wù)f，美國國債的規(guī)模及其累積速度，正引發(fā)外界對美國財政健康狀況和現(xiàn)行聯(lián)邦政策可持續(xù)性的迫切質(zhì)疑。與此同時，美國聯(lián)邦政府仍深陷停擺危機(jī)，數(shù)十萬聯(lián)邦工作人員拿不到工資，部分經(jīng)濟(jì)活動陷入混亂。美國國債過快累積將使美國民眾面臨包括借貸成本上升、企業(yè)投資資金減少、工資下降以及商品和服務(wù)價格上漲等問題。

比如5月6日金融界稱，美國財政支出與收入之間的長期錯配，導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)攀升，美國每年用于償還債務(wù)利息的支出已超過1萬億美元，甚至高于國防或醫(yī)保等重要項(xiàng)目支出。隨著高利率環(huán)境持續(xù)，美國政府新增債務(wù)和再融資成本都將進(jìn)一步上升，財政靈活性也會被持續(xù)壓縮。

比如2026年5月8日觀察者網(wǎng)說，美國公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例接近100.2%。這是自二戰(zhàn)結(jié)束后美國首次在非戰(zhàn)爭時期出現(xiàn)負(fù)債率突破100%的情況。這標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)已嚴(yán)重失衡。經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，債務(wù)狀況惡化正將美國推向財政危機(jī)，美國可能難以負(fù)擔(dān)不斷上漲的債務(wù)利息。

二、實(shí)際上最近15年美國的宏觀杠桿率僅增加了不到9個百分點(diǎn)， 2020年達(dá)到歷史高峰之后便持續(xù)收縮了19個百分點(diǎn)。

但事實(shí)上，從經(jīng)濟(jì)研究的專業(yè)視角研究中美債務(wù)的風(fēng)險信號強(qiáng)弱，我們不難發(fā)現(xiàn)真相比我們從媒體和自媒體看到的大不一樣。盡管美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模創(chuàng)下了二戰(zhàn)后首次超過GDP的100%的里程碑，特別是近期的持續(xù)增長引發(fā)了諸多警示信號。但從公共部門、私營部門到家庭部門的更廣泛的債務(wù)衡量顯示，自2010年以來，美國債務(wù)占GDP的比例增加并不多，因?yàn)閷?shí)際上自2020年以后，疫情期間美國財政推出大量真金白銀撒錢的刺激措施，推動美國的宏觀杠桿率特別是家庭和企業(yè)杠桿率回升。

而從2010年到2025年，美國的總債務(wù)從37.97萬億美元增加到80.67萬億美元，宏觀杠桿率從253.3%增加到262%，15年僅增加了不到9個百分點(diǎn)。因?yàn)槊绹暮暧^杠桿率2020年達(dá)到歷史高峰281%之后便持續(xù)收縮，5年內(nèi)收縮了19個百分點(diǎn)。

其中，家庭債務(wù)從13.8萬億美元增加到20.9萬億美元，家庭部門杠桿率從92.1%回落到2021年的78%，再繼續(xù)回落到2025年的67.9%，15年減少超過25個百分點(diǎn)；企業(yè)部門債務(wù)從10.4萬億美元增加到22.2萬億美元，企業(yè)部門杠桿率從69.4%擴(kuò)大到2021年的80.6%，然后回落到2025年的72.1%。

歐元區(qū)、英國和日本的發(fā)展軌跡相似。

比如日本，2015年至2022年，日本的非金融部門宏觀杠桿率累計增加52.6個百分點(diǎn)，其中居民、非金融企業(yè)和政府部門杠桿率分別增加20.8、6.6和25.2個百分點(diǎn)。但從2022年至2025年，日本非金融部門杠桿率累計回落了39.8個百分點(diǎn)，其中居民、非金融企業(yè)和政府部門杠桿率分別回落了2.2、3.1和34.5個百分點(diǎn)。

三、最近15年中國的宏觀杠桿率翻倍，疫情后還在繼續(xù)增加。

相比之下，在相同的這段時間內(nèi)，盡管在房地產(chǎn)市場持續(xù)下行背景下家庭借款減少，但由于政府部門和企業(yè)部門的借款持續(xù)增加且借款速度依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過近年來放緩的GDP增長，推高了整體債務(wù)比率。所以我們的債務(wù)激增依然存在，不含金融部門的總債務(wù)占GDP比率卻已翻倍，我國債務(wù)總額從2010年的65.93萬億元一路狂飆到2025年的442.12萬億元。宏觀杠桿率從2010年的161.4%，擴(kuò)大到2021年的272.5%，再繼續(xù)擴(kuò)大到2025年的超過315%。15年擴(kuò)大了154個百分點(diǎn)。

如果我們按人民銀行公布的具有中國特色口徑的債務(wù)分類計算，2025年不含地方投融資平臺數(shù)據(jù)的政府債務(wù)從2010年的17.46萬億元飛增到94.92萬億元，政府杠桿率從15年前的42.7%擴(kuò)大到2021年的52.7和2025年的67.7%，后五年的擴(kuò)大速度顯著加快。

家庭部門債務(wù)從15年前的11.18萬億元增加到83.2萬億元，家庭部門杠桿率從15年前的27.4%擴(kuò)大到2021年的61.9%，到2025年收縮到59.3%，但15年間家庭杠桿率依然接近翻倍。

企事業(yè)部門債務(wù)從15年前的37.29萬億飆升至2025年的284萬億元，企事業(yè)部門杠桿率從2010年的92.6%擴(kuò)大到2021年的164.9%，然后繼續(xù)擴(kuò)大到2025年的188.4%。

如果我們以世界銀行、IMF的口徑拆分計算，將企事業(yè)部門中大約70萬億元的地府政府隱性債務(wù)合并到政府部門，則政府部門杠桿率增加到117.6%，企事業(yè)部門杠桿率降低到138.4%，家庭部門杠桿率依然為59.3%。這意味著，宏觀債務(wù)中接近40%的未償債務(wù)由包括地方政府融資工具的公共部門所欠。政府杠桿率為15年前的2.75倍。

這樣的結(jié)果意味著，我們不僅總的宏觀杠桿率超過了美國、歐元區(qū)、英國及其他新興市場，政府部門杠桿率實(shí)際上也超過了歐元區(qū)、英國及其他新興市場，與美國接近，僅低于日本。家庭部門杠桿率與美日接近，高于其他經(jīng)濟(jì)體。企業(yè)部門杠桿率高于所有經(jīng)濟(jì)體。

四、中國的債務(wù)主要由政府、投融資平臺和國有企業(yè)推動，成為產(chǎn)業(yè)政策和“投資+出口”經(jīng)濟(jì)模式的主要支撐。

通過這些比較我們可以看到，我們目前的債務(wù)水平和增長速度，在主要經(jīng)濟(jì)體中絕對是獨(dú)樹一幟。而且債務(wù)的推動，主要由政府、政府投融資平臺和國有企業(yè)發(fā)力。特別是地方政府及其投融資平臺，已經(jīng)高度依賴債務(wù)擴(kuò)張來推動地方的固定資產(chǎn)投資和人工智能、電動汽車和機(jī)器人等被產(chǎn)業(yè)政策所鼓勵的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。比如追覓通過設(shè)立200多個奔波于各地的BU（事業(yè)部、募資團(tuán)隊(duì)），獲得了數(shù)十只各地政府基金的數(shù)百億投資，埋下了極大的金融風(fēng)險。

最近幾年，從上到下都在誓言將加大努力，通過債務(wù)重組化解地方投融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險。上面還呼吁地方防止新增隱性債務(wù)，同時加強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

但我們通過巧妙的債務(wù)分類，將地方隱性債務(wù)隱藏至企事業(yè)債務(wù)中，導(dǎo)致企業(yè)借款的增長遠(yuǎn)快于收入增長。據(jù)Capital Economics統(tǒng)計，我國企業(yè)債務(wù)自2019年以來翻了一番，但收入僅增長了30%。

由于大量債務(wù)從債券到銀行貸款，被政府、投融資平臺和國有企業(yè)獲得，導(dǎo)致包括國有銀行在內(nèi)的債權(quán)人不得不繼續(xù)通過增加出借來維持債務(wù)和收入困境中的地方和國企，盡管2021年以后，財政部公布的國企利潤大多年份為負(fù)增長，近三分之一的企業(yè)正在虧損。但由于繼續(xù)注入債務(wù)，加劇了產(chǎn)能過剩和盈利困難，同時也阻止了資本流向財務(wù)更健康的借款人。

由于長期以來金融對企業(yè)的支持一直優(yōu)于消費(fèi)者，在抑制了消費(fèi)的同時也推動了供應(yīng)過剩，導(dǎo)致價格低迷。經(jīng)濟(jì)管理部門為遏制產(chǎn)能過剩和內(nèi)卷（過度競爭），便越來越依賴投資+出口驅(qū)動模式，而這是一種鼓勵更多產(chǎn)能和供應(yīng)過剩的積聚風(fēng)險的模式。

更大的風(fēng)險是，15年來我們的債務(wù)一直按經(jīng)濟(jì)增長2倍多的速度擴(kuò)張。從2010年到2025年，GDP從40.85萬億元增加到140.19萬億元，增長了243.2%。但社會融資存量卻從65.93萬億元增加到442.12萬億元，增長了570.6%。債務(wù)創(chuàng)造財富的能力肉眼可見地快速遞減。

而同一時段，美國的總債務(wù)從37.97萬億美元增加到80.67萬億美元，僅增長112.5%，GDP從14.99萬億美元增加到30.79萬億美元，也增長了105.4%，債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長比較平衡，債務(wù)創(chuàng)造財富的能力也基本持平。

當(dāng)然，由于我們特殊的經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，如此快速的債務(wù)增長和超過幾乎所有主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平，并不一定意味著我們正處于債務(wù)危機(jī)的邊緣，至少從目前來看，金融體系經(jīng)受住了房地產(chǎn)市場持續(xù)數(shù)年下行的這一重大壓力考驗(yàn)。

但從理論與實(shí)踐角度觀察，盡管政府在債務(wù)激增中扮演越來越大的角色有助于降低危機(jī)風(fēng)險，但難以起到幫助經(jīng)濟(jì)增長的效果。因?yàn)槲覀兂掷m(xù)了至少20年的信貸繁榮的產(chǎn)物，是支撐低效企業(yè)的銀行體系、行業(yè)普遍盈利能力不足以及愈加嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

更重要的是，宏觀杠桿率不可能長期持續(xù)上升。當(dāng)債務(wù)成本超過經(jīng)濟(jì)增量時，便是債務(wù)風(fēng)險迫使債務(wù)人修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)的開始。

【作者：徐三郎】