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出品 | 于見專欄

2026年4月底，廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司發(fā)布了2026年第一季度報(bào)告。232.78億元的營收同比增長3.58%，看似平穩(wěn)，歸母凈利潤17.84億元卻同比下滑2.06%。

這已經(jīng)是白云山連續(xù)第二個(gè)第一季度利潤縮水。

如果把視線拉長到2025年全年，這家華南醫(yī)藥巨頭的財(cái)報(bào)里寫滿了令人不安的信號(hào)。連續(xù)兩年的第四季度虧損、逼近200億元的應(yīng)收賬款、由正轉(zhuǎn)負(fù)的經(jīng)營現(xiàn)金流、核心產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑，這些數(shù)字拼湊出的圖景，遠(yuǎn)非一句“行業(yè)競爭激烈”就能搪塞過去。

白云山曾是資本市場的寵兒。

2014年推出國產(chǎn)“偉哥”金戈，2012年成功收回王老吉商標(biāo)，這兩大標(biāo)志性事件將公司推向高光時(shí)刻。

時(shí)過境遷，曾經(jīng)的增長引擎如今紛紛熄火，反腐風(fēng)暴又重創(chuàng)管理層穩(wěn)定性。在醫(yī)保控費(fèi)、集采常態(tài)化、消費(fèi)分級(jí)的大背景下，白云山正面臨前所未有的多重?cái)D壓。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的冰冷現(xiàn)實(shí)

白云山2026年一季報(bào)的數(shù)字經(jīng)不起細(xì)究。

營收232.78億元，同比增幅僅3.58%，在醫(yī)藥制造業(yè)整體承壓的環(huán)境下，這個(gè)增速本就差強(qiáng)人意。

問題在于，歸母凈利潤同比下降2.06%，扣非凈利潤雖同比增長1.72%，但絕對增量幾乎可以忽略不計(jì)。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從去年同期的4.95%降至4.61%，少了0.34個(gè)百分點(diǎn)，說明股東回報(bào)能力在弱化。

一季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)22.18億元。公司在報(bào)告中解釋同比改善了43.10%，但這個(gè)說法頗為取巧，因?yàn)?025年同期的基數(shù)是負(fù)38.97億元。

連續(xù)多個(gè)季度經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，說明主營業(yè)務(wù)自我造血能力已經(jīng)出了問題。賣貨收不回錢，利潤只是賬面數(shù)字。

2025年末，關(guān)于應(yīng)收賬款的數(shù)字為168.49億元，到2026年一季度末飆升至198.95億元，逼近200億元大關(guān)，短短三個(gè)月增長18.1%，存貨也維持在124.69億元的高位。

應(yīng)收賬款加存貨合計(jì)超過320億元，大量營運(yùn)資金被死死套住，流動(dòng)性承受巨大壓力。

與此同時(shí)，合同負(fù)債從2025年末的28.33億元驟降至一季度末的12.97億元，三個(gè)月蒸發(fā)超過15億元。

合同負(fù)債代表經(jīng)銷商提前打款的意愿，這個(gè)數(shù)據(jù)斷崖式下跌，預(yù)示著后續(xù)幾個(gè)季度的收入增長將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

經(jīng)銷商不再積極備貨，說明渠道端對銷售前景并不樂觀。

還有，截至一季度末，短期借款高達(dá)118.15億元，較年初增長23.6%，加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債14億元，一年內(nèi)到期債務(wù)超過132億元。而賬面貨幣資金僅123.28億元，較年初的149.40億元明顯下降。

簡單測算，在手現(xiàn)金已經(jīng)覆蓋不了短期借款，流動(dòng)性缺口真實(shí)存在。資產(chǎn)負(fù)債率從52.57%攀升至53.33%，杠桿持續(xù)走高。

核心產(chǎn)品全線失守

白云山的高毛利業(yè)務(wù)板塊在2025年遭遇全面潰退。

現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)收入同比下降6.54%，化藥科技業(yè)務(wù)收入同比下降4.13%，天然飲品（以王老吉涼茶為主）業(yè)務(wù)收入同比下降0.34%。

三大利潤支柱無一增長，唯一支撐營收大盤的只剩下低毛利的醫(yī)藥商業(yè)配送業(yè)務(wù)，該板塊收入增長6.21%，但毛利率僅5.87%，本質(zhì)上屬于增收不增利的買賣。

金戈的失速最讓人唏噓。

這款曾被稱為“現(xiàn)金奶牛”的國產(chǎn)抗ED藥物，2025年銷量僅7987.18萬片，同比銳減9.08%，營收7.63億元，同比暴跌26.18%。

這已是金戈連續(xù)第二年銷量和收入雙降。2023年金戈年銷量首次突破1億片，營收高達(dá)12.9億元，毛利率常年維持在90%以上。

短短兩年，年銷量減少超過2000萬片，營收幾乎腰斬。

金戈的困境并非市場需求消失。

據(jù)統(tǒng)計(jì)國內(nèi)成年男性中預(yù)計(jì)存在ED癥狀的人數(shù)高達(dá)1.4億，市場基本盤仍在，問題在于競爭格局被徹底改寫。

國內(nèi)已有近50家企業(yè)獲得西地那非仿制藥批文，累計(jì)受理的仿制藥申請達(dá)137條。2020年第三批國家集采中，齊魯制藥的千威以2.08元每片的地板價(jià)中標(biāo)，價(jià)格僅為金戈的約5%。

金戈因報(bào)價(jià)過高錯(cuò)失集采，幾乎被擠出公立醫(yī)院渠道。

與此同時(shí)，金戈在產(chǎn)品創(chuàng)新上也明顯滯后，未能推出更便利的口崩片等改良劑型，競爭力持續(xù)弱化。

王老吉涼茶的日子也不好過。

2024年大健康業(yè)務(wù)營收已下降12.70%，2025年繼續(xù)下滑0.34%，雖然降幅收窄，但回暖跡象并不明顯。

涼茶品類整體面臨消費(fèi)場景萎縮的挑戰(zhàn)，年輕消費(fèi)群體對涼茶的功能性需求在減弱。白云山雖然推出刺檸吉、荔小吉、電解質(zhì)水等新品試圖拓展品類空間，但尚未形成有規(guī)模的第二增長曲線。

其他傳統(tǒng)品種同樣承壓，小柴胡顆粒2025年銷量同比下滑19.59%，收入下降19.75%。注射用頭孢呋辛鈉受集采后續(xù)標(biāo)及競爭加劇影響，銷量銳減25.85%，收入暴跌30.01%。

唯有消渴丸等少數(shù)品種錄得增長，但體量遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)核心大單品的缺口。

在產(chǎn)品端全面承壓的情況下，白云山本應(yīng)在研發(fā)上加大投入以謀求突破，現(xiàn)實(shí)恰恰相反。

2025年研發(fā)投入6.62億元，同比下降13.37%，占營收比重不足1%。2025年上半年研發(fā)支出僅2.85億元，占收入比重0.68%，而同期行業(yè)平均研發(fā)投入占比約2.5%。

研發(fā)費(fèi)用的大幅壓縮雖然短期內(nèi)騰出了賬面利潤空間，長期來看卻是在透支產(chǎn)品競爭力。

治理動(dòng)蕩下的轉(zhuǎn)型之困

2024年8月，廣藥集團(tuán)原董事長李楚源涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被查，隨后被雙開并移送司法。李楚源在廣藥集團(tuán)工作36年，執(zhí)掌白云山長達(dá)11年，是公司的靈魂人物。

他的落馬引發(fā)連鎖反應(yīng)，原執(zhí)行董事張春波、王老吉大健康常務(wù)副總經(jīng)理趙敏、王老吉藥業(yè)董事長方廣宏等多名高管相繼被調(diào)查。

2025年廣藥集團(tuán)及下屬企業(yè)紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)構(gòu)立案審查調(diào)查30人，給予黨紀(jì)政務(wù)處分42人，17起典型案例涉案金額約1.7億元。

這場反腐風(fēng)暴對白云山的影響遠(yuǎn)不止人事層面。有廣藥集團(tuán)內(nèi)部人士對媒體表示，李楚源被查后，下面有問題的管理人員隔一兩周就被帶走問話，集團(tuán)處于"由亂到治"的過程。

管理層持續(xù)動(dòng)蕩，業(yè)務(wù)推進(jìn)難免受阻。

2024年第四季度白云山出現(xiàn)罕見虧損，虧損金額達(dá)3.23億元，2025年第四季度再次虧損3.27億元。

連續(xù)兩個(gè)第四季度虧損，一定程度上反映出年末集中計(jì)提減值、費(fèi)用確認(rèn)等問題，也暴露出內(nèi)部治理的深層隱憂。

2024年11月，李小軍接任廣藥集團(tuán)董事長。李小軍長期在紀(jì)委系統(tǒng)工作，曾任廣州市黃埔區(qū)紀(jì)委副書記、廣百集團(tuán)紀(jì)委書記，2023年出任廣州公交集團(tuán)董事長。

他被寄予厚望，首要任務(wù)是穩(wěn)定局面、推動(dòng)轉(zhuǎn)型。李小軍上任后提出現(xiàn)代化、科技化、數(shù)字化、國際化的"四化"戰(zhàn)略，試圖將廣藥從傳統(tǒng)藥企升級(jí)為科技型創(chuàng)新企業(yè)集團(tuán)。

2025年底，廣藥集團(tuán)召開科技創(chuàng)新大會(huì)，明確提出加速轉(zhuǎn)型。

然而戰(zhàn)略落地需要時(shí)間和真金白銀。廣藥集團(tuán)提出"十五五"期間投入100億至150億元用于研發(fā)、200億至300億元用于產(chǎn)業(yè)投資并購，構(gòu)建"4+4+X"產(chǎn)業(yè)體系，到2030年實(shí)現(xiàn)"再造一個(gè)廣藥"。

這些目標(biāo)聽起來雄心勃勃，但以白云山當(dāng)前的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況和債務(wù)壓力，如何支撐如此龐大的投資計(jì)劃，是一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。

國際化進(jìn)展同樣緩慢。白云山雖然在澳門設(shè)立了制藥廠，小柴胡顆粒獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸獲得越南注冊證書，王老吉也在部分海外市場有所布局，但國際化收入占比仍然很低。

相比于國內(nèi)市場的確定性挑戰(zhàn)，海外市場的增量貢獻(xiàn)短期內(nèi)難以指望。

李小軍面臨的局面堪稱棘手，他既要清理前任留下的治理爛攤子，又要在核心業(yè)務(wù)下滑的夾縫中尋找新增長點(diǎn)，還得應(yīng)對高企的應(yīng)收賬款和短債壓力。

2025年年報(bào)顯示，白云山扣非凈利潤增速僅0.29%，遠(yuǎn)低于歸母凈利潤5.21%的增速，兩者間約6.2億元的差額基本由非經(jīng)常性損益填補(bǔ)。利潤增長的"含金量"嚴(yán)重不足。

結(jié)語

白云山當(dāng)前的困局，是內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。

外部環(huán)境上，醫(yī)保控費(fèi)和集采常態(tài)化壓縮了仿制藥利潤空間，涼茶品類遭遇消費(fèi)趨勢變遷，行業(yè)競爭白熱化。

內(nèi)部層面，核心產(chǎn)品老化、研發(fā)投入不足、應(yīng)收賬款和存貨高企、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化，疊加反腐風(fēng)暴帶來的治理震蕩，多重壓力交織在一起。

2026年一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)沒有給出讓人放心的答案。

營收微增、利潤下滑、現(xiàn)金流為負(fù)、應(yīng)收賬款逼近200億、短債高企，這些指標(biāo)組合在一起，勾勒出一家老牌藥企在轉(zhuǎn)型期的深層焦慮。白云山需要從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，從產(chǎn)品營銷驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，從依賴大單品轉(zhuǎn)向構(gòu)建多元產(chǎn)品矩陣。

這些轉(zhuǎn)型方向說來容易，做起來卻需要打破慣性、重構(gòu)能力、投入資源，更需要時(shí)間。

白云山當(dāng)前的估值或許具有一定的安全邊際，但這個(gè)安全邊際建立在盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流改善的前提之上。

如果應(yīng)收賬款繼續(xù)膨脹、核心產(chǎn)品繼續(xù)失速、研發(fā)投入繼續(xù)壓縮，那么所謂的"低估"可能只是一個(gè)價(jià)值陷阱。

李小軍董事長交出的第一份年度成績單，表面上是營收利潤雙增，細(xì)讀之下卻處處是警報(bào)。這家有著深厚歷史積淀的醫(yī)藥巨頭，能否在新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子的帶領(lǐng)下走出泥潭，市場正在等待一個(gè)清晰的答案。

【天眼查顯示】廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司是1996年8月成立于廣州市荔灣區(qū)的國有控股企業(yè)，主要從事中西藥品、大健康產(chǎn)品、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥等的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及醫(yī)療健康服務(wù)。公司法定代表人為李小軍，是廣東省廣州市生物醫(yī)藥鏈主企業(yè)，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)中華老字號(hào)品牌，布局醫(yī)藥研發(fā)制造、商貿(mào)物流及醫(yī)療健康服務(wù)等業(yè)務(wù)，在中藥制藥技術(shù)及大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具備優(yōu)勢。