內(nèi)容提要：

中國貨幣市場短期回購利率持續(xù)走低，且自2025年11月以來明顯低于政策利率中樞，顯示銀行體系流動性充裕卻難轉(zhuǎn)化為有效貸款需求。央行連續(xù)兩個月罕見凈回籠資金后，回購利率仍繼續(xù)下跌，反映內(nèi)需偏弱、信貸意愿不足。資金難以有效轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟信貸。貨幣市場價格信號清晰顯示內(nèi)需疲弱加劇，值得政策制定者、銀行與投資者高度關(guān)注。

價格是供求狀況最靈敏的市場信號。如果減少供應(yīng)價格依然持續(xù)下行，這是市場發(fā)出的需求收縮加劇的警報。商品市場如此、服務(wù)市場如此，貨幣市場也如此。

自去年5月份以來，中國基準的政策利率7天逆回購一直穩(wěn)定在1.4%。但貸款需求疲軟加劇，推動了流動性過剩，進而推動短期銀行間利率脫離7天逆回購利率中樞而單邊大幅下行。

貨幣市場自去年11月份開始便發(fā)出了比較清晰的警告信號。即使基準政策利率多個月保持穩(wěn)定，代表貸款供需平衡程度和市場流動性的短期銀行間利率依然大幅下行。從2026年3月份開始，這一警告信號的分貝值大幅拉升，在人民3-4月銀行抽取金融體系流動性后，3-4月的短期銀行間利率繼續(xù)大幅下跌。

5月22日，中國人民銀行在其發(fā)布的《2026年4月金融市場運行情況》報告中披露，2026年4月，銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)間利率債隔夜質(zhì)押式回購（DR001）月加權(quán)平均利率為1.23%，環(huán)比下降8個基點，比去年下調(diào)政策利率后第一個月的2025年6月份的1.45%累計下降了0.22個百分點；DR007月加權(quán)平均利率為1.35%，環(huán)比下降9個基點，比去年6月份的1.6%累計下降了0.25個百分點；銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購（R001）月加權(quán)平均利率為1.30%，環(huán)比下降9個基點，比2025年6月份的1.52%累計下降了0.22個百分點。

2026年4月，DR001與央行公開市場7天期逆回購操作利率的利差日均值為-17個基點，去年6月為+5個基點，R001與DR001的利差日均值為7個基點，去年6月分別為+20和+12個基點。

一、為什么貨幣市場利率下降，是一種讓投資者擔(dān)憂的警報信號？

對于中國金融市場來說，回購利率仍是衡量流動性狀況的重要實時指標之一。ChinaMoney和CFETS相關(guān)的平臺發(fā)布的銀行及其他金融機構(gòu)使用的隔夜和七天質(zhì)押回購利率數(shù)據(jù)，反映了銀行間市場中非常短期貨幣的成本，能夠幫助投資者判斷系統(tǒng)是流動性不足還是流動性飽和甚至泛濫。

上述數(shù)據(jù)顯示，人民銀行發(fā)布的隔夜回購利率降至接近多年來低點，而該利率與人民銀行事實上的七天政策利率之間的差距擴大至自2024年9月以來的最大。對市場而言，這種背離表明銀行資金非常充裕，但難以將充裕的流動性轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟中更強的信貸需求的增長。

短期資金利率的下降并不總是負面的。但讓投資者感到不安的是回購利率下降和央行自3月份開始的流動性撤出的結(jié)合。

從投放流動性到回籠流動性，意味著央行已確認了資金供給過量，市場流動性泛濫。按照政策的邏輯，央行回籠資金后的正常預(yù)期應(yīng)該是短期融資成本（DR001等回購利率）趨于穩(wěn)定甚至回升，而非繼續(xù)下降。這就是為什么三郎認為這意味著從單純的流動性管理轉(zhuǎn)向更廣泛的結(jié)論：基礎(chǔ)貸款需求疲弱加劇。

二、人民銀行3-4月份采取了近幾年少見的抽回流動性的行動。

3月6日，央行開展8000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月，采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式執(zhí)行。本次操作對應(yīng)3月6日到期的1萬億元3個月期買斷式逆回購，屬于縮量續(xù)作，縮量規(guī)模為2000億元，是2025年6月以來3個月期買斷式逆回購首次縮量續(xù)作。

4月27日，央行以固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展4000億元中期借貸便利(MLF)操作，期限為1年期。根據(jù)央行已發(fā)布的公告，4月有6000億元MLF到期。這意味著4月MLF縮量續(xù)作，為連續(xù)13個月加量后的首次縮量續(xù)作。另外，4月兩個期限品種的買斷式逆回購合計凈回籠4000億元，中期流動性工具累計凈回籠6000億元。

3月是央行在約一年內(nèi)首次凈提取流動性。根據(jù)三郎基于官方數(shù)據(jù)的測算，央行通過短期公開市場操作提取了8900億元人民幣，并通過包括直接反向回購協(xié)議和中期貸款便利在內(nèi)的長期工具吸收了另外2500億元人民幣。綜合來看，這很可能是自去年五月以來，央行首次從商業(yè)銀行凈回籠資金。

4月份，央行通過短期公開市場操作回籠了7316億元人民幣，并通過中長期工具回籠了另外6000億元人民幣。凈回籠比3月份增長了16.7%。這是近九年罕見的持續(xù)兩個月回籠流動性。

此舉可能是央行希望在伊朗戰(zhàn)爭后油價上漲和外部不確定性影響經(jīng)濟的同時，通過減少流動性來助推CPI和PPI回暖而保持貨幣政策靈活性的信號。

三、為什么充沛的資金供給沒有轉(zhuǎn)化為更強的貸款需求？

毫無疑問，我們的銀行流動性非常充足，但家庭、私營企業(yè)、房地產(chǎn)相關(guān)借款人與政府和工業(yè)企業(yè)之間的貸款需求存在非常顯著的不均衡。

在中國，貨幣市場狀況常常作為信用周期轉(zhuǎn)折點的早期指示，官方貸款統(tǒng)計尚未完全反映這些轉(zhuǎn)折點。當(dāng)短期回購利率下降，因為銀行系統(tǒng)內(nèi)現(xiàn)金不斷積累時，通常意味著新貸款發(fā)放速度變慢，或未能在整個經(jīng)濟中激發(fā)廣泛的貸款需求。

2026年前二個月的官方數(shù)據(jù)依然相當(dāng)穩(wěn)健，但3-4月底數(shù)據(jù)落差較大。雖然出口和工業(yè)活動持續(xù)增長，但外需強勁和供給有力，并未能解決國內(nèi)需求疲軟加劇的問題。1-4月的固定資產(chǎn)投資從1-2月的同比增長1.8%轉(zhuǎn)向下降1.6%；消費品零售總額從1-2月的同比增長2.8%，回落到4月份的0.2%；前4月商品房銷售額同比下降14.6%。

貨幣市場的價格信號可能表明，由于內(nèi)需疲軟加劇，內(nèi)部信貸動能依然脆弱且不均衡。GDP等宏觀數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定與內(nèi)部金融需求疲軟之間的這種背離，應(yīng)該是投資者的核心關(guān)注點。

四、貨幣市場的價格信號對政策制定者、銀行和投資者意味著什么？

貨幣市場信號使政策調(diào)整更加困難。一方面，央行此前曾暗示2026年仍有可能降低準備金率和降息。另一方面，3-4月份的流動性撤回表明，在外部環(huán)境不穩(wěn)定、反內(nèi)卷、反通縮情況下，政策制定者不愿過快轉(zhuǎn)向激進寬松。如果回購利率下降確實反映了貸款意愿疲軟而非暫時技術(shù)因素，央行可能不得不回歸熟悉的平衡，既支持增長又控制金融風(fēng)險。

對銀行來說，當(dāng)前的安排預(yù)示著利潤率壓力和信貸擴張帶來的回報減弱。

5月26日，上海證券報發(fā)表專題評論稱，繼天量存款到期后，銀行業(yè)又迎來天量貸款集中到期——據(jù)機構(gòu)測算，2026年貸款到期規(guī)模預(yù)計超過104萬億元。銀行一線人士已感受到壓力：一邊是存量貸款續(xù)貸難度提升，另一邊則是優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速轉(zhuǎn)向發(fā)債融資。

天量存款需要支付存款利率，天量貸款到期如果無法及時續(xù)作或新增投放，就會直接影響銀行資產(chǎn)規(guī)模和利息收入，而存貸差是中國商業(yè)銀行利潤的主要來源。

對投資者而言，這增加了對第二季度信貸沖擊可能比預(yù)期更為猛烈的風(fēng)險。如果銀行找不到足夠信用良好的借款人，資金將被困在銀行間體系中，而無法流入企業(yè)投資、建筑或消費需求。這對股票、債券和大宗商品都很重要，因為中國的預(yù)期仍深受國內(nèi)信貸能否重新成為增長驅(qū)動力的影響。

當(dāng)前貨幣市場的狀況表明，經(jīng)濟問題正從現(xiàn)金供應(yīng)轉(zhuǎn)向信貸需求的規(guī)模和質(zhì)量。當(dāng)短期利率在流動性耗盡后仍持續(xù)下降時，市場實際上是在說銀行系統(tǒng)有資金支持，但整體經(jīng)濟仍缺乏足夠的信心去更積極地借貸和投資。

【作者：徐三郎】