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5月以來，“西北乳業(yè)第一股”莊園牧場（002910.SZ）連發(fā)“復雜信號”：

昨日晚間公司公告，持股5%以上股東、董事、公司創(chuàng)始人及前實控人馬紅富，擬在2026年6月23日至9月22日期間，通過集中競價和大宗交易方式，減持不超過2,242,400股，占公司總股本不超過1.16%，按最新約10.06元/股估算，套現(xiàn)金額約在2,255萬元左右。

同時，莊園牧場對馬紅富發(fā)起的“搬遷損失兜底承諾”訴訟也將進入二審關鍵階段：甘肅省蘭州市中級人民法院已送達傳票，定于2026年6月16日開庭，涉案金額達2,107.38萬元。

此刻的馬紅富，質押比例高達91.5%，還拖欠著出售控股權時的業(yè)績補償款1360萬元。與此同時，自2021年國資接盤以來，莊園牧場連虧三年，馬紅富也拖欠著上千萬的業(yè)績補償款。

上述訴訟圍繞“知情權”博弈的復雜性，亦已引發(fā)市場廣泛關注：招股書白紙黑字承諾牧場搬遷損失由政府補償，不足部分由其兜底，等牧場真被關停、政府只賠了505萬、公司損失超2500萬時，馬紅富的理由是招股書的法律效力僅限于“面向證券市場、監(jiān)管機構及不特定投資者的信息披露內容，目的是保障投資者知情權”，不具備強制執(zhí)行的法律效力。一審法院也以招股書屬“要約邀請”為由，判莊園牧場敗訴。

前老板忙著解凍、減持、拖欠對賭款，上市公司忙著對簿公堂、深陷賒銷與虧損，這一出西北乳業(yè)大戲即將迎來白熱化。

對賭補償懸空、IPO承諾成羅生門，前老板減持套現(xiàn)近8700萬

截至28日，馬紅富持有莊園牧場股份2639.05萬股，占總股本的13.50%。本次擬減持1.16%，股份來源為其首次公開發(fā)行股票并上市前持有的股份，擬自2026年6月23日至2026年9月22日期間，其中，集中競價交易193.58萬股，占總股本的1.00%；以大宗交易減持不超過30.66萬股，占總股本的0.16%，減持原因標注為自身資金需求。

圖源：公司公告

公告云淡風輕，但背后的馬紅富早已“火燒連營”：自2025年中開始，馬紅富所持的莊園牧場全部股權已被法院凍結，約占公司總股本的16.47%。馬紅富已向法院提出執(zhí)行管轄權異議，并計劃向法院申請不予執(zhí)行。

5月23日公司公告，馬紅富有217.29萬股解禁，雖然剩余的質押比例依舊高達91.5%，但這部分籌碼足以讓他開啟減持套現(xiàn)。

從2026年1月首次啟動減持以來，馬紅富已經(jīng)累計減持公司股份580.69萬股，合計套現(xiàn)約6469.82萬元。若此次減持計劃全部完成，2026年上半年馬紅富的累計套現(xiàn)金額將接近8700萬元。

質押的源頭頗復雜，根據(jù)莊園牧場此前公告，2024年6月27日至2027年6月26日，馬紅富因個人資金需求，向蘭州銀行股份有限公司雁欣支行合計質押2187萬股蘭州莊園股份，約占公司總股本的11.18%，質押用途為個人資金需要。

公告顯示，司法凍結涉及的案件債權額及執(zhí)行費用合計約2126.94萬元。

而深交所2025年5月下發(fā)的監(jiān)管函，揭開了馬紅富的另一樁窟窿。

2021年1月，莊園牧場實控人馬紅富和自然人胡開盛，擬將所持莊園投資100%股權轉讓給甘肅農墾集團，交易對價4.27億元，成功抽身。

但易主以來，莊園牧場深陷虧損，馬紅富未足額支付業(yè)績補償款（尚欠1,360.55萬元）。

圖源：公司公告

在莊園牧場2025年報中，公司當期收到的業(yè)績補償款數(shù)額仍為0元，上期發(fā)生額670萬元。

更富戲劇性的是，莊園牧場與馬紅富之間一起圍繞IPO承諾展開的2100萬元追償訴訟，即將進入二審決戰(zhàn)。

2017年，莊園牧場沖刺上市，招股說明書控股股東馬紅富承諾：若下屬牧場因政府劃定禁養(yǎng)區(qū)而遭搬遷，政府補償不足以彌補公司損失時，差額部分由其承擔。

圖源：公司公告

這原本是給市場吃的一顆定心丸，但2019年，湟源縣人民政府一紙限期關停通知，直接讓圣源牧場清欄關停，建筑物構筑物全部報廢。此后圍繞補償金額打了幾年官司，最終青海省高院判決，政府只補償505.49萬元。而圣源牧場測算關閉搬遷損失高達2505.34萬元，中間將近2000萬元的缺口，便直指馬紅富當年的“兜底承諾”。

然而，蘭州市城關區(qū)法院的一審判決出乎市場意料：法院認為，招股說明書系發(fā)行人向社會公眾投資者披露信息、公開發(fā)行股票的法定文件，性質上屬于“要約邀請”，而不是發(fā)行人與控股股東之間設立權利義務的合同。馬紅富當年的承諾，面向的是證券市場和不特定投資者，旨在保障投資者知情權，并非和上市公司達成合意，且雙方從未就此簽訂任何書面補償協(xié)議。

據(jù)此，法院駁回了莊園牧場的全部訴訟請求。莊園牧場自然不服，提起上訴。甘肅省蘭州市中級人民法院已送達傳票，定于2026年6月16日開庭，正好與馬紅富的減持計劃無縫銜接。

國資入主三年：連虧不止，困局難破

自2021年甘肅農墾集團接盤以來，市場對“國資加持”充滿期待，然而莊園牧場近幾年交出的財報，讓“西北乳業(yè)第一股”備受爭議。

根據(jù)2025年年報和2026年一季報，莊園牧場仍陷在虧損泥潭中掙扎。2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入約9.21億元，同比微增3.44%；歸母凈利潤-7438.87萬元，雖然虧損較上年收窄55%左右，但依舊大額虧損。

2023至2025年，公司已連續(xù)三年虧損，累計虧損金額高達數(shù)億元。2026年一季度，營業(yè)收入約2.46億元，同比增長16.72%，看似“開門紅”，但歸母凈利潤-3150.84萬元，較去年同期虧損-2595萬元反而擴大21.42%，屬于“越賣越虧”。

增收不增利的背后是經(jīng)營質量的全線下滑。公司資產(chǎn)負債率從2023年的49.99%一路攀升至2025年的55.82%，到2026年一季度末已達56.91%，財務杠桿越加越高。

應收賬款層面，截至2026年一季度末，應收賬款余額飆升至約9691萬元，同比激增108.44%，而同期營收增速僅為16.72%。這意味公司銷售增長，是靠大規(guī)模賒銷和放寬賬期堆出來的。回款和壞賬風險暗流涌動，反映出公司雖然自稱“深耕西北”，但在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力薄弱，面對區(qū)域性乳企的內卷擠壓，不得不通過“放水”來撐住收入門面。

年報顯示，莊園牧場近年在不斷試圖通過文創(chuàng)概念、差異化產(chǎn)品撕開突破口，“老蘭州”酸奶、花椒酸奶等文創(chuàng)新品以及富硒鮮奶、A2奶等高端產(chǎn)品在不斷迭代創(chuàng)新，但從財務表現(xiàn)看，這些創(chuàng)新尚未形成可觀的盈利貢獻。

畢竟，費用壓縮和庫存管控雖使部分成本項有所下降，但節(jié)流的空間已十分有限，而開源又受制于伊利、蒙牛等全國性品牌的強勢下沉，以及西北消費升級緩慢、人口流出的結構性困局。

區(qū)域乳企的宿命，在莊園牧場身上得到了完全體現(xiàn)——品牌溢價難以樹立，也無力支撐價格戰(zhàn)，鋪開渠道反而成了失血通道。

更讓局面復雜的是，雖然國資背景的控股股東想在奶源和融資上給予穩(wěn)定支持，但另一邊，前實控人馬紅富依然身在董事會，既是大額減持的當事人，又是對賭補償?shù)牧x務人，還是訴訟的對立方。

圖源：公司公告

并且由馬紅富從內部一路被提拔起來的親侄子馬剛，亦擔任莊園牧場副總經(jīng)理、董事。這種“你中有我、我中帶刺”的治理結構，使得莊園牧場在戰(zhàn)略決策和公司信心層面，都潛藏著摩擦成本與沖突風險。（文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源）