曾預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年多次降息的交易員們，如今正轉(zhuǎn)變立場(chǎng)。

最新數(shù)據(jù)顯示，超過半數(shù)交易員認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性略高于50%，而“按兵不動(dòng)”的概率已降至49%。

這意味著，加息已取代降息成為市場(chǎng)的主流預(yù)期。

這一劇變背后，是持續(xù)抬頭的通脹壓力。

美國4月核心PCE物價(jià)指數(shù)創(chuàng)下去年11月以來新高，中東能源沖擊與AI領(lǐng)域的巨額投資被視作兩大推手。

高盛“二把手”約翰·沃爾德倫直言，通脹已成為美國經(jīng)濟(jì)“最大的單一風(fēng)險(xiǎn)”，他擔(dān)心全球長期利率走高將沖擊資本成本和消費(fèi)行為。

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席甚至表示，未來數(shù)月考慮加息的可能性“必然大于零”。

分析人士指出，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上已關(guān)閉了“降息的大門”。

即將到來的6月議息會(huì)議可能刪除“放寬傾向”的表述，點(diǎn)陣圖也將推遲降息預(yù)期。畢馬威首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家感嘆：“通脹已變得具有粘性。”

利率敘事的根本性轉(zhuǎn)變，讓市場(chǎng)如坐針氈。

1.AI資本開支的“反叛”

在幾乎所有教條理論中，技術(shù)進(jìn)步都被賦予了一個(gè)確定無疑的角色——它提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，最終壓低價(jià)格水平。

這個(gè)邏輯支撐了過去三十年全球化黃金時(shí)代的一切政策選擇。

央行官員們可以放心地在低通脹環(huán)境中推行寬松貨幣，因?yàn)樗麄兿嘈牛夹g(shù)進(jìn)步這只看不見的手，永遠(yuǎn)在替他們把價(jià)格的天花板壓住。

然而2026年的現(xiàn)實(shí)正在對(duì)這套信仰發(fā)起了正面挑戰(zhàn)。

人工智能領(lǐng)域正在經(jīng)歷一場(chǎng)人類歷史上罕見的資本開支狂潮。

科技巨頭們的資本支出計(jì)劃不是以“億美元”為單位，而是以“千億”甚至“萬億”為刻度。英偉達(dá)的GPU、超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的建設(shè)、配套的能源基礎(chǔ)設(shè)施，這些投入正在吞噬海量的金融資源和實(shí)物資源。

而它們有一個(gè)共同的特點(diǎn)：對(duì)利率不敏感。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中，加息之所以能抑制通脹，是因?yàn)樗鼤?huì)通過信貸渠道傳導(dǎo)至消費(fèi)和投資。

房貸利率上升，購房需求下降；汽車貸款利率走高，購車意愿減弱；企業(yè)融資成本增加，擴(kuò)張計(jì)劃推遲。

這條傳導(dǎo)鏈條在過去幾十年里反復(fù)奏效，成為央行對(duì)抗通脹的標(biāo)準(zhǔn)武器。

可AI領(lǐng)域的資本開支根本不走這條通道。

科技巨頭們的投資決策，依據(jù)的不是短期資金成本，而是對(duì)未來技術(shù)生態(tài)主導(dǎo)權(quán)的戰(zhàn)略判斷。在這場(chǎng)AI軍備競(jìng)賽中，不投入的代價(jià)是失去未來十年的競(jìng)爭(zhēng)資格，這個(gè)代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于幾個(gè)百分點(diǎn)的利率。

這就產(chǎn)生了無法解釋的悖論，技術(shù)進(jìn)步不再通縮，反而在制造通脹。

它制造通脹的方式不是通過推高消費(fèi)品價(jià)格，而是通過一種更隱蔽、更結(jié)構(gòu)性的路徑，如巨額資本形成所產(chǎn)生的資源虹吸效應(yīng)。

建設(shè)一個(gè)超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，需要消耗數(shù)以萬噸計(jì)的鋼材、水泥，需要采購數(shù)百萬個(gè)芯片，需要占用大量電力供應(yīng)。

這些需求是剛性的，它們涌入市場(chǎng)后，推高了上游原材料價(jià)格、拉緊了電力供需、擠占了物流資源。

價(jià)格上漲的壓力沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上游聚集，再通過能源、材料和中間品向整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)擴(kuò)散。

這種現(xiàn)象可以被準(zhǔn)確地描述為資本有機(jī)構(gòu)成的急劇上升。

不變資本，如投入到機(jī)器、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施中的資本的規(guī)模在短期內(nèi)膨脹，而可變資本，如雇傭勞動(dòng)所支付的部分則相對(duì)萎縮。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的不變資本積累速度遠(yuǎn)超可變資本時(shí)，會(huì)發(fā)生兩件事。

第一，大量貨幣資本被鎖定在長期投資項(xiàng)目中，它們從金融系統(tǒng)抽走了流動(dòng)性，卻沒有立即轉(zhuǎn)化為可以被大眾消費(fèi)的商品和服務(wù)。

第二，這些投資形成的巨大需求力量集中作用于生產(chǎn)資料市場(chǎng)，造成上游價(jià)格持續(xù)上升，而這種價(jià)格上升很難通過終端消費(fèi)品的降價(jià)來對(duì)沖，因?yàn)榻K端消費(fèi)品的生產(chǎn)效率提升尚未顯現(xiàn)。

我們正處在AI技術(shù)革命最昂貴、最痛苦的“前置投入期”，這個(gè)階段不可避免，但它的宏觀代價(jià)卻被嚴(yán)重低估了。

技術(shù)樂觀主義者一直在說，AI將通過提升全要素生產(chǎn)率來壓低長期通脹，這個(gè)論斷或許在終極意義上是正確的，但它忽略了關(guān)鍵的時(shí)間維度。

生產(chǎn)效率的提升需要時(shí)間才能滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而資本開支的通脹效應(yīng)卻是立竿見影的。在AI能夠真正降低商品和服務(wù)成本之前，它需要先消耗掉天量的社會(huì)資源。

聯(lián)儲(chǔ)官員穆薩萊姆在冰島的會(huì)議上提出“AI壓低通脹的預(yù)期不應(yīng)成為放松貨幣政策的理由”，他說的正是這個(gè)時(shí)間錯(cuò)配的問題。

這就是為什么這一輪通脹具有如此頑固的粘性的原因。

它不是由需求過熱驅(qū)動(dòng)的典型通脹，也不是由供給沖擊引發(fā)的暫時(shí)性通脹，而是一種由技術(shù)革命的結(jié)構(gòu)性投入所制造的“資本密集型通脹”。

這種通脹不懼怕加息，因?yàn)樗脑搭^不在消費(fèi)信貸的擴(kuò)張，而在產(chǎn)業(yè)資本的戰(zhàn)略性支出。

加息可以給過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，但無法讓科技巨頭們停下建設(shè)數(shù)據(jù)中心的腳步。

所以，利率有較大可能會(huì)繼續(xù)走高，原因是加息無法抑制經(jīng)濟(jì)增長和通脹。

2.能源沖擊的“蛻變”

另外，還有一些市場(chǎng)討論中，中東沖突引發(fā)的能源價(jià)格走高常被當(dāng)作一個(gè)臨時(shí)的外部沖擊來處理。

分析邏輯通常是這樣的：沖突終將平息，能源價(jià)格將回落，其對(duì)通脹的影響將被時(shí)間消化。

這套邏輯在過去數(shù)十年中反復(fù)被驗(yàn)證，以至于它已經(jīng)成為市場(chǎng)參與者的一種思維慣性。

但這一次的情況可能有所不同。

能源價(jià)格的高企正在從一個(gè)周期性的供給沖擊，蛻變?yōu)橐环N結(jié)構(gòu)性的“地緣政治租金”。

這個(gè)轉(zhuǎn)變具有深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)含義，它意味著能源成本中樞的系統(tǒng)性抬升可能不會(huì)隨著局部沖突的終結(jié)而恢復(fù)原位。

租金的含義在于，它是一種超越生產(chǎn)成本之上的、由壟斷性因素決定的價(jià)格構(gòu)成部分。

在全球能源供應(yīng)體系中，地緣政治的撕裂已經(jīng)永久性地改變了物流路徑、貿(mào)易結(jié)算方式和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架。能源運(yùn)輸需要繞行更長的航線，需要支付更高的保險(xiǎn)費(fèi)，需要建立更冗余的儲(chǔ)備，需要在更不穩(wěn)定的區(qū)域維持運(yùn)營。

這些成本不是臨時(shí)的，它們已經(jīng)嵌入全球能源貿(mào)易的肌理之中，成為一種必須被持續(xù)支付的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

同時(shí)，美國財(cái)政和貨幣政策的遺產(chǎn)也在推動(dòng)能源價(jià)格的結(jié)構(gòu)性走高。過去幾年的大規(guī)模財(cái)政刺激和貨幣寬松，制造了遠(yuǎn)高于潛在增長率的國內(nèi)需求。

而地緣沖突導(dǎo)致全球能源產(chǎn)能投資不足，新供給的釋放速度跟不上需求增長。

需求側(cè)的亢奮與供給側(cè)的抑制同時(shí)作用，能源價(jià)格被夾在中間推上去。即使中東局勢(shì)出現(xiàn)階段性緩和，這種供需格局也不會(huì)迅速逆轉(zhuǎn)。

這對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的利率路徑有著致命的含義。

在一個(gè)能源成本持續(xù)偏高的環(huán)境中，整體通脹水平很難回落到央行感到舒適的位置。能源是所有產(chǎn)業(yè)的成本底座，運(yùn)輸要靠燃料，生產(chǎn)要靠電力，供暖和制冷都需要能源輸入。

當(dāng)能源價(jià)格中樞上升時(shí)，它會(huì)通過各種產(chǎn)業(yè)鏈條傳遞給更廣泛的價(jià)格水平。

這就相當(dāng)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“基礎(chǔ)成本層”被抬高了，所有商品和服務(wù)都站在一個(gè)更高的價(jià)格平臺(tái)上運(yùn)行。

美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的抗通脹工具——利率，在面對(duì)這種結(jié)構(gòu)性的成本推動(dòng)時(shí)顯得力不從心。

利率無法開采更多石油，無法縮短被地緣政治拉長的運(yùn)輸航線，無法讓沖突地區(qū)恢復(fù)穩(wěn)定。它可以抑制國內(nèi)需求，從而減少能源消費(fèi)量，但這種抑制效應(yīng)在多大程度上能夠抵消能源價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲，是一個(gè)巨大的問號(hào)。

更可能的結(jié)果是，高利率抑制了經(jīng)濟(jì)增長、打擊了就業(yè)和消費(fèi)者支出，但通脹仍然因?yàn)槟茉闯杀径痈卟幌隆?/p>

這種滯脹組合，即經(jīng)濟(jì)疲弱與價(jià)格高企并存是央行最害怕的噩夢(mèng)。

市場(chǎng)交易員將加息概率推升至50.5%，與其說是在押注聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)加息，不如說是在表達(dá)一種深層的擔(dān)憂：美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱在面對(duì)當(dāng)前通脹結(jié)構(gòu)時(shí)，可能已經(jīng)嚴(yán)重過時(shí)了。

我們正在用二十世紀(jì)的方法應(yīng)對(duì)二十一世紀(jì)的問題，全球能源體系的撕裂、技術(shù)革命引發(fā)的資本支出浪潮、去全球化帶來的供應(yīng)鏈重組，這些都不是“利率調(diào)高或調(diào)低”能夠根本性影響的事物。

聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期并非緊縮政策的信號(hào)，我認(rèn)為更多還是關(guān)于政策工具失效的集體焦慮。

3.管理一個(gè)已經(jīng)破碎的利率敘事

凱文·沃什接掌美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)點(diǎn)，恰好站在一個(gè)利率敘事徹底崩塌的時(shí)刻。

在他前任的時(shí)代，“加息抗通脹、降息救經(jīng)濟(jì)”的二元敘事清晰明了，市場(chǎng)可以圍繞這個(gè)敘事進(jìn)行定價(jià)，企業(yè)可以基于這個(gè)敘事制定決策，消費(fèi)者可以憑借這個(gè)敘事形成預(yù)期。

這套敘事工具雖然粗糙，但它為經(jīng)濟(jì)行為提供了一個(gè)可預(yù)測(cè)的參照系。

現(xiàn)在這個(gè)參照系碎裂了。

降息已經(jīng)不再是選項(xiàng)，因?yàn)橥洸粫?huì)容忍進(jìn)一步的貨幣寬松。

加息也未必有效，因?yàn)橥浀母床辉谛枨筮^熱。維持現(xiàn)狀等于在通脹和衰退風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行一場(chǎng)沒有終點(diǎn)的等待。

美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)函數(shù)正在從“如何在充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定之間取得平衡”，變?yōu)椤叭绾卧谌N互相沖突的壓力之間盡可能拖延而不被撕裂”。

第一種壓力來自金融市場(chǎng)的資產(chǎn)估值。

過去二十年，全球資本市場(chǎng)建立在持續(xù)寬松的利率環(huán)境之上。股票、債券、房地產(chǎn)，一切資產(chǎn)的定價(jià)模型都內(nèi)嵌了一個(gè)長期低利率的假設(shè)。

當(dāng)這個(gè)假設(shè)被動(dòng)搖時(shí)，資產(chǎn)重定價(jià)的壓力如影隨形。交易員可以交易加息預(yù)期，基金經(jīng)理可以調(diào)整倉位應(yīng)對(duì)波動(dòng)，但整個(gè)金融體系無法承受利率持續(xù)高企所引發(fā)的持久性估值重構(gòu)。

每一次加息預(yù)期的上升，都意味著數(shù)十萬億資產(chǎn)價(jià)值的潛在損失，這種損失最終會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)、融資條件和信心渠道傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二種壓力來自產(chǎn)業(yè)資本的真實(shí)需求。

如前所述，AI領(lǐng)域的投資具有利率不敏感性，但這不意味著產(chǎn)業(yè)資本可以完全不受金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。融資條件的收緊會(huì)影響科技巨頭的債務(wù)融資成本，股價(jià)的下跌會(huì)削弱它們進(jìn)行股權(quán)融資的能力。

更重要的是，如果高利率導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)陷入衰退，最終需求的下滑會(huì)反噬產(chǎn)業(yè)資本的投資回報(bào)預(yù)期。產(chǎn)業(yè)資本需要的是一個(gè)繁榮的終端消費(fèi)市場(chǎng)來消化它未來的AI產(chǎn)能，而高利率恰恰在抑制消費(fèi)。

第三種壓力來自美國財(cái)政的脆弱性。

聯(lián)邦政府的債務(wù)已經(jīng)膨脹到無法被忽視的程度。在高利率環(huán)境中，國債利息支出急劇攀升，財(cái)政赤字被動(dòng)擴(kuò)大，債務(wù)可持續(xù)性的質(zhì)疑聲浪會(huì)越來越高。這種質(zhì)疑會(huì)動(dòng)搖美元的信用根基，而美元信用又是整個(gè)全球金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

沃什心里清楚，他的前任保羅·沃爾克可以在上世紀(jì)八十年代將利率加到20%來對(duì)抗通脹，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的美國政府是一個(gè)凈債權(quán)國，高利率反而增強(qiáng)了美元的吸引力。

今天的情況完全相反，美國是一個(gè)凈債務(wù)國，且債務(wù)規(guī)模史無前例。高利率不再是信用的加持，而是信用的侵蝕劑。

這三種壓力彼此沖突，無法同時(shí)調(diào)和。

如果沃什選擇加息抗通脹，他會(huì)打擊資產(chǎn)估值和財(cái)政可持續(xù)性。

如果他對(duì)通脹妥協(xié)而保持低利率，資產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期會(huì)同時(shí)失控。

如果他按兵不動(dòng)、以時(shí)間換空間，市場(chǎng)又會(huì)持續(xù)發(fā)酵加息預(yù)期，金融條件被動(dòng)收緊，經(jīng)濟(jì)前景不確定性陡增。

這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性困境，它沒有技術(shù)性的解法。

畢馬威首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴安·斯旺克評(píng)價(jià)沃什面臨的是一個(gè)“利率敘事已經(jīng)轉(zhuǎn)變的局面”，她說的不止是通脹數(shù)據(jù)的變動(dòng)。她想表達(dá)的是2008年金融危機(jī)之后確立的那套“央行萬能論”敘事正在瓦解。

人們?cè)?jīng)相信，美聯(lián)儲(chǔ)有能力在任何情況下維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，只要政策工具的刻度足夠精細(xì)。

現(xiàn)在人們開始意識(shí)到，央行的能力邊界是有限的，它的政策工具只在特定歷史條件下有效。

當(dāng)技術(shù)變革、地緣沖突和財(cái)政失衡這三種巨型力量同時(shí)襲來時(shí)，貨幣政策不過是一面在狂風(fēng)中搖動(dòng)的旗幟，它可以標(biāo)示風(fēng)向，卻無力改變風(fēng)力。

4.說在最后

一位銀行家在高盛閉門會(huì)上說“我們?nèi)缱槡帧保晃坏胤铰?lián)儲(chǔ)主席在冰島說“加息的可能性必然大于零”，一位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家說“通脹已經(jīng)變得具有粘性”。這些聲音從不同方向發(fā)出，匯成同一個(gè)回響，我們正站在一條舊道路的終點(diǎn)，而新道路尚未出現(xiàn)在任何一張地圖上。

這是資本主義技術(shù)革新的浪潮、地緣秩序的碎裂和財(cái)政體系的透支這三種歷史力量，在一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的劇烈碰撞。

普通人的生活距離這場(chǎng)碰撞并不遙遠(yuǎn)，房貸利率的微小變動(dòng)決定著每月還款額的漲落，物價(jià)指數(shù)的每一個(gè)百分點(diǎn)都牽動(dòng)著超市貨架上的價(jià)簽，就業(yè)市場(chǎng)的涼熱關(guān)系著一份工資能否覆蓋家庭開支。

對(duì)大多數(shù)人而言，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策是遙遠(yuǎn)而抽象的，但它的后果會(huì)沿著看不見的金融管道流向每一個(gè)人、每一個(gè)家庭、每一個(gè)小企業(yè)主和每一個(gè)正在還貸款的年輕人。

利率敘事轉(zhuǎn)變所裹挾的，不僅是交易員屏幕上的數(shù)字，還有無數(shù)人的生計(jì)、儲(chǔ)蓄和對(duì)未來的打算。

也許許多年之后回頭看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)2026年真正的轉(zhuǎn)折不是一個(gè)50%的概率數(shù)字，而是一個(gè)共識(shí)的死亡——那個(gè)相信技術(shù)進(jìn)步永遠(yuǎn)通縮、相信能源價(jià)格永遠(yuǎn)可控、相信央行永遠(yuǎn)有辦法的時(shí)代共識(shí)，已經(jīng)悄無聲息地解體了。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

?2026 東針商略 版權(quán)所有。禁止任何形式的轉(zhuǎn)載或使用。

*本文基于公開資料分析推測(cè)，純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，不構(gòu)成任何決策或投資建議。