2026年5月29日，信達生物一紙公告震動醫藥界：與輝瑞簽署全球戰略合作，首付款6.5億美元，潛在總額105億美元，覆蓋12個腫瘤項目。

同月，恒瑞醫藥與百時美施貴寶宣布達成約152億美元的類似合作。兩筆百億美元級大單密集落地，模式都是“許可+共同開發+共同商業化”，簡稱Co-Co。

然而另一邊，創新藥板塊正不溫不火。與光模塊、存儲芯片等AI賽道的火熱形成刺眼反差。

火熱的BD，冰冷的股價。這背后，是中國藥企出海模式的深層質變，以及資本市場對這場質變的集體“慢半拍”。

一筆“不一樣”的百億大單

信達與輝瑞的交易之所以值得細看，在于它跳出了傳統BD的劇本。

根據公告，本次合作覆蓋12個腫瘤產品組合：8個信達早期管線，以及4個將由輝瑞提議的全新項目，涉及ADC和多特異性抗體兩大前沿賽道。除首付款外，信達還有資格獲得最高98.5億美元的里程碑付款，以及獲批產品的雙位數銷售分成。

關鍵詞是Co-Co——許可、共同開發、共同商業化。信達不是把海外權益“賣斷”給輝瑞，而是以合作伙伴的身份，共同投入資金和團隊，深度參與全球臨床開發，并聯手商業化。

對信達而言，這是從單項目試水到平臺級合作的躍升。2025年10月，信達首次以Co-Co模式與武田制藥合作，圍繞單一明星管線IBI363探路。

此次與輝瑞的交易，直接將合作框架從“單個資產”升級為平臺級“資產包”。更耐人尋味的是，輝瑞愿意將4個自身項目納入合作池——這等于承認信達的早期發現能力已達到全球共創水準。

對輝瑞而言，這是一筆“戰略補課”：2025年至2030年間，輝瑞多款重磅藥物專利到期。在ADC賽道上，阿斯利康/第一三共的Enhertu已占據先機，輝瑞亟需外部創新來彌補布局滯后。信達的早期管線，提供了一個在中國創新最活躍的腫瘤賽道上批量卡位的窗口。

這筆交易的意義不止于金額，而是一個信號：中國頭部藥企在全球創新鏈條中，正從“資產提供方”逐步升級為“技術共創方”。

控制權光譜：

從“賣青苗”到“合伙人”

中國藥企的BD出海模式，可以按“對知識產權的控制程度”和“對海外價值鏈的參與深度”，排布成一張清晰的光譜圖：

光譜上每一處位置，代表一種戰略選擇。2025年以來，頭部藥企正集體沿這條光譜向右遷移——從追求“賣得貴”，轉向追求“走得遠”。

光譜左端：License-out，用控制權換確定性

傳統許可輸出模式，將海外權益獨家授權給MNC，換取首付、里程碑和銷售分成。買方主導后續開發和商業化，賣方基本不參與決策。

2025年7月，恒瑞醫藥與GSK的交易是典型代表。恒瑞將其TSLP單抗SHR-1905大中華區以外的獨家權利授予GSK，首付1.7億美元，理論總額125億美元：GSK“全權負責”海外開發、注冊和商業化。

好處是確定性強：首付款落袋為安，海外風險完全由買方承擔。代價則是僅僅充當“賣管線”的角色，喪失對資產的控制。一旦買方因戰略調整擱置項目，賣方的長期收益隨之歸零——這方面的先例不是沒有。

光譜中段：Co-Co，用成本換控制權

共同開發與共同商業化模式，比License-out進了一步。它不切割權益，而是建立聯合決策機制；不轉移全部風險，而是雙方按比例分擔；不僅分享財務回報，還分享運營經驗。

信達/武田（2025年10月）、信達/輝瑞（2026年5月）、恒瑞/BMS（2026年5月）三筆交易，清晰畫出了國內藥企Co-Co的演化軌跡：從單項目試點到多項目平臺，從臨床階段資產到早期發現合作。在Co-Co框架中，通常設有聯合開發委員會，雙方共同審議臨床方案、注冊策略和商業化計劃；背景知識產權各歸各家，前景知識產權按貢獻約定分配。

Co-Co對中方企業的價值是立體的。其一，全程參與開發，對衍生知識產權有實質話語權；其二，直接參與全球市場銷售，分享更高比例的長期利潤。其三，在與MNC的深度協作中積累全球注冊、合規、市場準入的隱性知識。這種“能力內化”的價值，遠超單筆交易的首付款。

但代價也實實在在：需要分擔巨額海外開發成本；需要建立高效的聯合決策機制，協調成本遠高于單方決策；需要具備與MNC對話的研發和管理團隊。恒瑞2025年選License-out、2026年選Co-Co，這一策略切換恰好說明：Co-Co不是“更高級”的選擇，而是更匹配早期高科學風險資產、且企業能力已準備就緒時的選擇。

光譜右端：并購控股，用資本換時間

復星醫藥走的是第三條路：直接買斷海外平臺或渠道，將其徹底內化。

2026年4月，復星控股子公司Fosun Pharma USA收購美股上市公司Titan Pharmaceuticals控股權，獲得其ProNeura?長效遞送技術平臺。這與復星2017年以約10.9億美元收購印度Gland Pharma一脈相承——后者幫助復星快速獲取了仿制藥注射劑產能和全球供應網絡。

復星這條路，優勢是速度：買現成的技術平臺、注冊批文和分銷渠道，比自建快數年。風險則在整合：Gland Pharma被收購后一度經歷業績波動和商譽減值。“買得來”和“消化得了”之間，隔著一條不窄的護城河。

光譜之外：百濟神州的“生而全球化”

光譜外還有一個特殊存在——百濟神州。它從創立第一天就以全球性Biopharma為定位，自建海外團隊，以自有品牌將澤布替尼推向美國市場。控制權100%保留，長期收益100%歸屬，代價是數百億級別的融資，和持續數年巨額虧損后的盈利。

但百濟的路徑極其特殊。它背后是超長期的國際資本容忍、與生俱來的全球化團隊，以及持續多年巨額虧損的承受空間——絕大多數國內藥企沒這個條件。

百濟模式未必可復制，很多企業最終可能長期停留在“全球創新供應商”的定位上，而非成為真正意義上的全球藥企。前者是能力輸出，后者是體系輸出。但百濟的存在至少證明，這條路的終點是存在的。

光譜右移的背后：能力稟賦決定路徑選擇

細看三種路徑的選擇者，會發現一條隱藏的規律——能力稟賦決定路徑選擇。

恒瑞走的是“從容分步”的路線。License-out和Co-Co并行，成熟資產變現、早期資產共建。底氣來自仿制藥業務的龐大現金流——它不需要通過任何單一交易求生存，可以按資產質地從容排布策略。它的選擇是主動的。

信達走的是“以合作換躍遷”的路線。從禮來到武田再到輝瑞，幾乎不做傳統License-out，始終以深度綁定MNC的方式推進國際化。這不是巧合——純創新驅動的Biotech，早期沒有穩定現金流，必須借助合作伙伴的全球資源才能把前沿資產推出去。它的選擇，一半是基因使然，一半是生存所需。

復星走的是“以資本買時間”的路線。直接收購技術平臺和海外渠道，跳過漫長的自建周期。這條路要求雄厚的資金實力和產業整合能力，正好匹配復星作為綜合性醫藥集團的稟賦。

同時，復星在并購Titan后，計劃用該平臺搭載自研管線，用“買來的硬件跑自研的軟件”，資本驅動與技術驅動正在融合。

概括起來，安全墊越厚，選擇越寬。恒瑞的重資產底盤讓它能靈活切換模式，信達的輕資產基因讓它必須深度綁定伙伴，復星的資本厚度讓它敢于直接買斷。三種路徑看似不同，實則是對控制權、風險與時間成本的不同平衡。

冰火兩重天：

資本市場為何慢半拍？

但BD盛宴與股價“冰火兩重天”，同樣不容忽視。

先說“火”的一面。2025年，中國創新藥BD交易創歷史紀錄：據SS&C Intralinks報告，全年License-out交易158筆，總金額約1357億美元，占全球醫藥交易總額約49%。科創板創新藥企2025年合計凈利潤15.62億元，同比增加81.12億元，整體扭虧為盈。榮昌生物、諾誠健華等頭部企業均實現上市以來首次盈利。

但市場無動于衷。5月以來科創板創新藥指數跌幅超6%。醫藥主題基金凈值普遍回撤，部分出現連續凈贖回。一些基民更是抱怨“隔壁AI都漲上天了，醫藥還在原地踏步。”

表層原因：錢去了別處

在A股的結構性行情中，成長型資金天然追逐邊際增速最高的賽道。2025年上半年，創新藥曾吸引大量成長型基金配置；三季度起，光模塊、存儲芯片等AI相關賽道爆發，資金隨之開始從醫藥轉向。

當AI產業鏈出現季度級別的業績爆發，創新藥的“成長稀缺性”就被暫時替代了。

深層原因：長短錯配

據證券時報，有分析師一句話觸及要害：油價高位時，資金普遍追逐短期確定性收益，偏愛短久期成長標的，周期更長的創新藥受到冷落。

“久期”概念來自債券市場，衡量的是收回全部現金流所需時間。創新藥是典型的長久期資產：從BD簽約到里程碑兌現、銷售分成，需3至7年以至十年以上，核心價值在遠期才能驗證。

光模塊則是短久期資產：訂單在1至2個季度內反映為業績，市場可以清晰追蹤邊際變化。當宏觀不確定性升高，市場聽故事的耐心急劇下降。創新藥企業講的是十年故事，市場卻只愿給三年的估值。

醫藥主題基金合同中通常約定，不低于80%的非現金資產必須投向醫藥行業。基金經理看對了AI的行情，但合同未必允許他們換賽道，甚至可能因短期排名和贖回壓力在底部被迫減倉。基民的體驗則更直接——AI基金漲、醫藥基金跌，“相對剝奪感”比普跌更熬人。

更深層：盈利模式尚未確認

久期和資金切換解釋了“為什么現在不漲”，但深層次原因在于，資本市場目前只是承認了中國藥企的研發能力，卻尚未完全相信其全球商業閉環。

這個懷疑有據可查。BD交易中，首付款落袋為安，但里程碑的實際兌現并不透明——行業慣例是，License-out交易的里程碑綜合兌現率通常在10%-30%之間。很多Biotech至今沒有穩定持續的盈利能力，一次BD大單的首付款可以改變一年的財報，但改變不了市場對明年的疑問。

市場真正糾結的是：這究竟是一次性的管線變現，還是可持續產生全球現金流的能力？前者是資產交易，按周期股邏輯；后者是平臺價值，按成長股邏輯。兩者天差地別。

換句話說，市場雖然認可中國藥企的創新，但還在等一份足夠長的“成績單”——證明自己能反復做出全球級創新、反復完成BD兌現、最終把一次性首付轉化為持續銷售分成。這個驗證需要時間，而時間恰好是當前市場最不愿支付的代價。

歷史上，CXO、新能源等賽道都經歷過類似的基本面與股價背離，當共識形成，估值回歸往往以劇烈方式發生。曙光，或許就在前面。

尾聲

從License-out到Co-Co再到并購內化，中國藥企用二十年，完成了從“賣原料”到“賣產品”再到“共建能力”的跨越。

創新藥國際化真正的分水嶺，不是簽下多少億美元BD，而是能否持續參與全球研發與商業化利潤的分配。合同上的數字是紙面上的可能性，賬戶里的分成才是真實的答案。

國內藥企已經拿到了全球創新牌桌上的入場券。接下來的命題，是把入場券換成發言權。

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