蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：上周，美伊談判的推進令市場情緒進一步改善，油價延續大跌，加之美國經濟數據整體偏弱，市場對美聯儲緊貨幣預期有所降溫，科技股引領全球風險資產反彈，債券上漲。本周關注5月非農就業數據。當前彭博分析師一致預期5月美國新增非農就業+8.9萬人，前值+11.5萬；預計失業率持平4.3%，即預期美國非農就業延續溫和回落、失業率在供需雙緊下保持低位。作為6月議息會議前的最后一份就業數據，5月非農將對美聯儲FOMC委員的政策立場產生重要影響。向前看，我們預期沃什可能會更依賴反映美國就業趨勢變化的非農就業中樞指標，而非低質量、高波動、常修正的單月非農數據，這可能意味著更為寬松的降息門檻和降息空間。

大類資產：最近一周（5月25日-5月31日），美伊談判的推進令市場情緒進一步改善，油價延續大跌，加之美國經濟數據整體偏弱，市場對美聯儲緊貨幣預期有所降溫，科技股引領全球風險資產反彈，債券上漲。全周來看，美油、布油分別大跌9.57%、11.1%，回到4月中旬時水平；權重股的強勁上漲帶動韓國KOSPI指數大漲8.01%，領漲全球主要市場，日經225、納斯達克指數漲幅居前。

上周伴隨油價的大幅下行，貴金屬價格表現不佳，中東沖突以來油價與黃金價格的負相關關系暫時失效。中東沖突以來，表征實際利率預期的TIPS利率快速上行，令金價承壓。近一周多以來，中東局勢向好帶動油價下跌至4月中旬水平附近，但10年期TIPS利率仍大幅高于4月中旬時的階段性低位，其背后反映了通脹擔憂、美國增長預期下，市場對未來美聯儲的緊貨幣預期有所加碼。體現在資金流上，美伊沖突以來，黃金ETF總持倉量已經顯著下行。向前看，黃金價格的企穩反彈仍需要看到中東局勢和霍爾木茲海峽通航出現實質性改善、油價中樞穩定下行，并推動黃金波動率平穩回落至15-20區間。

海外經濟：上周公布的美國經濟數據整體偏弱。26Q1美國GDP環比年率由初值+2.0%下修至+1.6%，耐用品中的核心資本品訂單和出貨量、居民收支、新屋銷售等數據均遜于預期；通脹方面，4月美國PCE和核心PCE通脹環比均不及預期，同比升至周期性高位，顯示高油價對美國通脹的影響正在顯現，但偏弱的總需求使得核心通脹環比趨勢仍然溫和。

非農前瞻：北京時間6月5日23:00，BLS將公布5月非農就業數據。當前彭博分析師一致預期5月美國新增非農就業+8.9萬人，前值為+11.5萬；預計失業率持平4.3%。總體來看，市場預期5月美國非農就業延續溫和回落、失業率在供需雙緊下保持低位。今年以來的美國非農就業延續供需雙弱、相對平衡的趨勢。對于5月非農就業數據，重點關注：①新增就業的行業結構能否延續4月的改善；②居民端數據能否改善，尤其是勞動力供給是否延續收縮；③前值下修情況。作為6月議息會議前的最后一份就業數據，5月非農將對美聯儲FOMC委員的政策立場產生重要影響。向前看，我們預期沃什可能會更依賴反映美國就業趨勢變化的非農就業中樞指標，而非低質量、高波動、常修正的單月非農數據，這可能意味著更為寬松的降息門檻和降息空間。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1. 大類資產

1.1上周回顧

上周（5月25日-5月31日），美伊談判的推進令市場情緒進一步改善，油價延續大跌，加之美國經濟數據整體偏弱，市場對美聯儲緊貨幣預期有所降溫，科技股引領全球風險資產反彈，債券上漲。中東局勢方面，繼“美伊協議基本達成”的消息傳出后，上周美國積極宣傳有關美伊和平談判的積極信息。期間，盡管雙方一度在霍爾木茲海峽發生軍事摩擦，市場仍然選擇“忽視”噪音，對戰爭即將結束的預期更為樂觀，油價連續第二周大跌，美債收益率回落。全周來看，美油、布油分別大跌9.57%、11.1%，回到4月中旬時水平；權重股的強勁上漲帶動韓國KOSPI指數大漲8.01%，領漲全球主要市場，日經225、納斯達克指數漲幅居前。

值得注意的是，上周伴隨油價的大幅下行，貴金屬價格表現不佳，其中黃金全周僅小幅上漲0.68%，白銀下跌0.32%，中東沖突以來油價與黃金價格的負相關關系暫時失效。直觀來看，中東沖突以來，油價的上漲帶動美聯儲年內加息預期持續升溫，在通脹預期暫未失控的情形下，表征實際利率預期的TIPS利率快速上行，令金價承壓。近一周多以來，中東局勢向好帶動油價下跌至4月中旬水平附近、緊貨幣預期有所降溫，但10年期TIPS利率仍大幅高于4月中旬時的階段性低位，其背后反映了通脹擔憂、美國增長預期下，市場對未來美聯儲的緊貨幣預期有所加碼。體現在資金流上，美伊沖突以來，因實際利率預期快速抬升、非美經濟體出于匯率穩定擔憂而缺乏進一步購金的動力等，黃金ETF總持倉量已經顯著下行。向前看，黃金價格的企穩反彈仍需要看到中東局勢和霍爾木茲海峽通航出現實質性改善、油價中樞穩定下行，帶動實際利率預期出現顯著回落，并推動黃金波動率平穩回落至15-20區間，否則，在缺乏明顯催化劑的環境下，黃金價格預計維持寬幅震蕩。

2. 海外經濟

2.1上周回顧

上周公布的美國經濟數據整體偏弱。26Q1美國GDP環比年率由初值+2.0%下修至+1.6%。最新4月數據中，耐用品中的核心資本品訂單和出貨量、居民收支、新屋銷售等數據均遜于預期；通脹方面，4月美國PCE和核心PCE通脹環比均不及預期，同比升至周期性高位，顯示高油價對美國通脹的影響正在顯現，但偏弱的總需求使得核心通脹環比趨勢仍然溫和。上周數據發布后，花旗美國經濟意外指數邊際回落，亞特蘭大聯儲GDPNow高頻預測模型對26Q2美國GDP環比年率預測值由4.3%下修至3.8%。

與此同時，4月美國居民收支數據顯示，在轉移收入退坡、勞務市場趨勢降溫下，美國居民個人實際可支配收入環比連續負增長、并加速在疫情前趨勢線以下偏離。而在高油價環境下，為了維持實際消費的穩定，美國居民儲蓄率已經跌至2022年以來新低。

2.2. 5月美國非農前瞻

北京時間6月5日23:00，BLS將公布5月非農就業數據。當前彭博分析師一致預期5月美國新增非農就業+8.9萬人，前值為+11.5萬；預計失業率持平4.3%。總體來看，市場預期5月美國非農就業延續溫和回落、失業率在供需雙緊下保持低位。

今年以來的美國非農就業數據噪音偏大，其中3、4月的新增非農就業初值雖然大超預期，但要么來自天氣因素擾動后的修復、要么居民就業數據較弱，總體來看就業數據仍然延續供需雙弱、相對平衡的趨勢。對于5月非農就業數據，重點關注：①新增就業的行業結構能否延續4月的改善；②居民端數據能否改善，尤其是勞動力供給是否延續收縮；③前值下修情況。在中東局勢緩和、油價下行背景下，作為6月議息會議前的最后一份就業數據，5月非農將對美聯儲FOMC委員的政策立場產生重要影響。我們也可以借此觀察新任美聯儲主席沃什對于就業數據和降息決策的觀點。向前看，參考其“截尾通脹”指標的思路，我們預期沃什可能會更依賴反映美國就業趨勢變化的非農就業中樞指標，而非低質量、高波動、常修正的單月非農數據。對于目前趨勢下行的非農就業數據而言，這可能意味著更為寬松的降息門檻和降息空間。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《美伊沖突緩和，關注5月非農數據——海外周報20260601》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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