作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，存儲芯片又被推到了資本市場的風口浪尖。

這場狂歡的引爆點，源自5月底瑞銀發布的一份研究報告。報告中，瑞銀指出，增強型LTA正在弱化存儲的周期屬性，重塑美光的估值邏輯。基于新的敘事邏輯，其將美光的目標價上調到1625美元，相比5月底750美元附近的股價，有超一倍的上漲空間。

在瑞銀的背書下，美光在二級市場開啟了持續的估值狂飆。5月26日至今，短短幾個交易日，美光股價的累計漲幅就已經超40%，市值更是突破了萬億美元大關。

然而，相比瑞銀的激進表態，華爾街對于LTA的冷靜與撕裂也隨之放大，不少機構仍認為，需要警惕，這可能將是另一場被精致包裝的存儲“周期頂部狂歡”。

一邊是“估值新敘事”的成長派史詩，一邊是“歷史重演”的周期派畫卷。被市場寄予厚望的“增強型LTA”，是否真能打破存儲行業的周期宿命？

增強型LTA打破存儲的“周期悖論”？

在傳統的投資邏輯里，存儲芯片是典型的強周期資產。其周期的傳導鏈條通常為：下游需求回暖→產品漲價→行業加碼資本開支擴產→產能集中釋放后供給過剩→價格回落→廠商主動下調稼動率、收縮產能。

正是由于存在這種周期波動，存儲股在二級市場有著獨特的“周期悖論”。當行業盈利處于巔峰時，由于分母急劇膨脹，P/E倍數往往被壓至歷史低位。此時看上去投資性價比極高，實則是資金在提前為下一輪“庫存反轉”落袋為安；相反，當行業墜入谷底、盈利預測下修時，高估值倍數卻伴隨著周期底部的確立。這種極低的業績能見度，讓市場天然不愿意給存儲股高的估值倍數。

圖：存儲芯片的周期悖論 數據來源：wind，36氪整理

然而，生成式AI的爆發，似乎正在打破傳統的邏輯閉環。

受益于AI對高帶寬內存的剛性需求，三大存儲巨頭在過去兩年主動將產能傾斜給價值量更高的HBM，直接擠壓了傳統存儲產能。但手機、PC的存儲需求依然穩固，疊加上推理需求進一步拉升了服務器DRAM等的需求，傳統存儲的供需缺口被無限放大。

同時，考慮到存儲的擴產周期漫長，供需嚴重錯配的格局，最終讓存儲短缺從“短期庫存周期”問題，升級為“戰略性供應鏈”難題。

為鎖定產能、規避斷供風險，全球AI巨頭和三星、美光、SK海力士等供應商簽訂了增強型LTA，正式拉開了存儲行業重估的序幕。

新一代LTA/SCA具備期限更長、量價雙重鎖定、前置定金占比大等特征。其合約周期一般長達3-5年，常見的期限結構為2+3（2年固定+3年浮動定價）或3+2模式。例如近期美光公布的歷史首份5年期SCA，就采用了前2年固定定價，剩余年份價格隨市浮動的設計；在擔保上，增強型LTA通常有10%—30%的前置定金作為擔保，大幅提升了契約約束力。

根據瑞銀的預測，預計2027年，行業DDR Bit出貨量中約20%—30%將被增強型LTA覆蓋；NAND也在形成類似的定價體系，約20%的出貨量將轉為固定體量的長協。

圖：瑞銀預測DDR進入LTA比例 數據來源：瑞銀研報，36氪整理

站在資本市場的視角，增強型LTA最關鍵的價值，是把行業階段性的“峰值利潤”，平攤并遞延至未來2-3年，形成可預見的穩定利潤和現金流。

圖：瑞銀對美光EPS和FCF的預測 數據來源：瑞銀研報，36氪整理

過去，存儲股依賴價格彈性帶來的階段性暴利，利潤往往曇花一現，因而受市場的“周期折價”。在增強型LTA落地后，供應商不僅提前鎖定了大客戶的剛性需求，還能通過預付定金分攤資本開支壓力。這有效地平滑了存儲供應商的營收與盈利曲線，大幅提升了業績能見度與ROIC，存儲芯片也因此有望享受更高的估值倍數。

存儲有自己的“豬周期”

如前文所述，在當下多頭敘事中，市場似乎開始相信：只要AI對存儲芯片的需求是長期的、算力缺口是確定且穩定的，存儲行業就能告別周期，走向“超級成長”。然而，參考豬肉，其需求幾乎是人類社會最穩定、最剛性的存在，但“豬周期”卻從未消失。

這是因為，商品價格的周期性波動，本質上并不是需求決定的，而是由供給側的時滯性和羊群效應鎖定的。

以豬肉為例，當豬肉價格暴漲時，養殖戶為了爭奪利潤會集體補欄，但母豬從懷孕到商品豬出欄，需要10-12個月的時間。這種時滯導致供給端無法對價格做出實時響應，而當大批肉豬同時出欄時，市場又會因短期供給激增而陷入供過于求的價格踩踏。

相比生豬，存儲行業的產能建設周期長達2-3年，重資產的屬性更強，也會將“時滯”效應成倍放大。為了不被擠出AI競爭，科技巨頭會超額下單以鎖住存儲產能，供應商在利潤誘惑下也瘋狂擴產。可一旦2-3年后產能集中釋放，短期供給的激增大概率會走向過剩。更致命的是，由于存儲芯片屬于超重資產，這就意味著即便價格開始下跌，供應商為了攤銷巨額的固定成本和折舊費用也不會選擇輕易停產，從而在熊市中把價格進一步砸向深淵。

真的改變命運了？

那么，增強型LTA，真的能在行業逆風時改寫存儲的命運嗎？

事實上，在商品市場中，長協并不是什么新鮮事。正是因為大宗商品天然具備劇烈的周期屬性，長協誕生的初衷就是為了通過“鎖量鎖價”來穩定供需雙方的跨周期預期，從而對抗現貨市場的暴漲暴跌。

例如，在動力煤市場，電廠與煤礦也會簽署長協，本意是確保煤礦在熊市有穩定的銷路，電廠在牛市有穩定的燃料供應，共同保障民生用能的穩定。

但在現實中，恰恰是這種無法預測的價格波動，成了催生長協違約的溫床。當市場進入牛市，現貨價格暴漲超過合約供貨價，供應商就有可能選擇“消極履約”，轉而將更多貨源投向現貨市場謀取利潤；反之，當市場步入熊市，現貨價格跌破長協的鎖定價，下游需求方為了保住利潤，也有可能減少提貨量、拖延付款甚至單方面毀約，轉去采購更便宜的現貨。

在2017年存儲周期中，行業就曾發生過長協違約。當時，由于智能手機內存升級以及云計算爆發，DRAM陷入極度短缺。為了鎖定產能，下游廠商與三星、SK海力士簽訂了長期采購協議。

然而，隨著2017年底下游需求的放緩，行業庫存急劇上升，DRAM現貨價格在2-3個季度內暴跌超過40%。面對巨大的價格傾銷與沉重的成本壓力，下游客戶開始出現集體“技術性違約”，倒逼供應商通過重新談判二次降價。最終，長期協議化作廢紙一張。

擴產或是最大的黑天鵝

盡管本輪增強型LTA在時間周期、量價框架以及預付款保障方面都建立了更強的約束，但這并不能成為市場神話存儲行業“消滅周期”的理由。在商業現實里，只要違約的潛在收益大于賠償成本，或者不違約就會面臨生存危機，企業就有可能撕毀契約。

到目前為止，LTA在很大程度上仍是停留在紙面的軟承諾。這意味著，一旦價格漲幅與市場預期脫軌，下游客戶就具備重新談判甚至技術性違約的動機。其中最大的一個變量來自供給端的產能擴張。

過去兩年，三大供應商不約而同地加碼產能。在今年6月初，SK海力士還明確表示，未來五年計劃將產能直接翻倍。從產能結構來看，90%以上的資本開支砸向了HBM產能與先進封裝。

圖：主要存儲廠商產能情況 數據來源：TrendForce，Omdia，36氪整理

按照排產計劃，大量HBM產能將在2027-2028年迎來全面釋放。然而，巨頭擴產、LTA鎖定價量的前提是“AI算力的ROI會無限擴大。如果未來兩年AI商業化卡殼，或者HBM價格因產能集中釋放而弱于預期，這些擴張的產能就有可能會從“戰略印鈔機”轉變為“財務絞肉機”。

如前文所述，在海外巨頭集體押注AI之下，傳統存儲產能被嚴重擠壓，過去兩年，現貨價格超預期的暴漲，正在逼迫下游PC、手機廠商開始減配、砍單或延后提貨，這無疑也為需求端的下行提前埋下了伏筆。

與此同時，海外巨頭對傳統存儲的暫時性撤退，給長鑫存儲等中國力量帶來了巨大的戰略真空期。目前這些本土存儲廠商正持續加碼產能建設，根據長鑫的招股書，其月產能向30萬片發起戰略突破。這意味著中國產能正以性價比極高的國產DDR5、LPDDR5X以及先進的LPCAMM2架構，瘋狂填補存儲供給的黑洞，并利用這輪上行周期沉淀的利潤與現金流，向更先進的制程和本土HBM產業鏈展開布局。

這一幕，不禁讓人聯想到了當年的“面板大戰”。

當年，LG、三星、夏普等日韓面板巨頭在利潤巔峰時，認為只要守住OLED、4K/8K等高端技術和專利，就能高枕無憂。于是他們主動縮減，甚至放棄了毛利較低但市場基石最大的中低端LCD面板產能。

而以京東方、華星光電為代表的中國廠商，正是利用了這一戰術真空期，配合逆周期投資打法，在行業低谷期不計成本地擴建產線，筑起產能壁壘。

盡管當時，索尼等終端巨頭也曾與日韓面板供應商簽署長期協議。但當中國廠商的產能鋪滿全球、把面板打成“白菜價”時，巨大的現貨價差讓終端巨頭紛紛選擇技術性違約、倒戈采購中國面板，最終逼迫日韓巨頭割肉退出LCD市場。

圖：全球LCD面板格局變化 數據來源：ITIF，國金證券，36氪整理

歷史總是驚人的相似，如今風頭正勁的存儲芯片，是否又會重蹈當年液晶面板的覆轍？

不管過程如何演進，不可否認的是，在增強型LTA的軟承諾沒有轉化成預付款、合同負債等硬性財務痕跡前，無論是手機、電腦用的傳統DDR，還是跑算力的HBM，只要它們依然具備“同質化、重資產、高彈性”的大宗商品屬性，就無法真正擺脫周期輪回的宿命。

當供需的天平在產能狂飆中再度傾斜，即便有LTA護航，存儲到底會不會被砸回下行周期，可能仍需要一個熊市的驗證。

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