《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

5月22日，北交所將武漢吉和昌新材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：吉和昌)IPO審核狀態(tài)更新為“注冊(cè)”。2025年6月30日，北交所正式受理公司上市申請(qǐng)，2026年4月15日，公司IPO獲得北交所通過。而在上會(huì)前五天(4月10日)，吉和昌又緊急披露了公司控股股東、實(shí)際控制人、持股的董事和高級(jí)管理人員關(guān)于穩(wěn)定股價(jià)的承諾函。市場(chǎng)人士認(rèn)為，此行為或是畫蛇添足。

在上市委會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)，上市委要求吉和昌說明部分供應(yīng)商與客戶重疊的原因及合理性;說明存在部分收入確認(rèn)單據(jù)瑕疵的具體原因，相關(guān)銷售收入確認(rèn)是否真實(shí)準(zhǔn)確，收入確認(rèn)內(nèi)控制度是否有效執(zhí)行。另外，上市委要求公司結(jié)合自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和議價(jià)能力，說明如何有效應(yīng)對(duì)新能源、光伏等行業(yè)的周期性波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步論證經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性。

《電鰻財(cái)經(jīng)》經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，該公司招股書還存在很多疑點(diǎn)，尤其是雙向購銷及國(guó)有股東提前離場(chǎng)仍待給出解釋。

國(guó)有股東緣何提前離場(chǎng)

股權(quán)層面，2022年入場(chǎng)的國(guó)有股東高新投創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)，未等對(duì)賭條款觸發(fā)便于2024年提前離場(chǎng)，公司以減資4109萬元回購，操作合規(guī)性與利益損害問題持續(xù)被監(jiān)管追問。第二大股東奧克股份持股37.71%，但其近兩年累計(jì)虧損逾4.7億元，且雙方存在資產(chǎn)、人員混同嫌疑等。

吉和昌成立于2005年8月25日，2015年3月首次掛牌新三板基礎(chǔ)層，2021年4月摘牌退場(chǎng)，四年之后的2025年4月重新掛牌，同年5月勉強(qiáng)擠入創(chuàng)新層。2022年6月，高新投創(chuàng)投等國(guó)有股東通過與公司簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式入場(chǎng)，約定2024年底前若未上市則觸發(fā)回購條款。然而，這些機(jī)構(gòu)并未等到對(duì)賭條款觸發(fā)，而是在2024年9月就提前離場(chǎng)。

吉和昌在招股書中將原因歸結(jié)為“創(chuàng)業(yè)板上市計(jì)劃調(diào)整”和“資本市場(chǎng)政策變化”。2024年8月吉和昌通過減資4109.78萬元回購了上述機(jī)構(gòu)所持全部股份，這一減資回購操作的會(huì)計(jì)處理是否合規(guī)、是否損害了其他股東利益，是審核問詢持續(xù)追問的焦點(diǎn)。

截至招股書簽署日，宋文超與戴榮明通過吉和昌投資、吉祥島投資、和盛投資三層持股平臺(tái)合計(jì)控制公司62.29%的表決權(quán)，形成“雙頭實(shí)控”架構(gòu)。

市場(chǎng)質(zhì)疑，國(guó)資提前離場(chǎng)是否看到未披露風(fēng)險(xiǎn)?

核心產(chǎn)品連續(xù)兩年負(fù)毛利

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，吉和昌營(yíng)業(yè)收入分別為4.38億元、5.17億元、5.29億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率約10%。然而，同期扣非凈利潤(rùn)分別為5376萬元、5405萬元、6330萬元，三年間幾乎“原地踏步”。還未上市，吉和昌的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然曝光，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多處違背行業(yè)常識(shí)、邏輯矛盾、指標(biāo)異常，業(yè)績(jī)注水、盈利質(zhì)量極差的質(zhì)疑持續(xù)發(fā)酵。

公司營(yíng)收從2022年4.27億元上漲至2024年的5.17億元，累計(jì)增幅超21%，營(yíng)收穩(wěn)步擴(kuò)張。但歸母凈利潤(rùn)常年徘徊5600萬左右，三年累計(jì)僅增長(zhǎng)0.46%，營(yíng)收大漲利潤(rùn)紋絲不動(dòng)。正常成長(zhǎng)型企業(yè)，營(yíng)收擴(kuò)張必然帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)，毛利率提升、凈利潤(rùn)同步高增。吉和昌營(yíng)收持續(xù)上漲，成本費(fèi)用同步大幅攀升，但盈利彈性完全消失，側(cè)面說明公司產(chǎn)品議價(jià)能力持續(xù)下滑、成本管控失控、主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)弱化。

新能源電池材料是公司第一大業(yè)務(wù)、核心招牌賽道，2022年一度貢獻(xiàn)公司超六成利潤(rùn)。但2023年、2024年，公司核心電解液添加劑毛利率分別為-3.62%、-3.03%，連續(xù)兩年虧本銷售。上市公司核心拳頭產(chǎn)品長(zhǎng)期負(fù)毛利經(jīng)營(yíng)，屬于極度異常財(cái)務(wù)現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)人士稱，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)絕不會(huì)持續(xù)虧本賣主力產(chǎn)品，要么是刻意壓低價(jià)格沖業(yè)績(jī)、做大營(yíng)收規(guī)模滿足IPO指標(biāo);要么是成本核算混亂、收入跨期調(diào)節(jié)、人為美化報(bào)表;要么是行業(yè)價(jià)格崩盤，產(chǎn)品徹底失去盈利價(jià)值。

《電鰻財(cái)經(jīng)》還注意到，另一核心產(chǎn)品鋰電銅箔添加劑毛利率亦大幅下滑，從2023年的58.67%降至2025年的45.29%，降幅超過10個(gè)百分點(diǎn)。可見，吉和昌曾經(jīng)利潤(rùn)支柱快速萎縮，公司只能靠低毛利傳統(tǒng)業(yè)務(wù)撐住整體利潤(rùn)，核心高成長(zhǎng)賽道邏輯徹底崩塌。

雙向購銷被疑利益輸送

《電鰻財(cái)經(jīng)》還發(fā)現(xiàn)，吉和昌與關(guān)聯(lián)方之間存在復(fù)雜的雙向購銷關(guān)系。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，吉和昌與102家單位同時(shí)存在購銷關(guān)系，采購金額占比約20%，銷售金額占比約25%。其中，15家主體的購銷金額均超百萬元，且產(chǎn)品大類高度重合。

公司與關(guān)聯(lián)方奧克股份下屬上海悉浦奧存在購銷雙向交易：采購方面，中石化供應(yīng)緊張時(shí)，公司曾向上海悉浦奧采購環(huán)氧乙烷;銷售方面，2022年公司曾向其銷售特種聚醚。北交所要求公司說明與上海悉浦奧存在購銷雙向交易的合理性，采用總額法確認(rèn)收入是否合規(guī)。

吉和昌2026年日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)公告顯示，公司預(yù)計(jì)2026年度接受關(guān)聯(lián)方擔(dān)保金額高達(dá)3億元，較2025年的1.13億元大幅增長(zhǎng)。如此高額的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，一方面反映出公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴程度較高，另一方面也意味著潛在的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

關(guān)聯(lián)關(guān)系方面，第二大股東奧克股份持有吉和昌37.71%股份。2017年，奧克股份以持有的旗下武漢特化60%股權(quán)作價(jià)5510.60萬元認(rèn)購吉和昌新增的2910萬股。武漢特化現(xiàn)已成為吉和昌全資子公司，但廠區(qū)仍緊鄰?qiáng)W克化學(xué)，部分公輔工程如循環(huán)水、冷凍水、食堂餐飲等仍依托奧克化學(xué)提供服務(wù)。更值得關(guān)注的是，吉和昌部分董監(jiān)高來自奧克股份。北交所在問詢中明確追問“是否存在資產(chǎn)混同、人員混同”“是否存在利益輸送”。