新股東的引入、新總精算師的到任，都是小康人壽積極的變化信號(hào)。

文/每日財(cái)報(bào) 栗佳

剛剛過(guò)去的5月份，成立已滿20年的小康人壽，接連釋放出兩個(gè)重磅信號(hào)。

其一來(lái)自資本層面。小康人壽披露股東變更公告，持有公司7%股權(quán)的中小股東貴州貴星汽銷，擬將所持全部股權(quán)清倉(cāng)式轉(zhuǎn)讓給新股東西藏駿杰投資。若交易獲批，貴州貴星汽銷將徹底退出股東行列，西藏駿杰投資則以7%持股比例補(bǔ)位為第四大股東。

這是小康人壽2021年完成重組更名以來(lái)，首次出現(xiàn)股權(quán)變動(dòng)，也是該公司近十年間經(jīng)歷的第三次股東洗牌。

其二來(lái)自人事層面。在總精算師崗位空缺近一年之后，出生于1984年的"80后"精算師孫曉宇正式到崗履職。此前，該崗位自2025年7月原總精算師黃符春離職后，由公司執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼首席投資官霍康臨時(shí)兼任，一度出現(xiàn)一人同時(shí)掌管精算、投資、財(cái)務(wù)三個(gè)核心崗位的罕見(jiàn)局面。

孫曉宇的到任，被市場(chǎng)解讀為小康人壽推進(jìn)管理層職能拆分、走向?qū)I(yè)化分工的實(shí)際一步。

兩則變動(dòng)，一資一人，看似獨(dú)立，實(shí)則背后共同指向同一個(gè)焦點(diǎn)：小康人壽在經(jīng)歷多年風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)落后、2024年扭虧為盈、2025年投資收益率沖上行業(yè)榜首之后，是否真正走出了經(jīng)營(yíng)困局？其光鮮的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)背后，還有哪些深層矛盾尚未化解？

股權(quán)變局：從"中法人壽"到第三次洗牌

從本次股權(quán)變動(dòng)維度來(lái)看，我們先將時(shí)間軸拉長(zhǎng)就可發(fā)現(xiàn)，小康人壽的發(fā)展軌跡，本身就是一部股權(quán)更迭史。

該公司的前身為"中法人壽"，成立于2005年12月，由中國(guó)郵政系統(tǒng)與法國(guó)國(guó)家人壽共同出資設(shè)立，是早期中外合資壽險(xiǎn)公司的代表之一。但此后的發(fā)展歷程頗為坎坷：股東之間分歧不斷，資本金長(zhǎng)期枯竭，業(yè)務(wù)幾近停擺，一度靠向大股東借款維持償付能力達(dá)標(biāo)，成為行業(yè)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)樣本。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2020年底。經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的重組談判，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)、寧德時(shí)代新能源、青山控股集團(tuán)、貴州貴星汽銷四方股東，聯(lián)合增資30億元，中法人壽得以重獲資本輸血，并于2021年7月正式更名為"小康人壽"。重組完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：鴻商控股持股33%，寧德時(shí)代持股30%，青山控股持股30%，貴星汽銷持股7%，并延續(xù)至今。

這一股權(quán)結(jié)構(gòu)具有鮮明的"三足鼎立"特征：三家主要股東持股比例極為接近，任何一方均無(wú)法單獨(dú)控制董事會(huì)，公司無(wú)實(shí)際控制人。從治理角度看，這種安排既有避免"一股獨(dú)大"的考量，也天然隱含著決策效率的隱憂，最典型的就是，當(dāng)三方股東意見(jiàn)不一致時(shí)，戰(zhàn)略推進(jìn)容易陷入拉鋸。

而此次貴星汽銷的清倉(cāng)退出，并未打破這一格局。7%的股權(quán)由西藏駿杰投資接盤后，前三大股東持股比例保持不變，公司仍然沒(méi)有實(shí)際控制人。

事實(shí)上，從公開信息來(lái)看，貴星汽銷的退出有其自身資金考量，2026年2月，其所持小康人壽7%股權(quán)已向上海開隆汽車集團(tuán)辦理質(zhì)押，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓亦有回籠資金的現(xiàn)實(shí)需求。

那么，這次股權(quán)變動(dòng)對(duì)小康人壽的經(jīng)營(yíng)發(fā)展究竟意味著什么？《每日財(cái)報(bào)》分析認(rèn)為，有較為積極的一面，其唯一的質(zhì)押股權(quán)有望隨著轉(zhuǎn)讓一并解清，公司股權(quán)狀態(tài)回歸干凈，為后續(xù)可能的資本運(yùn)作減少摩擦。但背后不利因素似乎更為突出：

首先，股權(quán)穩(wěn)定性依然是最直觀的隱憂。從2005年成立至今的20年間，小康人壽股權(quán)層面共發(fā)生三次變更。股東更迭，會(huì)給公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的連續(xù)性帶來(lái)一定影響。這是因?yàn)槊恳惠喒蓶|變化，往往伴隨著戰(zhàn)略方向、管理層配置、業(yè)務(wù)重心的調(diào)整，公司難以形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)邏輯。

其次，無(wú)實(shí)際控制人的治理格局利弊并存。好處在于任何單一股東都無(wú)法獨(dú)斷專行，重大決策需經(jīng)董事會(huì)協(xié)商，有助于防范"大股東侵害小股東利益"的風(fēng)險(xiǎn)。但弊端同樣明顯，在需要快速?zèng)Q策的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，股東之間的分歧可能錯(cuò)失戰(zhàn)略機(jī)遇。

最后，也是市場(chǎng)最為關(guān)心的一點(diǎn)，其股東產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)尚未充分釋放。小康人壽的三家主要股東：鴻商控股（礦業(yè)投資）、寧德時(shí)代（新能源科技）、青山控股（鋼鐵產(chǎn)業(yè)），他們分別處于完全不同的產(chǎn)業(yè)賽道，彼此之間并無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

從理論上講，這三家股東可以為小康人壽帶來(lái)豐富的產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景和客戶資源。鴻商控股的礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、寧德時(shí)代的新能源生態(tài)圈、青山控股的鋼鐵供應(yīng)鏈，都蘊(yùn)藏著團(tuán)體保險(xiǎn)、員工福利計(jì)劃、場(chǎng)景化保險(xiǎn)產(chǎn)品的巨大空間。

不過(guò)，從目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，這種產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)尚未真正落地為差異化的保險(xiǎn)產(chǎn)品線，下文我們會(huì)展開較為詳細(xì)的解讀分析。此外公司股東的品牌光環(huán)，尤其是寧德時(shí)代的新能源龍頭地位，似乎也未能有效轉(zhuǎn)化為小康人壽的市場(chǎng)認(rèn)知度。

因此綜合來(lái)看，本次股權(quán)變動(dòng)本身并未動(dòng)搖小康人壽的股權(quán)基本盤，但其所折射出的股東穩(wěn)定性問(wèn)題、治理效率問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)協(xié)同不足問(wèn)題，仍然是這家公司必須面對(duì)的深層挑戰(zhàn)。

孫曉宇補(bǔ)位，分紅實(shí)現(xiàn)率亮眼

在股權(quán)變動(dòng)的另一側(cè)，是人事層面的補(bǔ)位。在利差損風(fēng)險(xiǎn)抬頭、監(jiān)管對(duì)分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)管控趨嚴(yán)、產(chǎn)品定價(jià)利率下調(diào)的行業(yè)背景下，總精算師孫曉宇的到任，看似只是一個(gè)專業(yè)崗位的補(bǔ)充，實(shí)則牽動(dòng)著小康人壽產(chǎn)品策略、利差損防控、償付能力管理、分紅險(xiǎn)定價(jià)等多條業(yè)務(wù)主線。

公開資料顯示，孫曉宇出生于1984年，擁有南開大學(xué)精算學(xué)碩士學(xué)位，是中國(guó)精算師，至今已有近17年的保險(xiǎn)精算從業(yè)履歷。其職業(yè)軌跡覆蓋了人身險(xiǎn)精算的核心環(huán)節(jié)：2009年6月入行，先后在中國(guó)人保、安邦人壽、信泰人壽等機(jī)構(gòu)擔(dān)任精算相關(guān)職務(wù)，歷任產(chǎn)品精算部業(yè)務(wù)主管、產(chǎn)品精算部總經(jīng)理助理、產(chǎn)品精算部總經(jīng)理等崗位，直至如今履新小康人壽總精算師。

從其履歷可以看出，孫曉宇的核心專長(zhǎng)在于產(chǎn)品精算與定價(jià)，而這正是小康人壽當(dāng)前最需要的專業(yè)能力之一。而且，孫曉宇過(guò)往在多家中小險(xiǎn)企的精算管理經(jīng)驗(yàn)，也使得其能夠較快適應(yīng)小康人壽當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段。

值得注意的是，在官網(wǎng)更新孫曉宇任職總精算師之前，小康人壽率先披露了2025年度分紅險(xiǎn)分紅實(shí)現(xiàn)率，數(shù)據(jù)頗為亮眼。本次共公布14款現(xiàn)金分紅型產(chǎn)品，分紅實(shí)現(xiàn)率區(qū)間為100%—166%，所有產(chǎn)品分紅實(shí)現(xiàn)率均不低于100%，全面覆蓋了預(yù)定利率1.75%、2.0%的新產(chǎn)品，以及預(yù)定利率2.5%的老產(chǎn)品。

經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)測(cè)算，在100%分紅實(shí)現(xiàn)率下，小康人壽福滿多兩全保險(xiǎn)（分紅型）客戶收益率可達(dá)3.90%；安心盈兩全保險(xiǎn)（分紅型）可達(dá)4.05%。全系產(chǎn)品最低客戶收益率達(dá)3.6%，高于市場(chǎng)普遍認(rèn)為的3.2%收益率天花板。

這一數(shù)據(jù)在行業(yè)內(nèi)引發(fā)了較大關(guān)注。要知道，在2024年監(jiān)管下發(fā)"限高令"、要求分紅險(xiǎn)演示利率上限下調(diào)、實(shí)際分紅水平與投資收益掛鉤的行業(yè)背景下，能夠給出全額甚至超額分紅實(shí)現(xiàn)率，意味著小康人壽投資端必須有足夠的收益來(lái)支撐。

而小康人壽確實(shí)具備這一支撐條件。根據(jù)最新償付能力報(bào)告數(shù)據(jù)，小康人壽近三年（2023-2025年）平均投資收益率為6.74%，平均綜合投資收益率為8.92%，兩項(xiàng)指標(biāo)在已披露數(shù)據(jù)的72家壽險(xiǎn)公司中均位列第一，超過(guò)恒安標(biāo)準(zhǔn)、中英人壽、中意人壽等過(guò)往分紅口碑較好的公司。其中，僅2025年單一年度，小康人壽綜合投資收益率高達(dá)11.64%，投資收益率為8.17%，同樣位居行業(yè)前列。

需要客觀指出的是，孫曉宇于2026年3月才正式到任，而公司2025年度分紅實(shí)現(xiàn)率所對(duì)應(yīng)的是去年全年的投資業(yè)績(jī)和分紅決策，因此小康人壽高分紅實(shí)現(xiàn)率更多反映的是此前投資端的優(yōu)秀表現(xiàn)，而非新任總精算師的直接成果。可以想見(jiàn)，未來(lái)孫曉宇在產(chǎn)品精算和分紅策略上的積極作為，將在2026年及之后的分紅實(shí)現(xiàn)率數(shù)據(jù)中逐步體現(xiàn)，其能否引領(lǐng)小康人壽延續(xù)優(yōu)秀向上水準(zhǔn)，是市場(chǎng)長(zhǎng)期看點(diǎn)之一。

高收益為何與低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)相背離？

然而，一個(gè)比較矛盾的點(diǎn)也隨之浮出水面，與高投資收益和優(yōu)秀分紅實(shí)現(xiàn)率相背離的卻是，小康人壽風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)卻僅為BB級(jí)。

我們知道，償付能力充足率衡量的是一家保險(xiǎn)公司的資本充足程度，而風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)則是一個(gè)更綜合的評(píng)估體系，涵蓋公司治理、資金運(yùn)用、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、信息披露、合規(guī)管理等多個(gè)維度，重要性更高。一家險(xiǎn)企完全可以做到償付能力充足率很高，但是也可能因在公司治理、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、合規(guī)性等維度存在明顯短板，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不高。

小康人壽正是這一現(xiàn)象的典型樣本。從償付能力充足率來(lái)看，公司表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)，2024年末核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率均為310.88%，較2023年末的202.32%和207.77%均有較大幅度提升；2025年末兩項(xiàng)指標(biāo)分別為267.81%和267.83%；直至2026年一季度末分別小幅降至265.41%和265.87%，但依然遠(yuǎn)超監(jiān)管紅線和處于行業(yè)高位水平。

但從風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)來(lái)看，小康人壽的表現(xiàn)則要黯淡得多。公司此前曾連續(xù)多個(gè)季度風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為B類，處于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注區(qū)間，在人身險(xiǎn)公司中屬于較低水平。近些年隨著公司經(jīng)營(yíng)情況慢慢有所好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)一度回升至BBB級(jí)，而到了2025年則又降級(jí)了，第二和第三季度調(diào)整為BB級(jí)，處于監(jiān)管評(píng)級(jí)八個(gè)等級(jí)（AAA、AA、A、BBB、BB、B、C、D）中的中下位置。

《每日財(cái)報(bào)》分析認(rèn)為，這種"高償付能力充足率+中低風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)"的背離，指向了小康人壽的經(jīng)營(yíng)模式和治理結(jié)構(gòu)面臨著不小挑戰(zhàn)，具體體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

第一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，新業(yè)務(wù)價(jià)值率偏低。小康人壽的保費(fèi)收入高度依賴儲(chǔ)蓄型理財(cái)類保險(xiǎn)（如終身壽險(xiǎn)、兩全保險(xiǎn)、養(yǎng)老年金保險(xiǎn)），保障型業(yè)務(wù)（如重疾險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、健康險(xiǎn)）占比極低。從2025年其產(chǎn)品前五名來(lái)看，主要為終身壽險(xiǎn)和養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，產(chǎn)品類型單一，差異化不足。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的直接影響是，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)薄，新業(yè)務(wù)價(jià)值率低。

償付能力報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，小康人壽實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2.25億元，同比微降0.88%，新業(yè)務(wù)價(jià)值卻只有710.41萬(wàn)元，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也僅為3.92%，遠(yuǎn)低于中小壽險(xiǎn)行業(yè)均值。換言之，公司具有超兩億的保費(fèi)規(guī)模，卻并沒(méi)有同步轉(zhuǎn)化為有價(jià)值、有利潤(rùn)的業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

第二，盈利模式單一，高度依賴投資收益。2025年，小康人壽實(shí)現(xiàn)投資收益12.23億元，比同期主業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（9.97億元）高出不少，對(duì)當(dāng)年總營(yíng)收的貢獻(xiàn)力度達(dá)到了54.75%。也就是說(shuō)，投資收益是公司創(chuàng)收的主要來(lái)源，承保端本身的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。

2026年，這一模式延續(xù)，一季度取得綜合投資收益率1.88%，投資收益率1.97%，繼續(xù)排名行業(yè)前列，投資端表現(xiàn)亮眼。不過(guò)，正如上述提及到的，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身的承保利潤(rùn)、新業(yè)務(wù)價(jià)值等核心指標(biāo)并不突出。

這種"投資獨(dú)舞"的盈利模式，在資本市場(chǎng)向好的年份可以交出漂亮的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，但一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，投資收益波動(dòng)將直接沖擊凈利潤(rùn)的穩(wěn)定性。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，這是一種脆弱性較高的盈利結(jié)構(gòu)。

第三，銷售渠道高度集中，渠道成本易侵蝕利潤(rùn)。小康人壽的銷售渠道高度依賴銀行郵政代理和保險(xiǎn)專業(yè)中介渠道，自主銷售渠道（個(gè)險(xiǎn)代理人隊(duì)伍）建設(shè)相對(duì)滯后。2025年其前五大產(chǎn)品均靠銀郵及中介渠道銷售，今年一季度末，公司個(gè)險(xiǎn)代理人僅62人，幾乎可以忽略不計(jì)。

這種渠道結(jié)構(gòu)帶來(lái)兩個(gè)后果：一是渠道議價(jià)能力弱，銀行和中代渠道的手續(xù)費(fèi)成本高企，2025年其手續(xù)費(fèi)及傭金支出同比大幅增長(zhǎng)39.2%，渠道成本嚴(yán)重侵蝕盈利空間，成為當(dāng)年最終凈利潤(rùn)同比大幅下降14%的重要影響因素；二是客戶掌控力弱，公司難以直接觸達(dá)終端客戶，客戶信息、客戶經(jīng)營(yíng)、交叉銷售均受制于第三方渠道。

第四，總經(jīng)理職位的長(zhǎng)期空缺，是小康人壽治理結(jié)構(gòu)中最突出的現(xiàn)象。自2016年原中法人壽總經(jīng)理唐庚榮離任后，該職位已空懸近十年。在此期間，公司經(jīng)營(yíng)由副總經(jīng)理或執(zhí)行董事層面主持，缺乏一個(gè)統(tǒng)一、連續(xù)、專業(yè)的經(jīng)營(yíng)指揮中樞，向市場(chǎng)傳遞出公司治理不清晰的信號(hào)。

截至目前，小康人壽公開披露的核心管理層成員僅有4人，包括：副總經(jīng)理、首席信息官邢海軍；總精算師孫曉宇；合規(guī)負(fù)責(zé)人、法律責(zé)任人、首席風(fēng)險(xiǎn)官?gòu)堈窆猓粚徲?jì)責(zé)任人陳濤。公司由副總經(jīng)理主持經(jīng)營(yíng)全局、而總經(jīng)理空缺的格局仍未改變，核心管理崗位的完整性依然不足。

總的來(lái)看，小康人壽2025年及今年一季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)其實(shí)并不差，凈利潤(rùn)在2024年實(shí)現(xiàn)更名后首次盈利的基礎(chǔ)上保持延續(xù)，投資收益率穩(wěn)坐行業(yè)第一，分紅實(shí)現(xiàn)率亮眼。同時(shí)，新股東的引入、新總精算師的到任，都是積極的變化信號(hào)。但將這些積極變化放在公司無(wú)實(shí)際控制人，總經(jīng)理長(zhǎng)期空缺，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡以及渠道高度集中這些結(jié)構(gòu)性矛盾的背景下審視，小康人壽當(dāng)下仍有很多考題需要解答。接下來(lái)，管理層又能否拿出更多的高效應(yīng)對(duì)方案，值得我們長(zhǎng)期關(guān)注。

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