研究員 | 孟憲煒 審校 | 張旭 責編 | 韓瑋燁

摘要：濟南領秀城貴和購物中心華聯超市退租，出租率驟降至85%，直接沖擊中金綠發消費REIT的估值基礎。

2026年3月31日，中金綠發消費REIT底層資產“濟南領秀城貴和購物中心”的B1層華聯超市正式閉店。撤場前一個月，冷藏貨柜早已大面積空置，只剩幾排常溫奶制品孤零零地碼著；供應商手持“貴和北京華聯還我貨款”的橫幅在門口徘徊。一家扎根11年的主力店，就這樣靜悄悄地退場了。

直接沖擊：出租率驟降，估值基礎動搖

華聯這一退，退掉了10,552平方米——占貴和購物中心可租賃面積的12.45%，直接將出租率從97%打回到了85%。而估值模型對出租率高度敏感，出租率的大幅降低擊穿了該REIT估值模型的核心假設，使得該REIT估值承壓。

2025年華聯對貴和的收入貢獻，僅占總收入的3.20%，坪效極低。事實上，在中金綠發消費REIT上市前，監管機構就曾追問華聯坪效比差的問題。貴和方面的回應是：華聯超市作為主力租戶的角色是客流貢獻者而非直接租金貢獻者，且合同期限內履約情況穩定。

2025年華聯超市租賃面積及租金占比

來源：睿和智庫

然而，現實給出了耐人尋味的注腳：退租前數月，貴和B1層多個貨架已大面積缺貨乃至空置——一家尚未補齊貨架的超市，究竟以何種方式履行"客流貢獻"職責？而那份"合同期限內履約情況穩定"的表述，也在2026年3月31日的閉店公告前，悄然失去了說服力。投資者普遍對該REIT的預期并不樂觀，上市后市值大幅下跌，在同類消費基礎設施REITs中表現較差。

世聯評估在給出貴和購物中心不動產15.3億元估值時，采用收益法，而收益法的基礎假設正是穩定的高出租率和持續租金增長。如今，貴和若要恢復至97%的出租率至少需要6至12個月，即便新零售品牌光速簽約，裝修改造、招商磨合、客流爬坡也需要漫長的時間。短期凈營運收入和長期租金增長率均將承壓，進而影響估值。

淺層歸因：貴和周邊已成超市“修羅場”—供給側圍剿與消費升級的雙重擠壓

周邊47萬常住人口、18所學校的龐大社區，怎么就養不活一家大賣場呢？最直接的答案，來自市場環境的根本性變化。

超市供給洪峰：從全市過剩到社區圍剿。 全市層面，銀座、家家悅、華聯、大潤發四家巨頭門店合計超過80家，幾乎覆蓋濟南每一條主干道，卻普遍陷入增收難、增利更難的困局。社區層面，貴和周邊500米內，孟鑫超市、仲家匯、聯華融尚等十幾家50至300平方米的社區生鮮店密布成網，像毛細血管一樣滲透進每一個小區入口。

山東建筑大學基于POI數據的研究更揭示：濟南主要道路5公里緩沖區內包含了全市約95%的超市。傳統大賣場“一站式購齊”的優勢，已被家門口的小店和手機上的App聯合瓦解。

消費升級的迭代壓力緊隨其后。距貴和僅2至3公里的銀座七里山店，近日完成“胖東來式”爆改后，淘汰了60%的商品，引入潮玩、網紅零食等年輕化品類，改造后兩個月銷售收入即達1700萬元，同比增長12.13%。這表明濟南消費者已明顯轉向更高品質、更潮流化的商品選擇。華聯模式老舊、未能順勢變革，在這種供給過剩的環境中自然首當其沖。

當然，外部競爭只能解釋華聯這一家超市的困境。要理解這一事件如何演變為整個REIT的系統性風險，仍需將目光從外部收回，審視貴和購物中心自身的資產結構。

深層歸因：內部結構性風險的多重疊加

華聯退租是一劑顯影液，讓貴和內部長期存在的結構性問題清晰浮現。這些問題相互交織，遠比一個主力店的進退更為致命。

低坪效主力店并非孤例。中金綠發消費REIT年報雖未披露詳細坪效排行，但參照行業慣例，影院、冰場等主力店同樣具有面積大、租金相對低的特點。華聯不過是這類租戶中，最先因經營惡化而撕開的那道傷口。這類租戶一旦出事，對整體租賃收入的沖擊遠大于中小租戶。

租約集中到期撞上了最壞的時機。2025至2027年，貴和到期租戶的租賃收入占比分別高達36.43%、32.05%和29.54%，未來兩年合計超過60%的租賃收入將面臨換約。在當前品牌擴張謹慎、消費信心疲軟的環境下，中小品牌的續約意愿和租金承壓能力雙雙下降。這已非通過與少數主力租戶談判即可化解的難題，而是一場波及面廣泛的系統性續約考驗。

貴和到期租戶租賃收入占比

來源：睿和智庫

專門店的脆弱性放大了整體風險。專門店占貴和可出租面積的52%，多為中小品牌，對客流極為敏感。一旦消費環境繼續波動，極可能出現批量撤店或集體要求降租的情形。屆時，貴和將面臨“主力店空置與專門店潰退”的雙重打擊。

至此，一幅清晰的圖景已然呈現：外部市場競爭是導火索，內部結構脆弱才是火藥桶。那么，被寄予厚望的接盤者，能否化解這場危機？

前景推演：新零售接盤的不確定性與代價

盒馬鮮生快閃店已亮相貴和B1層，京東七鮮也傳出接盤意向。市場的期待可以理解，但現實比期待復雜。

新零售本身已是紅海。濟南新零售市場同樣供給過剩：盒馬已開出10家店，新店仍在繼續落地；美團小象超市前置倉實現網格化布局，30分鐘送達，徹底繞開線下門店。新零售的“潮流化”商品雖比華聯更具吸引力，但面臨的競爭烈度并未降低。

更關鍵的是，主力店的商業模式困境并未改變。新零售同樣需要大面積空間、享受低租金優惠，并同樣產生低坪效問題。引流型主力店“面積大、貢獻低”的先天矛盾始終存在。換一個品牌，不改變模式，經營波動時同樣面臨撤場風險。這并非否定新零售的價值，而是指出：單一品牌替換無法解決結構性矛盾。當然，優質新零售品牌確實可以帶動客流并改善出租率，關鍵在于品牌選擇與租金結構設計，而非品牌類別本身。

引入新主力店的財務代價不容忽視。裝修補貼、免租期、工程調整等改造投入，將進一步侵蝕可供分配金額。這意味著，即便報表利潤逐漸恢復，投資者短期內實際獲得的現金流仍將承受壓力。寄望于一家新超市來“力挽狂瀾”，很可能只是對系統性風險的暫時掩蓋。貴和正處在需要數年持續調整的陣痛期，需要的是對租戶組合、業態配比和抗風險能力的系統性重塑。

小結：估值重估與長期戰略

綜合以上分析，睿和智庫在參照消費基礎設施REIT市場估值參數通行水平的情況下，決定維持折現率7%不變，綜合考量貴和購物中心外部環境與內部治理的雙重壓力，給予中金綠發消費REIT的估值區間在15.3億元基礎上，下調5%至10%。若后續招租或經營不及預期，二級市場價格仍面臨進一步回調的風險。

走出這場困局的路徑很難一蹴而就。中金綠發消費REIT需要通過引進真正具備強品牌力的商超來改善低坪效業態，更需要在租戶組合上進行戰略性調整——降低對單一主力店的依賴，提升中小租戶的質量與抗風險能力，構建更具韌性的資產組合。隨著客流逐步恢復，品牌價值與租金水平才有望進入良性循環，從根源上解決問題。