《港灣商業觀察》張然淇

6月8日，天津富士達自行車工業股份有限公司（以下簡稱，富士達）將于上交所主板上會，接受上市委審議，保薦機構為中泰證券。這家年營收超50億元的老牌制造商，一邊綁定全球大牌客戶，訂單穩增，一邊被高外銷依賴、匯兌收益銳減等問題裹挾，出海紅利漸退，風險正在浮出水面。

招股書及天眼查顯示，富士達成立于2016年，公司主要從事自行車、電助力自行車、共享單車等產品及其關鍵零部件的研發、設計、生產與銷售業務。

1

營收增速放緩，凈利潤及毛利率下滑

財務數據顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）公司分別實現營業收入36.21億元、48.80億元和50.61億元；同比增長34.77%和3.70%，增速顯著放緩；歸母凈利潤分別為2.85億元、4.08億元和3.82億元，同比先增長43.16%，隨后轉而下降6.37%，盈利增長節奏出現逆轉。

同時，公司盈利能力同步走弱，綜合毛利率分別為14.53%、14.50%和13.62%，主營業務毛利率分別為14.39%、14.39%和13.39%，連續兩年小幅回落，整體盈利水平持續承壓。

2026年1-3月，公司實現營業收入13.61億元，同比增長12.74%；凈利潤同比下降571.78萬元、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比下降910.73萬元，凈利潤下降的主要原因為：2026年一季度受匯率波動影響，公司產生匯兌損失1537.97萬元。當期美元兌人民幣平均匯率為6.95，較上年同期7.18相比下降3.2%，致使公司匯兌損益由2025年一季度匯兌收益625.61萬元轉為當期匯兌損失，導致利潤同比減少2,163.59萬元。如剔除當期匯兌損失影響，公司2026年1-3月凈利潤同比增長10.47%。

2026年1-6月，公司預計營業收入同比增長21.15%-25.78%，主要原因是收購電動車(常州)后共享業務較上年同期增長較大，以及隨著發行人市場開拓力度的持續加強，境外工廠產銷量持續增長。

2026年1-6月，公司預計凈利潤以及扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤等較上年同期呈現基本持平或有所下降趨勢，主要原因是受上半年人民幣升值較大，從而導致匯率匯兌損失較大所致。

從業務結構來看，整車業務為公司的營收核心支柱。報告期內自行車分別實現營收16.26億元、23.92億元和21.91億元，分別占主營業務比例的45.28%、49.58%和43.68%；電助力自行車分別實現營收8.96億元、9.87億元和11.71億元，分別占主營業務比例的24.95%、20.46%和23.34%；共享單車在期內分別實現營收3.86億元、6.47億元和6.15億元，分別占主營業務比例的10.75%、13.41%和12.27%。

三類主力整車疊加其他車類，合計收入占主營業務比例的82.89%、84.84%和81.86%，為公司的主要收入來源。

配件類業務作為補充板塊，在報告期內分別實現營收6.15億元、7.32億元和9.10億元，分別占主營業務比例的17.11%、15.16%和18.14%，品類結構整體保持穩定。

價格層面，傳統自行車受價格較高的車型銷量提升拉動，均價逐年上漲。在報告期內單價分別為651.88元/輛、742.47元/輛和766.80元/輛。

共享單車同樣因產品銷售結構調整，售價穩步走高。報告期內，公司共享單車的單價分別為414.18元/輛、499.18元/輛和506.01元/輛。

與之不同的是，作為高增長潛力品類的電助力自行車，報告期內銷售單價存在明顯波動，分別為3975.12元/輛、3405.61元/輛和3602.92元/輛。

對此富士達解釋稱，電助力自行車的核心部件如電池、電機、電控等采購成本較高，且產品定制化程度較高，受不同型號產品銷量波動的影響，銷售均價有所波動。

報告期內，富士達采用以直銷模式為主、貿易商模式為輔的營銷模式，但存在客戶集中度偏高的風險。報告期內，公司前五大客戶銷售收入占主營業務收入比例分別為43.83%、50.45%和44.91%。可以看出，公司客戶集中程度整體處于較高水平，2024年集中度一度突破50%，核心大客戶訂單對公司整體營收規模影響深遠。

雖然公司主要合作客戶涵蓋全球知名自行車品牌、共享出行頭部企業，但過高的客戶集中度，意味著公司經營業績與頭部客戶合作穩定性深度綁定，若未來核心客戶縮減采購規模、更換合作供應商或出現經營波動，公司訂單及營收增長或將面臨不確定性風險。

事實上，頭部客戶的采購變動已對公司業績造成實質性影響。報告期內，作為富士達核心海外客戶，Specialized（閃電）各期對富士達采購金額分別為3.03億元、7.23億元和6.04億元。2025年，Specialized出于自身去庫存戰略調整收縮采購，直接導致對富士達的采購規模明顯回落。另一重要海外客戶Pon的采購波動更為劇烈，報告期內采購金額分別為2.88億元、4.55億元和2.25億元，2025年采購額近乎腰斬，對公司營收形成明顯拖累。

值得關注的是，富士達與核心客戶的綁定關系不止于購銷合作。公司與Specialized（閃電）基于戰略合作設立合資主體新加坡紅鶴公司，其中富士達持股51%，Specialized持股49%。

這種緊密合作模式，也引發了監管層面的重點關注。上交所在首輪審核問詢函中要求富士達披露在報告期內向該關聯方銷售產品的公允定價依據，對比說明第三方市場同類產品價格、公司向其他第三方客戶的銷售價格差異，充分論證雙方交易定價的必要性、合理性與公允性。

富士達對此回復：雙方合資設立新加坡紅鶴具備充分商業合理性，系2021年基于長期戰略合作、規避國際貿易摩擦風險、穩固海外高端產能供給而設立，該主體僅作為境外投資平臺，主要用于持股管理越南生產主體，無實際經營業務，未產生實質性經營收益，不存在特殊利益安排。

定價層面，公司明確對Specialized的銷售統一采用“加工成本+合理利潤”的市場化定價模式，與其他無關聯第三方客戶定價邏輯、行業OEM代工慣例完全一致。同時，公司對比了同期向其他海外品牌、第三方客戶的同類產品售價、行業公開市場價格，證實雙方交易價格差異極小，價格波動均源于產品型號結構、定制化需求、采購批量差異，不存在異常低價或高價情形。

2

七成營收靠海外，應收賬款存貨走高

在市場布局上，富士達呈現出高外銷依賴的特征。報告期內公司境外銷售收入占主營業務收入比例分別為74.42%、69.26%和72.12%，七成營收依托海外市場。

其中，歐洲、美洲、韓國、日本等國家和地區是公司產品主要出口地。北美洲地區在報告期內分別實現營收12.62億元、16.70億元和14.68億元，分別占主營業務收入比重的35.14%、34.60%和29.25%；歐洲地區分別實現營收6.53億元、8.57億元和12.64億元，分別占主營業務收入比重的18.19%、17.76%和25.19%；亞洲地區分別實現營收5.76億元、5.68億元和5.92億元，分別占主營業務收入比重的16.03%、11.78%和11.81%。

高度倚重外銷的經營模式下，匯率波動對業績的影響愈發突出。報告期內公司匯兌收益分別為2839.38萬元、2225.99萬元和552.30萬元，占同期利潤總額的比例分別為8.75%、4.69%和1.25%。

知名財稅審專家劉志耕指出，?高外銷依賴為富士達帶來成本與規模優勢，但也使其面臨貿易政策、匯率波動和客戶集中的多重風險?。高外銷依賴帶來的行業競爭優勢，主要有三方面：1，全球化產能布局與成本優勢?：富士達在越南、柬埔寨設有生產基地，形成覆蓋全球的制造網絡，有效規避部分貿易壁壘，降低生產成本，提升對歐美客戶的交付效率；2，綁定國際頭部品牌，強化行業地位?：公司為Specialized（閃電）、迪卡儂、Pon、松下等全球知名自行車品牌提供ODM/JDM服務，長期合作增強了訂單穩定性與技術協同能力；3，規模效應顯著?：2025年營收突破?50.61億元?，連續三年在中國大陸自行車行業銷售金額位列前三，高外銷占比支撐其產能利用率和行業龍頭地位。

他認為，長期依賴海外市場的潛在風險，主要有四方面：1、?貿易政策與關稅風險?。北美市場受貿易政策和關稅影響，2025年美國自行車進口量同比下降約?21%?，直接導致富士達北美地區收入銳減，產能利用率下滑。

2、?客戶集中度高，大客戶波動沖擊業績?。前五大客戶收入占比長期維持在?44%-50%?之間，2025年因Specialized去庫存，對其銷售額從7.23億元降至6.04億元；Pon采購額更是腰斬至2.25億元，顯示單一客戶采購變動對企業影響巨大。

3、?匯率波動影響利潤穩定性?超七成收入來自境外，匯率波動直接影響盈利水平。例如，2022年公司匯兌收益達?7798萬元?，占利潤總額近20%，利潤結構受外部因素擾動明顯。

4、?自主品牌薄弱，缺乏終端定價權?。“BATTLE”“邦德·富士達”等自有品牌收入占比僅約?2%?，代工模式下毛利率長期徘徊在?14%—15%?，遠低于美利達等品牌運營商，抗風險能力較弱。

總之，富士達的外銷模式成就了其行業規模地位，但過度依賴海外市場和大客戶，使其在地緣政治、貿易環境變化面前尤為脆弱，亟須提升自主品牌占比與國內市場份額以增強韌性。

與此同時，公司的應收賬款和存貨規模也隨之走高。

報告期各期末，公司應收賬款期末余額分別為6.22億元、8.86億元和9.07億元，各期占營業收入的比例分別為17.17%、18.16%和17.91%；應收賬款壞賬準備分別為3279.08萬元、5835.72萬元和6595.92萬元；應收賬款賬面價值分別為5.89億元、8.28億元和8.41億元。相應地，應收賬款周轉率分別為6.36、6.47和5.65，公司回收速度偏弱，資金被下游客戶占用規模偏大，現金流周轉或存一定壓力。

報告期內，公司存貨賬面價值分別為9.23億元、10.28億元和9.83億元，占總資產的比例分別為25.27%、23.13%和20.41%；存貨跌價準備分別為3625.65萬元、3798.10萬元和1961.34萬元；存貨賬面余額分別為9.87億元、11.02億元和10.36億元，各期占營業收入的比例分別為27.26%、22.58%和20.47%。相應地，存貨周轉率分別為2.95、4.00和4.09，低于同行業可比公司存貨周轉率平均值的6.50、7.52和7.78。

償債能力來看，報告期各期末，公司流動比率分別為2.34倍、2.23倍和2.27倍，速動比率分別為1.64倍、1.64倍和1.73倍，合并口徑資產負債率分別為36.92%、40.23%和38.84%，整體較為穩定。

3

產能利用率下降，股權高度集中分紅1.85億

本次IPO，富士達擬募資7.73億元。其中4.78億元投入電動助力自行車與高端自行車智能制造項目；2.11億元投入研發中心建設項目；剩余8297.45萬元投入品牌及營銷網絡建設項目。

結合現有產能運營情況來看，公司兩大主力產品產能利用率分化明顯。

報告期內，公司自行車的產能利用率分別為68.91%、89.53%和77.17%，整體存在產能閑置情況；電助力自行車的產能利用率分別為104.17%、98.20%和89.90%，產能利用率逐步回落，新增產能投放后的消化能力有待觀察。

針對產能利用率逐年波動的現狀，富士達在招股書及第二輪審核問詢回復中做出了解釋：2023年，受全球宏觀經濟走弱影響，終端消費需求疲軟，下游品牌商拉長去庫存周期、暫緩采購，公司訂單與產量隨之回落，自行車產能利用率階段性走低。2024年，歐美主流品牌完成庫存消化后逐步恢復下單，公司產能利用率迎來回升。進入2025年，美國市場貿易政策、關稅等因素帶來沖擊，公司對美自行車銷量同比減少45.79萬輛，再度拉低當期產能利用率。

同時，在國外市場，電助力自行車正處于較為景氣的發展階段。歐洲已經成為全球最大的電助力自行車市場，美國市場正處于快速發展階段。2023年，公司電助力自行車產能利用率高達104.17%，處于滿產狀態，為滿足電助力自行車廣闊的市場增量需求并突破產能瓶頸，公司調整產品排產計劃并增加生產線，使電助力自行車產能從2023年的21.00萬輛大幅擴充至2025年的40.00萬輛，而拓展增量客戶和增量訂單需要一定時間，導致產能利用率略有下降。

分紅層面，報告期內富士達進行了兩次股利分配。其中2024年1月派發現金紅利6306.86萬元，2025年4月派發現金紅利1.22億元，累計分紅達1.85億元。

股權結構上，富士達的股權結構較為集中，截至招股書簽署日，富士達集團直接持有公司2.89億股，占公司總股本的77.83%，為公司的控股股東。辛建生直接持有公司50.94萬股，占公司總股本的0.14%；趙麗琴直接持有公司1000萬股，占公司總股本的2.70%；辛建生、趙麗琴通過富士達集團控制公司77.83%的表決權，通過富士達投資控制公司16.28%的表決權。辛建生、趙麗琴夫婦共同控制公司96.94%的表決權，享有可支配公司最高比例的表決權；同時，辛建生擔任公司董事長職務，能夠對發行人股東會的決議產生重大影響。綜上，富士達集團為公司的控股股東，辛建生、趙麗琴為公司實際控制人。

按持股對應權益測算，累計分紅約1.79億元分紅流入實控人夫婦囊中。

合規經營層面，富士達存在相關司法案件與行政處罰。

天眼查顯示，截至2026年6月7日，公司共計有司法案件37起，其中70.27%的案件中公司身份為被告，案由主要包括勞動爭議、買賣合同糾紛、返還原物糾紛、加工合同糾紛等。

另據招股書披露，公司及下屬子公司在報告期內累計收到14起行政處罰，違規事由涉及環保、產品質量、消防、社保等多個經營領域。上述處罰均不屬于重大違法，未涉及刑事案件及證券監管處罰，其中兩起處罰金額超萬元。

具體來看，2024年1月，子公司邦德渤海電動因車間東側安全出口被貨物堵塞，依據常新消行罰決字〔2024〕第0016號文書被罰款1萬元，該款項已于當月足額繳納。

2023年12月，境外子公司越南輪動因免稅申報有誤，被處以2.29億越南盾罰款，折合人民幣約6.69萬元。

目前所有違規事項均已整改完畢、處罰執行到位，但也暴露出公司在日常運營與內控管理方面仍存在短板。（港灣財經出品）