深圳商報·讀創客戶端記者 梁佳彤

6月10日，據港交所官網，派想未來集團（下稱“派想未來”）遞交主板上市申請，工銀國際、申萬宏源香港為其聯席保薦人。該公司三年累虧超7億元，毛利率近乎“腰斬”，存在多組客戶與供應商身份重疊的情況。

招股書介紹，派想未來是獨立分布式云計算服務商。根據灼識諮詢的資料，截至2025年12月31日，按計算節點數計，公司運營著中國最大的算力網絡，按2025年收入計，公司是中國最大的獨立邊緣云計算服務商。按2025年日均token消耗量計，公司在中國獨立AI云計算服務商中亦排名第一。

派想未來的產品及服務。來源：招股書

三年累虧超7億元

AI業務大增毛利率“腰斬”

業績方面，2023年至2025年（下稱“報告期”），派想未來收入節節攀升，從3.58億元增至7.70億元，兩年近乎翻倍。然而，其扭虧壓力仍存，年內虧損分別為1.89億元、2.94億元、2.23億元，三年累計虧損超7億元。

派想未來解釋稱，公司的經營虧損主要由于可轉換可贖回優先股的公允價值虧損、我們于研發的重大投資以及擴展服務網絡。該等可轉換可贖回優先股將于IPO完成后自動轉換為普通股，且預計在IPO后不會再確認任何可轉換可贖回優先股的公允價值虧損。

從收入結構來看，邊緣云計算服務是絕對核心，報告期內收入占比從99.9%降至84.5%，但收入持續增長；其中，2025年，邊緣節點服務占比65.2%仍為支柱，邊緣CDN占比19.3%有所萎縮。AI云計算服務異軍突起，從零起步占比達15.5%，成為第二增長曲線。

值得一提的是，隨著公司收入結構從邊緣計算向AI云計算加速切換，整體毛利率從17.7%持續下滑至9.4%，近乎“腰斬”。其中，邊緣云計算服務毛利率從17.8%降至13.0%，而AI云計算服務雖營收占比躍升，卻深陷虧損泥潭，毛利持續為負，AI的“燒錢”陣痛仍在持續。

派想未來坦言，中國的分布式云計算服務市場持續因創新而變化。此外，AI云計算服務行業仍處于相對早期階段，存在不確定性。由于開發新技術昂貴且耗時，因此公司或會遇到困難，從而可能會推遲或阻礙新產品及服務的開發、引進或實施。

資產負債率247%

經營性現金流持續為負

連續虧損之下，派想未來流動負債總額持續攀升，從2023年7.62億元增至2025年14.91億元，近乎翻倍。負債凈額從4.04億元膨脹至8.89億元，資產負債率近247%。

派想未來解釋稱，負債凈額2023年至2024年增加2.92億元，主要系當年全面虧損3.02億元，部分被以權益結算的購股權安排1010萬元抵銷；2024年至2025年再增1.93億元，同樣因全面虧損2.06億元，僅被購股權安排1310萬元小幅抵銷。

此外，公司經營性現金流連續三年為負且持續惡化，從2023年凈流出3544萬元擴大至2025年的1.36億元。

2025年調整前虧損達2.23億元，疊加可轉換優先股公允價值虧損8830萬元等大額非現金項目，經營造血能力嚴重不足。營運資金變動進一步加劇現金消耗，2025年，公司應收賬款增加1800萬元、應付賬款減少1560萬元。

派想未來預計，隨著公司繼續擴大業務及運營（特別是AI云計算服務），公司的銷售成本及經營開支在可見未來將進一步增加。如果公司無法產生足夠收入或有效管理成本及開支，未來可能會繼續產生重大虧損及凈虧損可能較過往年度有所增加。

五大客戶貢獻八成收入

存在與供應商重疊情況

招股書披露，派想未來大客戶依賴度較高。報告期各期，公司來自最大客戶的收入分別占同年收入的44.1%、35.2%及30.0%；來自五大客戶的收入分別占同年收入的92.5%、89.5%及79.0%。

其中，公司來自客戶A的收入分別占各期總收入的44.1%、35.2%及30%；來自客戶B的收入分別占各期總收入的27.7%、32.6%及23.3%。

記者注意到，公司存在多組客戶與供應商身份重疊的情況。客戶A、客戶C及客戶D連續三年位列前五大客戶，其中客戶A和客戶D于2025年同時成為供應商；供應商E和供應商H亦曾躋身前五大供應商，且供應商H連續三年兼具客戶身份。上述重疊方主要涉及算力資源的采購與供應。

從交易規模看，向重疊客戶與供應商的銷售收入從2023年5970萬元增至2025年3.05億元，占營收比重由16.7%躍升至39.6%；同期采購金額從1501萬元增至4347萬元，占銷售成本比重由5.1%微升至6.2%。重疊交易規模顯著擴大，但采購占比相對平穩。

派想未來解釋稱，該模式源于算力行業特有的資源調配邏輯：重疊方在非高峰時段擁有閑置算力，公司向其采購補充資源；高峰時段對方算力吃緊，公司則反向供應算力資源予以支持。據灼識咨詢資料，這種雙向采供模式符合當前行業慣例。