過(guò)去一個(gè)月，有著“小萬(wàn)達(dá)”之稱新城控股，股價(jià)下跌超30%，明顯高于同類型房企股價(jià)波動(dòng)幅度。

直到昨晚公告才知道，上交所一個(gè)半月前，已對(duì)其2025年年度報(bào)告下發(fā)監(jiān)管問(wèn)詢函，問(wèn)題有四個(gè)：

投資性房地產(chǎn)及在建酒店是否存在減值？

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否合理與審慎；

補(bǔ)充披露其他應(yīng)收款與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)詳情；

披露應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款的具體情況與減值測(cè)算過(guò)程。

所有問(wèn)題都指向，新城控股的利潤(rùn)與資產(chǎn)價(jià)值是否真實(shí)，以及是否存在關(guān)聯(lián)方利益輸送情況。

過(guò)去幾年，新城控股依靠“住宅+商業(yè)”綜合開(kāi)發(fā)模式，挺過(guò)了這一輪房地產(chǎn)下行周期，過(guò)去三年均實(shí)現(xiàn)正向利潤(rùn)。

但財(cái)務(wù)數(shù)字與實(shí)際“體感”相差甚遠(yuǎn)，加上新城控股老板王振華歸來(lái)，踩了名下公司之間利益輸送的紅線。

問(wèn)詢成為一種考驗(yàn)與強(qiáng)制信息披露，其中隱藏著新城能否“活下去”的關(guān)鍵。

2025年，新城控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530億元，同比下降40.4%，歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比下降9.6%。

商業(yè)板塊成為異常亮點(diǎn)。

新城商業(yè)板塊2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元，同比增長(zhǎng)8.4%，毛利潤(rùn)高達(dá)近70%，商業(yè)毛利占公司總毛利比例，從2024年的48%提升至63%。

一邊是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售收入“腰斬式”下滑，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)86億元，占存貨余額的10.8%；另一邊是商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，商業(yè)資產(chǎn)價(jià)值連年增值。

截至2025年底，新城控股投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值1210.7億元，占總資產(chǎn)的45.6%，過(guò)去三年均實(shí)現(xiàn)了小幅正向增值。

位于同一位置的住宅與商場(chǎng)，在消費(fèi)疲軟的當(dāng)下，出現(xiàn)了截然不同的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。而以商場(chǎng)為資產(chǎn)質(zhì)押或發(fā)行REITs融資，已成為新城控股當(dāng)下“活下去”的關(guān)鍵。

因此新城的回復(fù)無(wú)異于一次嚴(yán)肅“高考”。

新城控股詳細(xì)公布了戴德梁行對(duì)其投資性房地產(chǎn)前10大項(xiàng)目、以及公允價(jià)值變動(dòng)收益金額前10大項(xiàng)目的估值過(guò)程。

整體看可比案例、資本化率、修正系數(shù)的選擇均較為審慎，整體公允價(jià)值變動(dòng)僅占整體賬面價(jià)值的0.12%，小于華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)的2%；

新城控股租金收益率高達(dá)11.01%，僅小于華潤(rùn)置地的13.27%。

“體感”差異巨大，前10大項(xiàng)目合計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)損失0.38億元，而公允價(jià)值變動(dòng)收益前十大項(xiàng)目合計(jì)增值9.63億元。

漲跌項(xiàng)目相互抵消、整體無(wú)顯著波動(dòng)的結(jié)果，從商業(yè)邏輯上有合理性，但也可能是通過(guò)估值參數(shù)選擇的操作結(jié)果。

三四線城市并非競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)，以及線下零售長(zhǎng)期趨勢(shì)變化，任一估值參數(shù)變化，均有可能對(duì)整體估值產(chǎn)生重大影響，新城的“保守”反而讓人生疑。

針對(duì)蘇州和昆明三家酒店，過(guò)去三年建設(shè)進(jìn)度基本停滯，新城解釋為“階段性優(yōu)先保障住宅交付及吾悅廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)”。

這些酒店目前僅需1.92億元續(xù)建成本就可完工，對(duì)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流14.25億元的公司而言，這一數(shù)額并非無(wú)法解決，因此減值測(cè)試結(jié)論與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)排序邏輯，有進(jìn)一步驗(yàn)證的必要。

新城2025年末的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備85.94億元，占存貨余額的10.8%，高于同期萬(wàn)科的6.65%，低于金地集團(tuán)的13.61%。

新城選取了29個(gè)項(xiàng)目，詳細(xì)披露了估值過(guò)程。相對(duì)于商業(yè)資產(chǎn)的堅(jiān)挺而言，新城的回復(fù)信息，加劇了跌價(jià)準(zhǔn)備是否充足的疑問(wèn)。

這29個(gè)項(xiàng)目大部分已進(jìn)入銷售階段，其中近一半項(xiàng)目累計(jì)簽約面積占可租售面積比例低于30%，有8個(gè)項(xiàng)目甚至低于20%。

這些項(xiàng)目市場(chǎng)接受度存疑，未來(lái)售價(jià)去化存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，新城將這些項(xiàng)目的預(yù)計(jì)銷售費(fèi)率統(tǒng)一為1.3%，顯然這一數(shù)據(jù)并不審慎。

最為關(guān)鍵的關(guān)聯(lián)交易方面，新城控股采取了“官方”語(yǔ)言進(jìn)行回避。

新城控股未能解釋，為何自身綜合融資成本已降至5.44%，仍以8%的利率向母公司新城發(fā)展借款；也并未說(shuō)明對(duì)于同為王振華控制的物業(yè)上市公司新城悅，借款利率就僅為6.05%。

截至2025年末，新城控股對(duì)新城悅的借入計(jì)息資金8.03億元，償還金額為2.01億元；借入無(wú)息資金51.7億元，償還無(wú)息資金也為51.7億元。

新城悅此前因借款給新城控股未披露，已引發(fā)審計(jì)師辭職、監(jiān)管調(diào)查等反應(yīng)，目前新城悅?cè)晕窗l(fā)布2025年年報(bào)，以及處于停牌狀態(tài)，存在退市可能。

新城控股與新城悅的關(guān)聯(lián)交易，暴露了新城控股的資金危機(jī)，引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，也可能包含此次對(duì)新城控股的年報(bào)問(wèn)詢。

這并不是上交所第一次對(duì)新城控股進(jìn)行問(wèn)詢。

2018年年報(bào)后初次問(wèn)詢，那是對(duì)新城控股高速發(fā)展結(jié)果的體檢。如今新城控股又到了生存的關(guān)鍵時(shí)期，再融資需求疊加踩中關(guān)聯(lián)交易紅線，監(jiān)管顯然格外關(guān)注。

新城回復(fù)函公告后，新城控股及母公司新城發(fā)展股價(jià)均上漲，資本市場(chǎng)顯然初步信任新城的答案。

但新城的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與商業(yè)邏輯，仍然有很多難以自洽的異常信號(hào)，與新城悅的關(guān)聯(lián)交易也仍未徹底解釋清楚。

新城控股能否作為民營(yíng)房企代表活下去，仍依賴于市場(chǎng)行情反轉(zhuǎn)以及融資是否順利。