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懸空3個月后，五糧液終于迎來新掌門人。

6月8日，五糧液公告，免去曾從欽董事職務，鄧敏擬任集團董事長。至此，這家白酒龍頭因原董事長被調查而留下的人事空窗暫告結束。

但對于這家白酒龍頭而言，換帥只是開始。對于五糧液而言，換帥只是開始。

過去一年，五糧液接連遭遇沖擊：業績被大幅追溯調整，利潤縮水超過七成；核心產品價格持續倒掛，經銷商賣一瓶虧一瓶；股價較高點跌去超過75%。

這些問題背后，指向同一個事實——五糧液正在失去市場曾經最看重的東西：確定性。

在白酒行業整體進入調整周期的背景下，從貴州茅臺到區域酒企，幾乎所有玩家都在承受壓力。但作為行業“老二”，五糧液卻成為這一輪調整中最先暴露問題、也最容易受傷的頭部酒企。

同樣面對消費降級和行業去庫存，為什么偏偏是五糧液？今年以來，從曾從欽被調查，到市場關于“業績洗澡”的爭議，再到渠道價格承壓、批價持續低位運行，五糧液負面消息不斷。

在白酒行業整體進入調整周期的背景下，作為行業“老二”的五糧液，似乎比其他頭部酒企承受了更多壓力。

問題在于，同樣面對消費降級和行業去庫存，為何五糧液成為這一輪調整中最受關注、也最容易受傷的白酒龍頭？

五糧液正在失去確定性

對于白酒股而言，最值錢的從來不是增長速度，而是確定性。

過去十多年，五糧液一直是A股消費板塊最典型的確定性資產之一。穩定增長的業績、持續提升的盈利能力，以及僅次于茅臺的行業地位，讓其長期受到機構投資者追捧。

但這種信任，正在遭遇前所未有的挑戰。

4月30日，五糧液發布《關于前期會計差錯更正的公告》，對2025年財務數據進行大規模追溯調整。調整后，2025年前三季度五糧液營業收入由609.45億元更正為306.38億元，減少303億元；歸母凈利潤由215.11億元更正為64.75億元，減少150億元。

五糧液2025年財務

修正后的數據徹底改變了市場對五糧液經營狀況的認知。2025年全年，五糧液營業收入為405.29億元，同比下降54.55%；歸母凈利潤89.54億元，同比下降71.89%，營收規模幾乎回到2018年水平。

對于一家長期保持雙位數增長的白酒龍頭而言，這種級別的業績反轉無異于一場財務地震。

對于如此巨額的調整，五糧液解釋稱，五糧液對2025年業務模式進行梳理，基于謹慎性原則調整了部分業務收入確認方式。

但市場普遍認為，此次調整的核心在于收入確認口徑收緊，部分已發貨但尚未實現終端動銷的產品不再提前確認收入。從報表來看，更正后五糧液“其他流動負債”從11億元暴增至278億元，也進一步加劇了市場對于渠道庫存和增長質量的討論。

五糧液正在失去確定性

更讓市場敏感的是庫存數據。

截至2025年末，五糧液產品庫存量達到2.51萬噸，同比激增306.9%。公司解釋稱，這是行業深度調整、消費場景收縮以及銷量下降導致的階段性庫存增加。

但大幅增長的庫存與被修正的收入數據疊加在一起，迅速引發市場對于渠道壓貨的猜測。部分投資者開始質疑，公司此前確認的部分收入是否建立在經銷商庫存持續積壓的基礎之上。

盡管五糧液將此次事件定義為“前期會計差錯更正”和“審慎性調整”，但資本市場顯然沒有完全接受這一解釋。

2025年末，五糧液產品庫存量已有2.51萬噸

花旗將五糧液評級從“買入”直接下調至“賣出”，目標價由181.3元下調至72.2元；高盛也將評級由“買入”下調至“賣出”，目標價從133元降至83元。

花旗直言，此次報表修正并非簡單的會計技術調整，而是此前渠道庫存積壓、收入確認過于激進等問題的集中釋放。

投行態度的轉變迅速反映在股價上。

4月30日至6月11日，五糧液股價從97.74元跌至79.79元，跌幅超過18%。相比2021年334.81元的歷史高點，股價已回撤超過75%。

五糧液的股價回撤超過75%

對于五糧液而言，股價下跌或許只是表象。

真正值得警惕的是，在這場財務修正風波之后，資本市場開始重新審視其過去數年的增長質量。當投資者開始懷疑業績真實性、渠道健康度以及未來增長邏輯時，五糧液最重要的資產——確定性，正在被削弱。

酒價跌破800元才是真正危險的信號

如果說財務修正動搖的是資本市場信心，那么價格體系失守，則直接觸及五糧液的經營根基。

對白酒行業而言，價格的重要性往往高于銷量。尤其是高端白酒，其價值不僅來自產品本身，更來自穩定的價格體系。

過去一年，五糧液正面臨這樣的考驗。

五糧液的價格逐漸下滑

2025年，五糧液酒類產品實現營業收入371.04億元，同比下降55.36%。其中，核心產品五糧液系列收入同比下降58.84%，其他酒產品收入同比下降39.89%。

這種下滑幾乎覆蓋全國市場。東部片區營收同比下降58.99%，南部片區下降54.69%，北部片區下降48.42%。作為五糧液最核心的增長引擎，普五在全國范圍內都面臨動銷壓力。

比銷量下滑更值得關注的是價格。

2025年12月，市場傳出五糧液調整普五價格體系的消息。在1019元/瓶出廠價不變的情況下，經銷商可獲得119元/瓶補貼，實際拿貨成本降至900元左右。若疊加返利和補貼，成本甚至降至800元出頭。

這是一個極其敏感的信號。因為上一次真正意義上的官方降價，還要追溯到2014年。當年受“三公消費”政策影響，五糧液將普五出廠價從729元下調至609元。

目前，普五出廠價仍維持在1019元/瓶，但市場批發價長期徘徊在820元至840元區間。

部分電商平臺價格甚至更低。以拼多多百億補貼為例，普五單瓶價格最低已跌至720元左右，與出廠價相比倒掛超過200元。

這意味著，經銷商賣得越多，虧得越多。

長期以來，白酒行業能夠維持高利潤的重要前提，是渠道能夠持續賺錢。但當市場價格持續低于出廠價時，這套機制便開始失靈。渠道利潤被壓縮，經銷商打款意愿下降，部分經銷商為回籠資金低價甩貨，又進一步沖擊價格體系，形成惡性循環。

事實上，五糧液近年的諸多問題，都可以追溯到價格體系承壓。

過去多年，五糧液的增長高度依賴普五這一超級單品，五糧春、五糧特曲等腰部產品始終未能成長為新的業績支柱，中高端產品矩陣存在重疊，品牌層級模糊，難以覆蓋更多消費場景。

拼多多百億補貼，普五單瓶價格最低已跌至720元左右

當普五需求放緩時，五糧液缺少足夠強的第二增長曲線進行對沖。因此，普五價格跌破800元的意義，遠不只是少賺幾十元利潤那么簡單。

它意味著五糧液賴以支撐增長的核心單品正在失去價格支撐，也意味著過去依靠單一大單品驅動增長的模式，正在遭遇挑戰。

卡在最尷尬的千元價格帶

如果說財務修正和價格倒掛是表層問題，那么更深層的原因，則來自消費結構變化帶來的價格帶擠壓。

過去很長時間里，五糧液都處于一個相對舒適的位置。

向上，它是僅次于茅臺的高端白酒代表；向下，又與區域酒企和次高端品牌保持明顯距離。依靠普五這一核心單品，公司長期穩坐行業第二把交椅。

但如今，這個曾經的優勢價格帶，正在成為競爭最激烈的地帶。

過去很長時間里，五糧液都處于一個相對舒適的位置

事實上，從飛天茅臺到五糧液、國窖1573，再到區域酒企，幾乎所有價格帶都在承受需求放緩和庫存消化的壓力。區別在于，不同價格帶承受壓力的方式并不相同。

去年年底，飛天茅臺批價持續回落，一度跌破官方指導價。貴州茅臺自身也告別了高速增長階段，營收和利潤掉頭向下。

飛天茅臺批價持續回落

與此同時，古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒等區域龍頭則依靠婚宴、家宴、本地商務等剛性消費場景，保持相對穩定的需求基礎。

真正受到擠壓的是千元價格帶。

過去幾年，在消費升級背景下，高端白酒持續擴容。但隨著消費趨于理性，市場邏輯開始發生變化。

消費者并非不喝酒了，而是在重新計算每一筆支出。預算從1000元降到600元，從600元降到300元，壓力像多米諾骨牌一樣層層向下傳導，每一個價格帶都在承受來自上方的競爭壓力。

而夾在中間的品牌，往往最難受。

向上，它難以撼動更具品牌優勢的頭部企業；向下，又要面對高性價比產品的沖擊。

五糧液恰恰處于這樣的位置。

五糧液的需求在收縮，競爭卻在加劇

過去依靠價格上漲驅動增長的邏輯正在失效，而位于千元價格帶核心位置的五糧液，成為壓力最集中的地方。

向上，茅臺仍占據更強的消費心智；向下，國窖1573、青花汾酒等品牌不斷向千元價格帶滲透，區域酒企則守住本地市場。

需求在收縮，競爭卻在加劇。某種意義上，五糧液的問題并非最嚴重，卻最具代表性。

這一輪調整，并不是只有五糧液受傷。但在所有頭部酒企中，五糧液可能是最早、也最集中暴露出問題的那一家。

鄧敏接手的是整個行業的壓力測試

面對市場質疑，五糧液并非沒有行動。

今年5月，五糧液啟動80億至100億元股份回購計劃；與此同時，五糧液集團宣布未來6個月內增持上市公司股票30億至50億元。

這些舉措能夠穩定市場情緒，卻未必能夠立即解決問題。

因為五糧液遭遇的，并不只是自身問題。某種意義上，它更像是中國白酒行業進入深度調整周期后的第一個典型樣本。

五糧液遭遇的是整個行業問題

過去十多年，白酒行業依靠消費升級、提價和渠道擴張實現增長。但如今，這套邏輯正在失效。

國家統計局數據顯示，2025年，全國規模以上白酒企業產量354.9萬千升，同比下降12.1%，已連續第九年下滑；行業銷售收入同比下降7.5%，利潤總額同比下降13.3%。19家A股白酒上市公司2025年營業收入合計下降18%，歸母凈利潤下降24%。

更大的壓力來自庫存。

中國酒業協會數據顯示，2025年上半年，20家上市酒企存貨總額超過1700億元，行業平均存貨周轉天數達到900天。庫存高企、價格倒掛、渠道承壓，已經成為整個行業共同面對的問題。

從這個角度看，五糧液暴露的問題，其實只是行業矛盾最集中的一次釋放。

白酒行業都在艱難前行

它暴露出一個更根本的問題：

未來白酒企業的增長，究竟建立在真實消費需求之上，還是建立在渠道庫存擴張之上？品牌價值究竟來自消費者認同，還是來自持續上漲的價格預期？

這也是擺在五糧液新任董事長鄧敏面前的真正考題。

與歷任五糧液掌門人不同，鄧敏此前并無白酒行業從業經歷。他長期在宜賓國資體系任職，先后執掌絲麗雅集團、天原股份等企業。

跨界背景或許有助于打破過去形成的路徑依賴，但高端白酒又是一個高度依賴品牌積累和行業經驗的特殊行業。

五糧液董事長 鄧敏

如何穩住五糧液的品牌高度，如何修復渠道信心，如何重建市場對于公司增長邏輯的信任，都需要時間來驗證。擺在這位新董事長面前的，不僅是五糧液的轉型難題，更是整個白酒行業進入存量時代之后的一場壓力測試。

過去，白酒企業最擅長回答的是如何增長。未來，它們必須回答的是：當增長不再輕易發生時，價值究竟來自哪里。

這或許才是五糧液換帥背后，最值得關注的問題。

圖片來源于網絡

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