文/識局智庫研究組

100.6萬億。

6月12日，央行公布的最新金融統計數據把這個數字推到了所有人面前：截至5月末，政府債券余額突破百萬億大關，達到100.6萬億元，同比增長超過15%。這意味著中國政府債務余額首次邁進“百萬億時代”。

數字本身不會說話，但100.6萬億這個量級，足以讓人停頓一下。很多人第一反應或是“債臺高筑”“風險來了”。

這種直覺式的擔憂完全可以理解——畢竟在我們的日常經驗里，借了這么多錢，總歸是要還的。

但如果只停留在“數字恐懼”的層面，就會錯過真正重要的東西。

這個數字背后，藏著三個和直覺正好相反的研判。它們不是對債務問題的粉飾，而是對債務結構的重新拆解。

研判一：100.6萬億不是“埋雷”，而是“拆雷”

要理解100.6萬億，第一個反常識的觀察是：中國的政府債務，到底是誰在借？

答案是：地方政府借了大部分。

根據財政部公開數據，2025年末國債余額約41萬億元出頭，而地方政府債務余額接近55萬億元，地方占比接近六成。這和美國、日本形成了鮮明對比——它們的政府債務主體是中央政府，地方政府幾乎沒有獨立發債權。

這個結構差異意味著什么？意味著中國的債務風險，主要集中在地方層面，尤其是那些年積累的隱性債務。

過去很長一段時間，地方政府通過城投平臺、PPP項目、政府購買服務等方式，形成了大量不在正式預算表上的債務。這些債務利息高、期限短、透明度低，是真正意義上的“暗雷”。

但這也正是100.6萬億這個數字的“反常識”之處：它之所以從八十多萬億快速膨脹到一百萬億，很大程度上不是因為“新借了多少錢”，而是因為“舊債正在被顯化”。

近兩年來，國家推出了一攬子化債方案，用低息、長期的地方政府債券，去置換高息、短期的隱性債務。這個過程確實推高了表內的債務余額，但實際上是在“拆雷”，而不是“埋雷”。

所以，100.6萬億這個數字，表面看是“債務膨脹”，實質是“風險收斂”。這是一個很多人沒有意識到的關鍵轉折。

研判二：68%負債率被嚴重誤讀——中國債務有“兩副鎧甲”

第二個被廣泛誤讀的維度，是關于負債率。

按照國際通行口徑，政府負債率（債務余額/GDP）是衡量債務風險的核心指標。

2025年末，中國政府負債率約為68.5%。這個數字看起來不低，但如果放到全球坐標系里比較，會發現一個極具意味的事實：G20國家的平均政府負債率超過118%，G7國家更是超過123%。日本的負債率超過200%，美國超過120%。

換句話說，中國的政府負債率，只有主要發達國家平均水平的一半左右。從這個角度看，中國財政不僅不是“債臺高筑”，反而可能是國際比較中相當穩健的那個。

但這里還有更深的一層：負債率這個指標本身，對中國這樣的經濟體可能并不完全適用。

因為中國的政府債務，95%以上都是內債，債主主要是國內的商業銀行和機構投資者。

這和希臘、阿根廷等國家完全不同——它們的債務大量由外國持有，一旦國際資本恐慌性拋售，就可能引發主權債務危機。而中國是在“自己人欠自己人”的閉環里運轉，協調和周轉的空間要大得多。

當然，內債并非沒有代價。它會占用商業銀行大量的信貸資源，擠壓對民營企業和實體經濟的貸款空間，極端情況下也可能推高通脹。但相比于外債的不可控性，內債的風險至少掌握在自己手中，騰挪的余地更足。

更重要的是，中國的債務對應著大量優質資產。過去幾十年借的錢，絕大多數變成了高鐵、港口、電網、地鐵、公路、橋梁——這些都是看得見、摸得著、能持續產生收益的基礎設施。

據中國社科院國家金融與發展實驗室發布的資產負債表測算，中國廣義政府總資產相當于GDP的160%以上，凈資產約占GDP的90%。

雖然這些資產中有相當一部分流動性不強、變現能力有限，但它們確實構成了未來償債的物質基礎。這和美國、日本形成了鮮明對比——它們的政府債務，相當一部分直接用于福利支出、行政開支等消費性用途，沒有形成對應的資產。

所以，當我們討論100.6萬億債務時，不能只看“負債”這一面，還要看“資產”這一面。內債閉環+資產打底，這兩副鎧甲讓中國的債務風險遠沒有表面看起來那么嚇人。

研判三：真正的風險不在債務規模，而在“借得貴、用得差”

第三個反常識的判斷是：真正的風險，不在規模，而在效率。

說了上面兩個研判，并不是要粉飾太平。100.6萬億債務確實帶來了真實的挑戰，但這些挑戰，并不在“規模”層面，而在“效率”層面。

第一個效率問題，是債務資金的使用效益。

借來的錢，有沒有真正形成有效投資？有沒有產生足夠的現金流來覆蓋利息？

一些地方把專項債用于“形象工程”“重復建設”，導致“錢花了、債背了、效益沒見到”。這種“低效舉債”，比“高負債率”更危險。

第二個效率問題，是債務的期限結構。

地方政府債務中，專項債占比越來越高，但很多項目的收益周期長達二三十年，而債券期限只有十年左右。

這種“短債長投”的錯配，意味著未來還需要不斷“借新還舊”，債務滾動的壓力會持續存在。

第三個效率問題，是債務與經濟增長的動態關系。

如果債務增速持續高于GDP增速，負債率就會不斷攀升，最終突破安全區間。

2025年政府負債率與上年基本持平，但如果經濟增速繼續放緩，而債務增速保持兩位數增長，這個平衡就會被打破。

所以，100.6萬億的真正考驗，不是“能不能還得起”，而是“能不能借得好、用得好、還得上”。

理解了這三個“反常識”的研判之后，還有一個容易被忽視的事實：中國中央政府還有很大的舉債空間。

2025年末，國債余額占政府債務總額的比重只有四成出頭。這個比例在國際上是非常低的。美國、日本的國債占政府債務的比重都在80%以上。

中國中央政府之所以長期“惜借”，很大程度上是因為過去把舉債的責任更多下放給了地方，自己則通過轉移支付來兜底。

但這一格局正在發生變化。2026年國債限額提高到48.55萬億元，地方政府債務限額提高到63.19萬億元，全國政府債務限額達到111.74萬億元。

更重要的是，2026年新增政府債務中，超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債等中央層面的舉債工具明顯發力。

這是一個極為值得關注的重要信號，意味著中國正在從“地方舉債、中央兜底”的模式，轉向“中央主導、地方配合”的模式。

中央政府的信用等級更高、融資成本更低、統籌能力更強，由中央來承擔更多舉債責任，不僅風險更可控，而且資金使用效率也更高。

所以，100.6萬億不是終點，而是一個新的起點。未來的看點，不是債務規模會不會繼續擴大，而是中央和地方如何分工、債務資金如何花出效率。

回過頭看，這三個“反常識”的研判指向同一個結論：100.6萬億這個數字，需要被重新理解——它不是財政危機的警報，而是債務從隱性走向顯性、從地方分散走向中央統籌、從規模擴張走向效率優先的轉型坐標。

對于普通人來說，與其被“100.6萬億”這個數字嚇到，不如理解它背后的邏輯。

判斷未來的債務風險，其實只需要盯住三個關鍵指標：

一是GDP增速能否保持在債務利率之上；

二是每年的債務利息支出占財政收入的比重是否快速上升；

三是專項債項目的現金流覆蓋率有沒有改善。

這三個指標，遠比單純的“債務余額”更有說服力。

中國的債務，有資產支撐、有內債閉環、有中央空間、有化債經驗。它既不是無懈可擊的“銅墻鐵壁”，也不是一觸即潰的“紙糊房子”。

真正的風險，不在于債務規模本身，而在于我們是否還能保持較高的經濟增長、是否還能提升債務資金的使用效率、是否還能在擴張與可持續之間找到動態平衡。

100.6萬億，是一個需要認真對待的數字，但更是一個需要理性解讀的數字。