文 | 錦緞

過去一周，消費電子圈的頭條，幾乎被兩家深圳公司包圓了。

6月10日晚，影石創新突襲上線旗艦云臺相機Luna Ultra，直指大疆尚未發售的Osmo Pocket 4P。消息剛刷屏，大疆的反擊就來了，其在美國德州東區法院提起專利侵權訴訟，六件專利，涵蓋外觀和發明。國內也沒閑著：今年3月大疆已在深圳中院起訴影石無人機專利權屬，多位前核心研發人員被拉進糾紛。平均三小時一條消息，霸榜科技投資圈頭版頭條。

圖：影石大疆相關報道，來源：Wind咨詢

兩家公司硬碰硬，產品對轟、專利互訴，局面比外賣大戰還刺激。但后者的刺激，更多是媒體版面堆出來的；無人機影像這場仗，才是真正刺刀見紅。

影石不是無名之輩，作為中國新消費電子領域最具代表性的年輕品牌之一。2025年登陸科創板，市值一度沖上1500億，風光無兩。然而好景不長，隨著與大疆的正面沖突全面升級，影石市值如今已跌至630億左右，腰斬過半。

以此為藉，我們以影石的基本面數據，來復盤一下這場無人機影像大戰。（財報一圖流如下圖所示，單位億元，下同）

先說結論，我們的核心觀點是：目前無人機影像大戰的慘烈程度，至超過了去年風口浪尖上的外賣大戰，同樣的是，這場戰役也并沒有明顯贏家。

1.影石的營收增速表現得非常不錯，內容生態的繁榮，證明只要延循著高端技術平民化，這條高質量供給邏輯來迭代產品，市場前景是非常好的。

2.毛利層面下滑一方面是因為成本因素（原材料漲價），另一方面消費級產品毛利率下滑速度更快，證明無人機影像設備這種高價值數碼產品，也沒有擺脫價格戰影響。

3.費控效果非常一般，影石大疆圍繞著影像設備、無人機在人才、渠道、供應鏈全方位刺刀見紅，從方方面面都影響了其基本面表現。

4.中國制造業吃了太多低利潤的苦，影像設備這種彎道超車的賽道，還是需要把故事講性感，能不能錯位競爭，能不能形成差別化產品力，是市場給予估值的核心。

影像設備的平民化紅利期，營收高增速證明了行業潛力

影石這幾年的營收曲線，是一條標準的陡峭拋物線。

2026年第一季度，影石創新錄得營收24.8億元，作為傳統影像設備的消費淡季（競對產品換新周期），取得單季度同比83.1%的增速，其實表現非常不錯。

自2025年Q1以來，單季度增速分別錄得40.7%、58.1%、92.7%、93.2%，幾乎每一個季度都能取得接近翻倍的增長。

對于影石而言，還是得益于大疆完成了超前的市場教育，按品類來看，增速最快的依然是消費級全景相機，從產品線來看，貢獻增量的核心正是去年推出的Insta360 X5、Insta360 X4 Air、和無人機產品影翎Antigravity A1。

當然，這塊蛋糕本身就在急速膨脹。全球手持智能相機市場2025年出貨量1665萬臺，同比增長83%；銷售額突破461億元，同比增長86%。

IDC預計至2030年市場規模有望突破4000萬臺，五年復合增長率接近20%。運動相機出貨量超過800萬臺，同比增長61%；全景相機出貨量超250萬臺，同比增長超過50%；云臺相機同比增長超過100%。

內容創作行業，尤其是短視頻、Vlog、直播，在過去三年完成了從“專業者生產”到“普通人生產”的跨越。于是，產品迭代的核心邏輯變得非常明確：專業輸出，適配簡易操作。傳感器做大、防抖做穩、畫質做精，這些“內核”就是競爭核心。

這點大疆和影石都非常清楚，產品的迭代邏輯也走得這條路。只要這個核心邏輯不變，視頻內容賽道的生態繁榮不變，市場一定會持續放大，所以在營收側，無論是影石還是大疆，面對的都是一個增長確定性相對較強的賽道，投資者不必過度為個位數市場份額的變動擔心。

市場競爭+原材料漲價，影石利潤率僅有3.4%

利潤側的數據，是現階段最能反映影像設備賽道激烈程度的核心指標。

毛利層面，受益于影像設備的準入門檻，相對于其他數碼產品，影像設備整體的毛利率基準線并不算低。但與此同時，影石2025年Q4的毛利率水平僅錄得37.5%，同比下滑了1080bp，環比下降1020bp。今年一季度受補貼退坡影響，有所回升，但依然較去年同期下降770bp。

連續兩個季度毛利率的大幅下滑，讓影石老板劉靖康也坐不住了，在年報季劉靖康發布的《股東信》中，著重解釋了因為原材料（全球供應鏈）漲價導致的利潤下滑不可避免，但同樣堅定了自己不會受短期利潤波動影響，會持續加強投入的決心。

分產品來看，其實我們可以看出，消費級影像產品和專業級影像產品均在去年下半年出現了明顯的毛利率下滑，確實是受到了供應鏈不小的影響。但是消費級產品的下降幅度要遠高于其他產品，并且從2024年以來，一直處在下滑通道內，這證明，價格戰的影響比供應鏈成本更致命。

整體來看，截至今年一季度，影石創新的單季度歸母凈利僅僅只剩下不足一億元，整體的歸母凈利率從去年四季度14.8%的高位，一路下探至僅剩3.4%，比大多數小家電和廚電企業都低了。

三項費率飆升，研發投入接近翻倍，且全部費用化

歸母凈利率下滑的另一大主因，就是自去年無人機影像設備市場競爭加劇以來，影石的三項費率出現了明顯的增長。今年一季度，影石的銷售費率錄得18.1%，環比增長了60bp。同時，2025年全年銷售費用共錄得16.8億元，較2024年同期凈增長8.5億元，已經翻倍。

管理費用也處在高位，第一季度，影石創新管理費用錄得1.32億元，創單季度新高，整體的管理費率來到了5.3%的相對高位，環比增長了120bp，同比增長了150bp。在營收規模環比收縮的情況下，并沒有選擇降低內部成本支出。

最夸張的是研發費用，一季度研發費用錄得4.7億元，同比翻倍，研發費率錄得18.7%，同比增長160bp，環比高增470bp，有將近兩成的收入，直接投入了研發之中，比很多互聯網企業都高。

其中，2025年全年研發費用錄得15.3億元，凈增7.5億元，接近翻倍。更值得玩味的是，影石將所有研發投入全部費用化，沒有一分錢轉化為資產負債表上的無形資產。這當然是最保守、最符合會計準則的處理方式。對于一家剛上市的企業，嚴苛的費用化處理可以讓財報經得起時間檢驗，避免未來因技術路線變更而被迫計提減值。從這個角度看，影石的財務處理無可指摘。

當然，會計準則是允許對滿足特定條件的開發支出進行資本化：技術可行、有明確市場、能產生未來經濟利益。

影石選擇全部費用化，要么是主動的審慎，要么是被動的無奈。大量研發項目仍處于高風險的研究階段，成果轉化路徑尚不清晰。

或許至少審計師不敢認定其滿足資本化條件。無人機項目、全景云臺芯片、AI算法迭代，每一項都是燒錢的無底洞，但能否形成可持續的競爭優勢，尚無定論。影石在現如今強競爭環境中，高強度研發投入是需要換得一些資產回報的，否則ROE會持續下滑，直接影響到投資者信心。

一場從人才、渠道到供應鏈的全面戰爭

影石的基本面中，其實在各個角落都能看出此次無人機影像設備大戰的慘烈程度。如果說外賣大戰是平臺圍繞著商家、客戶和騎手的三方競爭，對于無人機大戰而言，除了價格和產品對弈外，在人才、渠道、供應鏈全線，也比拼頗深。

人才層面，前文中已經提到了影石費用開支激增，且全部費用化，從人員結構可以看出，其中部分成本用在“搶人“之中。2025年，影石創新的研發人員合計達到了2180人次，較2024年增長了60%。

并且，在現如今降本增效的大背景下，影石創新的研發人員薪酬出現了明顯的上揚，2025年平均人員年薪達到了54.4萬，較2024年增長了13.6%。

渠道的卡位戰也異常激烈，大疆自2015年起系統布局線下零售，截至2025年在國內擁有超過700家授權零售店或體驗店，含至少6家直營旗艦店，三四線城市早已提前卡位。

影石以“三年增長50倍”的速度狂追，2025年線下專賣店數量達近300家，實現對一二線城市的全面覆蓋。更快速的鋪設渠道，意味著更猛烈的投入，前文中提到的銷售費用的增長，很大程度上就是渠道鋪設的費用。

2025年，從銷售費用明細拆分來看，市場推廣費增長145.5%，與房租等資產折舊相關的費用增長92.7%、銷售員工工資增長91.9%，幾乎所有的開支項增速都超過了營收規模的增速，資本開支也明顯增長。

供應鏈層面，去年也有不少媒體報道了，影石和大疆為爭奪供應鏈話語權，采用了不少商業競爭的手段。影石創始人劉靖康在2025年12月8日的內部信中，也是哭訴了核心供應商突遭“排他”壓力。為此，其實影石在營收規模擴張的同時，迅速抬高了存貨水平，周轉天數增長到220天以上，承擔了不小的存貨壓力。

從專利到產品、到人才渠道供應鏈的全線交鋒，烈度絲毫不亞于外賣大戰，平心而論，盡管影石的光環很足，但是其體量和規模還無法和平臺型企業相比，因此現金層面的壓力并不小，今年一季度自由現金流錄得虧損15.6億，創上市披露財報以來的最大單季度虧損。

這種全方位的資源消耗戰，正在將影石的利潤表逼到極限。這也是為何市場不愿意再給予其高溢價的核心。

“不是所有的不計成本，都值得被歌頌”

影石也好、大疆也罷，曾經是資本市場最愿意買單的那類標的，品牌在歐美年輕群體中認知度極高。代表了中國制造從“代工貼牌”走向“品牌出海”的躍遷，也承載著市場對硬科技賽道的民族自信。

但這場無人機影像大戰打了半年多，生意邏輯正在發生某種微妙的位移，越來越像傳統的3C數碼生意，高研發投入、低毛利率、強渠道依賴、價格戰常態化。

中國制造業吃過太多低利潤的苦。從代工到品牌，從組裝到研發，走了幾十年才換來今天少數玩家能在全球市場站住腳的格局。如果這場戰爭最終把行業拖入價格戰的泥潭，讓所有參與者都回到“賣硬件、賺辛苦錢”的老路上，那贏家通吃的故事就不再性感。

影石和大疆或許最需要的，是重新把故事講得性感。競爭不應該只有價格戰一條路。更高的產品定義能力、更深的用戶場景洞察、更有效的成本控制，這些才是走出利潤率泥潭的真正出路。

無人機大戰的終章還未落筆。但有一點可以確定：市場愿意為“中國智造”支付溢價，前提是真的在造不一樣的東西。

借用最近大火的一句話：不是所有的不計成本都值得被歌頌。