據港交所官網，A股深交所上市公司視覺中國（SZ000681，股價22.25元，市值155.88億元）于6月14日向港交所呈交主板上市申請，華泰國際為獨家保薦人。據弗若斯特沙利文的數據，按2025年收入計算，視覺中國在視覺內容授權服務市場排名中國第一、全球第五。

圖片來源：視覺中國港股招股書

招股書（草擬版本，下同）顯示，2023年—2025年（以下簡稱“報告期”），視覺中國的營收分別為7.81億元、8.11億元和7.78億元。同期，公司的凈利潤分別為1.54億元、1.3億元和9267萬元，連續兩年出現下滑。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）注意到，在利潤連續下滑的背景下，視覺中國長期存在13.5億元的商譽。同時，公司經營活動產生的現金流量凈額在報告期內呈現下降趨勢，且流動負債中新增5196.6萬元贖回負債，揭示了附屬公司融資背后的資金償付義務。

核心內容授權業務收入下滑

13.5億元商譽存減值壓力

視覺中國將AI（人工智能）技術定位于驅動未來業務增長的核心戰略，并表示已開發整合多模態理解與生成大模型的人工智能技術架構。然而，招股書顯示，公司在內部研發上的投入呈現出收縮狀態。報告期內，視覺中國的研發費用分別為9906.1萬元、7269.8萬元和7302.4萬元。其中，2024年的研發投入較2023年減少了26.6%，2025年的研發支出與2024年基本持平。

圖片來源：視覺中國港股招股書

對于2024年研發費用同比下滑，視覺中國在招股書中解釋稱，公司調整了研發策略，將在2023年外包給第三方服務供應商、主要用于開發平臺基礎功能的研發活動重新分配至內部運作，外包服務費減少，同時云服務器費用主要用途從研發活動轉為了一般行政管理活動。

每經記者注意到，公司在2025年投資了多模態大模型公司MiniMax以及生數科技。2025年，視覺中國錄得按公允價值計入損益計量的金融資產公允價值變動收益1592.1萬元，主要來源于對MiniMax等股權投資。

此外，視覺中國存在大額商譽。截至2025年末，公司的商譽約為13.51億元，占其34.87億元非流動資產總值的38.7%。這一商譽主要來源于公司歷史上的外延式并購，包括對專業攝影社區500PX等實體的控股。這13.51億元商譽中，視覺內容業務占9.24億元，視頻內容業務占1.47億元，500PX社區占9495.1萬元。

每經記者還注意到，公司最核心的內容授權服務業務在2025年出現了明顯下滑。2025年，視覺中國的內容授權服務實現收入5.24億元，較2024年的6.10億元下降了14.1%。公司稱，這主要歸因于部分客戶對營銷預算的控制趨緊，導致其在內容授權服務上的開支減少。

圖片來源：視覺中國港股招股書

經營現金流跌破億元關口

新增逾5000萬元贖回負債

在凈利潤收縮的同時，視覺中國的現金創造能力也出現了下降。招股書顯示，報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1.79億元、1.5億元和9795.9萬元。2025年的經營現金流跌破億元關口，相較于2023年的水平下降了約45.3%。

為了應對核心授權業務的下滑，視覺中國增加了對內容定制服務的投入。數據顯示，內容定制服務收入從2024年的1.64億元增長27.8%至2025年的2.09億元。但由于內容定制服務通常需要向第三方攝影師、攝像師及后期制作供應商采購服務，成本較高。2025年，公司內容定制服務的毛利率為16.4%，遠低于內容授權服務49.5%的毛利率水平。此外，截至2025年末，公司的貿易應收款項及應收票據仍有1.47億元，應收賬款周轉天數為92.8天，也對現金流產生了一定影響。

圖片來源：視覺中國港股招股書

在經營現金流收縮的背景下，截至2025年末和2026年4月末，公司流動負債中分別記錄了5114.4萬元和5196.6萬元的贖回負債，而該項目在2023年和2024年并未出現。招股書解釋，該贖回負債主要與公司就其中一家附屬公司向第三方投資者發行附有贖回權的新股份有關。

圖片來源：視覺中國港股招股書

不過，視覺中國并未在招股書中詳細披露這家附屬公司向第三方投資者發行附有贖回權的新股份的相關內容。

面臨AI生態狂飆下的侵權訴訟考驗

視覺中國的商業模式建立在向企業客戶提供權利歸屬清晰、使用范圍明確的視覺內容基礎上。

公司表示，其建立了一套涵蓋內容采集、審查、結構化及分發的知識產權管理框架。截至2025年末，視覺中國擁有約80萬名簽約供稿人以及約300家版權合作機構，累計內容資產超過7億項。

然而，基于眾包模式與機構代理的海量內容供給體系，在實際審核操作中面臨著客觀的技術與管理盲區。招股書披露了一起正在進行中的大額法律訴訟。2025年7月及12月，體娛（北京）文化傳媒股份有限公司針對視覺中國全資子公司漢華易美視覺科技有限公司（以下簡稱“漢華易美”）及視覺中國提起兩項訴訟，尋求合計約2000萬元的賠償。該訴訟的起因是視覺中國旗下CFP平臺展示及發布了與中國男子籃球職業聯賽（CBA）相關的賽事內容。體娛公司作為該賽事的官方圖像供應商，指控漢華易美及視覺中國對其競爭利益產生了不利影響，構成不正當競爭。

視覺中國說明稱，涉訴內容是由平臺的內容提供者向漢華易美及公司授權，公司進而向終端用戶授予了編輯用途許可，目前該案件仍在法院一審階段。

每經記者還注意到，視覺中國在內容合規體系的運行上曾出現過整改事件。招股書披露，2019年4月，天津市互聯網信息辦公室對漢華易美進行調查，發現其未能及時識別及處理適用法律禁止的內容，對其處以30萬元的行政處罰。該事件的原因是公司當時的審查機制存在一定缺陷，內容與關鍵詞標簽被分開審查，導致圖像與特定標簽組合后產生了不當關聯。同年12月，公司因未取得互聯網新聞信息服務許可證從事相關服務，被相關部門要求暫停平臺運營并進行全面整改。

隨著AI生成內容的接入，版權合規管理的變量進一步增加。招股書顯示，截至2025年末，視覺中國平臺已經有超過900萬張/條由AI生成的圖像及視頻，產生銷售額超過5000萬元。盡管公司出臺了AI輔助創作作品的投稿指南，但由算法生成的視覺內容在底層訓練數據來源、生成元素重合度以及最終產出物的版權界定上，仍處于法律法規逐步完善的階段。如果平臺接納的AI生成內容侵犯了第三方權益，將會給下游使用的企業客戶帶來潛在的法律風險。如何在拓展海量內容生態的同時，確保版權權屬的絕對安全，是視覺中國維系其企業客戶信任基礎和商業模式核心壁壘需要長期面對的課題。

圖片來源：視覺中國港股招股書

針對公司報告期內研發費用下滑、商譽減值風險等問題，6月15日上午，每經記者向視覺中國董秘和證代郵箱發送了采訪問題，但公司以目前處于靜默期，暫時無法對問題給予更多信息為由婉拒采訪。

（免責聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

記者|蔡鼎

編輯|段煉 魏官紅 杜波

校對|梁露月

封面圖片：視覺中國（圖文無關）

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