截至2025年末，我國(guó)M2余額已經(jīng)達(dá)到48.69萬億美元，無限接近美國(guó)、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體之和（49.52萬億美元）。

過去的四十多年時(shí)間里，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，GDP占全球比例從90年初的2%左右，一路高歌猛進(jìn)，提升到今天的17%左右，一躍成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。

這個(gè)增速已經(jīng)前無古人，但比GDP增速更快的是廣義貨幣M2的增速。2006年，我國(guó)M2和GDP之比為155%，到2025年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到242.7%。

和歐美比，2005年，我國(guó)的M2規(guī)模還只有美國(guó)M2規(guī)模的一半多，但到了2025年末，我國(guó)M2余額已經(jīng)達(dá)到48.69萬億美元。

作為對(duì)比，美國(guó)目前只有22.35萬億美元，歐元區(qū)為18.97萬億美元，這意味著我國(guó)M2已經(jīng)超過美國(guó)和歐元區(qū)之和，無限接近美日歐三大經(jīng)濟(jì)體之和。

如果按照目前的M2增速來看，到2026年末，我國(guó)的M2就會(huì)超過美日歐三大經(jīng)濟(jì)體之和。

印鈔機(jī)已經(jīng)開得快要冒煙了，但錢去哪了？

從統(tǒng)計(jì)口徑來看，中美對(duì)M2的統(tǒng)計(jì)有所差異，美國(guó)沒有把部分定期存款納入到M2中，但即便如此，從歷史比較來看，我國(guó)M2增速遠(yuǎn)超美國(guó)是毫無疑問的。

M2規(guī)模如此龐大，但卻沒有引發(fā)通脹，這和弗里德曼的“通脹總是貨幣現(xiàn)象”論斷也相去甚遠(yuǎn)。

更早之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)就對(duì)此提出過疑問：中國(guó)貨幣總量如此龐大，但為什么失蹤了？

貨幣不會(huì)失蹤，超額貨幣供給也的確沒有轉(zhuǎn)化為消費(fèi)物價(jià)上漲和工資收入，反過來，大量的貨幣推高了資產(chǎn)價(jià)格。

從2022年至今，M2增速-名義GDP增速平均缺口達(dá)到了驚人的5.4%，和2005年-2013年2.1%的缺口相比，已經(jīng)擴(kuò)大了很多，這也可以佐證這幾年廣義貨幣規(guī)模增長(zhǎng)非常快，在如此規(guī)模的貨幣增長(zhǎng)之下，竟然還出現(xiàn)了PPI多年為負(fù)以及CPI接近零的狀態(tài)。

究其原因，就是制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過快，維持了長(zhǎng)期供大于求的局面。

另一個(gè)原因則和收入結(jié)構(gòu)有關(guān)，即我國(guó)貨幣體量雖然龐大，但居民可支配收入占GDP偏低，占M2的比重，自然也就更低。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年我國(guó)居民部門可支配收入占GDP比重為43.5%，占M2比重只有17.9%，那么問題來了，17.9%的占比之下，錢去哪了？

2021年地產(chǎn)上行周期見頂之后，按照一般的規(guī)律，我國(guó)M2增速應(yīng)該下行甚至是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，畢竟過去支撐M2高增長(zhǎng)的，就是地產(chǎn)。

但事實(shí)上，2022年我國(guó)M2增速不僅沒有回落，反而從前一年的9%回升到11.8%。

這幾年M2持續(xù)高增長(zhǎng)，背后是靠什么驅(qū)動(dòng)的？

在現(xiàn)代信用貨幣體系里，M2是商業(yè)銀行通過放貸行為創(chuàng)造出來的，這幾年M2高速增長(zhǎng)，背后的核心問題其實(shí)是：信貸流向了誰，以及債務(wù)又沉淀在哪里。

答案是，錢在“體制內(nèi)”轉(zhuǎn)圈。

2025年，社會(huì)融資增量中，政府債券凈融資達(dá)13.84萬億元，占社融增量38.9%，首次成為增量最大貢獻(xiàn)項(xiàng)；其中直接融資（政府債+企業(yè)債+股票）合計(jì)16.7萬億，占比46.9%。

翻譯成大白話就是，現(xiàn)在撐住M2增長(zhǎng)的很大一部分力量，不是企業(yè)在借錢擴(kuò)產(chǎn)，也不是居民在借錢買房消費(fèi)，而是地方在舉債搞建設(shè)、置換存量債務(wù)。

錢從商業(yè)銀行買國(guó)債/地方債 → 財(cái)政資金花出去搞基建/民生/償債 → 收款方（國(guó)企、建筑公司、供應(yīng)商）把錢又存回銀行 → 銀行體系內(nèi)的存款（即M2）維持高位。

因?yàn)槊衿笈e債擴(kuò)張占M2比例越來越低，當(dāng)錢只小范圍轉(zhuǎn)圈的時(shí)候，居民的收入占比自然就低，畢竟民企背后支撐的，是90%以上的新增就業(yè)崗位。

這條路徑的問題是：它確實(shí)“用了錢”，但這些錢的產(chǎn)出效率——每單位債務(wù)拉動(dòng)多少GDP增量——在遞減。更關(guān)鍵的是，這條鏈和普通人的工資增長(zhǎng)之間的耦合度很弱。基建工地的農(nóng)民工拿到工資是一回事，但整個(gè)鏈條的“利潤(rùn)”更多沉淀成了體制內(nèi)存量而非居民部門的可支配現(xiàn)金流。

2025年M2增速也達(dá)到了8.5%，但銀行體系的信貸投放并不暢順。居民和企業(yè)都在預(yù)防性儲(chǔ)蓄——錢以定期存款、大額存單的形式躺在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，看著數(shù)字龐大，實(shí)際上流通速度在下降。

用一個(gè)更貼切的比喻來形容就是：央媽把總閥開大了，管道里水的確是多了，但中間的企業(yè)不敢擴(kuò)產(chǎn)借新錢，居民不敢加杠桿消費(fèi)，水龍頭出水就少了，于是水全積在了管網(wǎng)中間。

除此之外，還有一個(gè)去向，大量新增信貸并沒有變成新工廠、新設(shè)備，而是用來償還舊債的利息。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)存量足夠大時(shí)，銀行每放出100塊新貸款，可能有30~40塊只是在幫借款人“續(xù)命付息”。

這部分錢在金融系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)了一圈，推高了M2，但對(duì)實(shí)體收入和消費(fèi)的貢獻(xiàn)趨近于零。

為什么這些錢流不到居民手里？

經(jīng)典教科書會(huì)說：貨幣擴(kuò)張 → 信貸 → 企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn) → 雇傭更多人 → 工資上升 → 居民有錢消費(fèi) → 經(jīng)濟(jì)繁榮。

但現(xiàn)實(shí)中，該傳導(dǎo)鏈至少有二處硬傷。

第一是信貸的首站就不是居民。我國(guó)新增信貸大頭長(zhǎng)期流向了地產(chǎn)、基建、國(guó)企和平臺(tái)公司，這些部門的就業(yè)吸納能力和工資彈性，遠(yuǎn)低于服務(wù)業(yè)和民營(yíng)制造業(yè)。

第二是民企在縮表，最該給居民發(fā)工資的那部分引擎在減速。2025年住戶貸款疲軟、民企投資意愿低迷，意味著“貸款-工資”這條最直接的通道在收窄。當(dāng)最市場(chǎng)化的那部分企業(yè)不敢借錢擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)候，貨幣再寬松也只能在銀行間和財(cái)政端打轉(zhuǎn)。

更重要的是，居民收入占GDP比重偏低是結(jié)構(gòu)性問題，不是貨幣現(xiàn)象。即便不考慮M2，居民可支配收入占GDP比重也只有43%左右，這反映的是初次分配格局，即勞動(dòng)報(bào)酬在蛋糕中的切分比例低。

這意味M2再高也解決不了這個(gè)問題，反而更容易推高資產(chǎn)價(jià)格讓分化更刺眼。

目前我國(guó)M2/GDP已經(jīng)攀升至240%以上，遠(yuǎn)高于美國(guó)的90%和歐元區(qū)水平，這意味著：

單位GDP需要的貨幣支撐越來越多 = 貨幣流通速度持續(xù)下降 = 債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式的邊際效率在衰減。

這也是最危險(xiǎn)的地方。

同樣是一元錢的貨幣存量，過去可以撬動(dòng)4毛多的年度GDP交易，現(xiàn)在只能撬動(dòng)更少。不是錢沒了，而是錢的周轉(zhuǎn)活力在下降——它越來越多地服務(wù)于“維系存量債務(wù)”和“維持基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)轉(zhuǎn)”，從而導(dǎo)致創(chuàng)造新收入和消費(fèi)的比例也就越來越少。

這也是大水漫灌但居民兜里沒錢的底層真相：M2記錄的是債務(wù)的堆積，不是福利的分發(fā)。

目前我們真正需要警惕的不是M2太多增長(zhǎng)速度太快，而是貨幣創(chuàng)造過度綁定土地和基建，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格高、勞動(dòng)報(bào)酬低；信貸傳導(dǎo)越來越依賴地方舉債兜底，民間活力的貨幣化通道在收窄；存量債務(wù)吃掉了增量貨幣的紅利，普通人的收入增速跑不贏資產(chǎn)持有者的賬面增值。

end.