美國動手晚了。

中國創新藥已搭上從跟隨式創新到引領式創新的呼嘯列車，無法阻擋了。

即使美方以《生物技術投資國家安全法案》(BINSA)全面封鎖BD，以斷掉中國創新藥的主要資金來源，也來不及了。自助者天助，幸虧2025年來了一輪牛市，中國創新藥吸滿血包，頭部企業在手現金足以支持5年以上研發支出。

回首10年翻天覆地來時路，你敢相信再給中國創新藥5年時間，會發生何種巨變？現在我們仍缺乏類似Revolution泛RAS分子膠Daraxonrasib級別的首發重磅，但5年后一定會成群涌現。

當我們掌握源頭創新的話語權時，也就意味著美國不能壟斷源頭創新。行政力量干預的悖論在于，每一次干預都是效率最高的選擇，都有不得不做的理由，但合在一起就是謬誤。BINSA阻礙創新要素的自由交換，將導致美國日漸淪為一個封閉系統，成為生物科技的孤島，既有損其全球競爭力，也剝奪了美國患者享受先進療法的機會。

BINSA將變成一枚自殺毒丸。

全球生物科技產業鏈深度融合、相互依存，無法一刀切割，美國對中國CDMO的打壓未遂，驗證醫藥不是芯片，對醫藥脫鉤斷鏈是違背產業規律和人道主義的，所以，BINSA落地難度堪稱地獄級。

然而，參考CDMO被《生物安全法案》反復拉扯，當前創新藥仍處于限制BD懸而未決的夾縫中。一輪創新藥行情，需要長期資金+熱錢的共振，而國內資金從來都是抱團暫時無法證偽的利好，厭惡暫時無法證偽的利空。

創新藥會崛起，投資者還得熬。

01
限制BD的兩種情景

XBI今年以來漲幅約20%，勇超主要由AI驅動的納指100。

這說明了三個真相。一是中國Biotech崛起不是威脅，沒有導致美國Biotech邊緣化，自由競爭只會促進創新，XBI成分股以美股本土Biotech 為主，多數管線在美國本土商業化閉環、并購活躍、擁有完整的美國醫保支付體系。二是硅基取代碳基，不過是國內資金的一種洗腦敘事，你認真就輸了。三是通脹壓力、加息預期并不是壓制創新藥的主要因素。

壓制中國創新藥的主要因素是地緣風險。

國際投行伯恩斯坦在6月18日一份研報中對美國限制BD進行了情景分析。

第一種情景是間接準入。假設中國自研資產仍可通過歐盟、日本等合作企業間接進入美國市場。在此情景下，BD合作收入下滑約50%，全球產品峰值銷售額下降20%，與此同時，國內藥企需自行承擔更多海外臨床開支，整體研發費用上漲10%-20%，估值縮水幅度溫和，頭部企業股價下行空間20%-30%。

第二種情景是完全阻斷。美國市場實質上對中國自研資產關閉，BD合作收入下滑80%，全球峰值銷售額下降60%，整體研發費用下降5%-10%，估值將出現更大幅度重定價，國內核心創新藥龍頭估值接近腰斬。

伯恩斯坦基于上述假設，在間接準入情景下的目標價為，恒瑞醫藥47元人民幣，翰森制藥35港元，信達生物89港元，科倫博泰454港元。在完全阻斷情景下的目標價為，恒瑞醫藥36元人民幣，翰森制藥24港元，信達生物69港元，科倫博泰401港元。

伯恩斯坦認為，完全阻斷屬于低概率事件，更可能的路徑是中間狀態：跨境合作仍將存續，但摩擦有所增加，“當前市場定價反映的情景比我們的基準判斷更為悲觀，對板塊的低估程度偏高。”

市場比投行更悲觀，投行又比現實更悲觀。

事實上，據醫藥魔方，2015-2024年，美國企業是中國創新藥License-out交易的主要受讓方，占總交易量的49%，占交易總金額的55%，即使完全阻斷，BD合作收入也不至于崩坍80%。

事實上，當前頭部藥企股價，反映了極端情況下的絕大部分悲觀預期。

02
它們來得太遲了

中國創新藥管線數量高居全球第一，特別是在早研中占據絕對優勢，現金儲備+造血能力，可確保這些創新含量更高的早期藥物，推進到臨床后期以及全球化階段。

據醫藥魔方、國盛證券，截至2025年底，全球在研（研發階段處于申報臨床-申請上市）且研發狀態活躍的創新藥共14088個，中國企業原研藥品數量4751個（占比33.7%），超過美國（4019個，28.5%），排名第一，值得注意的是，中國原研產品76%處于早期研發階段。景氣度在加速上升，2025年中國827款原研創新藥首次進入臨床，數量位居全球第一，全球占比47.4%。

據伯恩斯坦研報，中國已成為全球早期藥物研發日益重要的貢獻者，目前占全球臨床前項目30%-40%，占早期臨床管線約50%，2026年初至今，首次臨床試驗注冊數占全球總量約55%。

但中國自研藥物的存在感尚弱。

原因在于臨床階段和國際化整體處于早期，以美國市場為例，中國創新藥在美國3期臨床試驗中占比仍不足10%，獲FDA批準的占比不足5%，在美國市場的銷售額占比約1%。

這也意味著，中國創新藥現在只是端上了開胃菜，原始創新能力、全球商業價值的大爆發，還在后面，資本條件的富集，能夠支持中國創新藥走到成功的一天。

稍微像樣一點的創新藥企業都不差錢了。港股18A創新藥板塊2025年末在手現金約1029億元，2025年研發費用332.7億元，兩者比值約3倍，這意味著Biotech可輕松撐過未來3年。

事實上，還可以更樂觀。

在手現金/2025全年研發費用大于5的企業占比19.23%，這些企業多為頭部，是中國創新藥的脊梁，長期再無現金流困擾。

國內支付條件，可能打不開天花板，但提供造血底線仍是有余的。據國金證券，2025年69家A股、港股Biotech共實現1214.7億元營業收入，同比增長31%，總體歸母凈利潤為-33.9 億元，相比2024年的-193.1億元實現大幅減虧。預計隨著未來產品放量，按照每年減虧100+億元的趨勢推算，預計國內Biotech合計歸母凈利潤有望于2026年扭虧。

存量BD威力巨大。據Insight數據，歷年（2020年-2026年4月）中國創新藥授權潛在里程碑總金額高達約3500億美元，隨著中國創新藥管線全球多中心注冊臨床試驗成功并在海外獲批上市，其里程碑付款以及銷售分成將逐步兌現，可提供海量輸血。

通脹壓力沒有想象中恐怖，醫藥行業國內外投融資市場同步走強，行業景氣度穩步抬升。據國金證券，2026年5月，海外融資總額307億美元，同比大漲469%。該高增長并非階段性基數擾動所致，目前海外融資同比增速已連續三個月超400%，彰顯海外資本長期看好醫藥賽道，國內市場同樣展現出強勁增長活力，5月融資規模達25億美元，同比增長56%，環比大幅提升92%，行業投資熱度維持高位，所以，實驗猴都出現短缺了。

產業趨勢向上，二級市場向下，杯弓蛇影，長夜待明。

如果阻擋中國創新藥的負面力量不可避免，也不用害怕，它們來得太遲了。