本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

2024到2026年，全球減重藥市場(chǎng)走完了一輪完整的權(quán)力交接。

諾和諾德的司美格魯肽獨(dú)舞了兩年，2025年被禮來(lái)的替爾泊肽反超，365億美元對(duì)361億美元，四個(gè)億的差距，王座易主。進(jìn)入2026年一季度，禮來(lái)單季營(yíng)收沖到198億美元，同比暴漲56%，市值在季報(bào)公布后一路攀升至1.16萬(wàn)億美元，全球藥企從未到過(guò)這個(gè)數(shù)字。

中國(guó)藥企大多選擇在這條黃金賽道上做快速跟進(jìn)，或者布局差異化雙靶點(diǎn)繞開(kāi)正面戰(zhàn)場(chǎng)。唯獨(dú)恒瑞醫(yī)藥走出了一條罕見(jiàn)的路徑：在產(chǎn)品形態(tài)、靶點(diǎn)機(jī)制、劑型組合、全球化打法上，幾乎完整鏡像了禮來(lái)的布局，試圖用國(guó)產(chǎn)全棧矩陣正面迎擊。

2025年7月，恒瑞GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑瑞普泊肽注射液減重三期臨床讀出陽(yáng)性結(jié)果，48周最高減重19.2%，國(guó)內(nèi)首個(gè)同靶點(diǎn)減重適應(yīng)癥上市申請(qǐng)獲受理。2026年5月，口服小分子HRS-7535治療2型糖尿病三期達(dá)主要終點(diǎn)。

至此，恒瑞形成了“雙靶點(diǎn)注射+雙靶點(diǎn)口服+口服小分子+三靶點(diǎn)下一代儲(chǔ)備”的四重管線矩陣，與禮來(lái)替爾泊肽（注射、口服雙靶）+Orforglipron（口服小分子）+Retatrutide（三靶）的布局高度呼應(yīng)。

我們將在本文之中，從管線對(duì)標(biāo)、臨床數(shù)據(jù)、商業(yè)化路徑、挑戰(zhàn)與前景四個(gè)維度，深度解構(gòu)這場(chǎng)"中國(guó)恒瑞VS全球禮來(lái)"的減重暗戰(zhàn)。

01

管線全景對(duì)標(biāo)：恒瑞復(fù)刻禮來(lái)"金字塔"架構(gòu)

禮來(lái)在減重/代謝領(lǐng)域的打法是典型的代際遞進(jìn)全壘打：先用雙靶點(diǎn)替爾泊肽收割當(dāng)下最高療效市場(chǎng)，同步推進(jìn)口服小分子Orforglipron搶占非注射人群，再用三靶點(diǎn)Retatrutide定義下一代標(biāo)準(zhǔn)。

恒瑞醫(yī)藥的GLP-1資產(chǎn)組合幾乎是對(duì)這一邏輯的國(guó)產(chǎn)化重構(gòu)。

恒瑞做的不僅僅是“一個(gè)減肥針”，而是圍繞代謝疾病構(gòu)建了與禮來(lái)同源邏輯的產(chǎn)品樹(shù)。這是目前國(guó)內(nèi)藥企中唯一做到全劑型、全靶點(diǎn)、全代際覆蓋的企業(yè)。

這種布局的意義在于：既能以HRS9531注射液在三級(jí)醫(yī)院與替爾泊肽正面拼療效數(shù)據(jù)，又能以口服制劑切入"恐針"的廣闊基層/自費(fèi)市場(chǎng)，再用三靶點(diǎn)HRS-4729在未來(lái)十年與Retatrutide對(duì)話。

02

核心資產(chǎn)深度拆解：數(shù)據(jù)是否真的"對(duì)標(biāo)"禮來(lái)？

1.HRS9531注射液：國(guó)產(chǎn)版"替爾泊肽"的底氣

HRS9531是恒瑞減重管線的頭號(hào)資產(chǎn)，也是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入上市審評(píng)的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑，直接對(duì)標(biāo)本尊替爾泊肽。

療效數(shù)據(jù)需要先說(shuō)明：這是跨試驗(yàn)歷史對(duì)照，不是頭對(duì)頭研究。

恒瑞中國(guó)三期入組567例超重或肥胖受試者，治療48周。6毫克組按堅(jiān)持用藥者計(jì)算平均體重降幅19.2%，按含停藥者的全人群計(jì)算為17.7%。44.4%的高劑量受試者減重超過(guò)20%。因不良事件永久停藥率僅0.9%。替爾泊肽SURMOUNT-1的72周數(shù)據(jù)，15毫克組平均減重22.5%。

恒瑞數(shù)據(jù)為48周且為中國(guó)人群，療程更短，未出現(xiàn)平臺(tái)期，提示延長(zhǎng)至72周可能進(jìn)一步拉近差距。

分子設(shè)計(jì)上，瑞普泊肽對(duì)GLP-1受體的親和力約為替爾泊肽的3倍，對(duì)GIP受體親和力約為其0.5倍，呈現(xiàn)“偏GLP-1傾向的雙靶特征”，半衰期約7天，具備每周一次給藥基礎(chǔ)。

安全性方面，恒瑞公布的停藥率低于1.5%，部分?jǐn)?shù)據(jù)0.9%，低于文獻(xiàn)報(bào)道的替爾泊肽約5%到7%，如能在真實(shí)世界研究中驗(yàn)證，將是重要的差異化賣(mài)點(diǎn)。

臨床進(jìn)展上，2025年9月恒瑞向國(guó)家藥監(jiān)局遞交減重適應(yīng)癥上市申請(qǐng)并獲受理，按審評(píng)周期有望2026年四季度到2027年初獲批，成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)GLP-1/GIP雙靶減重藥。海外由合作伙伴Kailera Therapeutics啟動(dòng)全球三期。

2.HRS9531口服片：對(duì)禮來(lái)口服替爾泊肽的前瞻卡位

多肽口服化是這個(gè)領(lǐng)域的超級(jí)難點(diǎn)，恒瑞通過(guò)特殊制劑技術(shù)使瑞普泊肽多肽可經(jīng)口吸收。

2026年2月公布的二期研究顯示，治療26周平均體重下降最高12.1%，未觀察到減重平臺(tái)期；25毫克組嘔吐發(fā)生率11.4%、惡心22.7%，顯著低于禮來(lái)口服小分子Orforglipron同類(lèi)階段的嘔吐14%到32%、惡心37%到58%。

這一品種在國(guó)內(nèi)“恐針”人群中具備較強(qiáng)的商業(yè)化想象空間，目前推進(jìn)三期臨床。

3.HRS-7535：小分子口服對(duì)標(biāo)Orforglipron

口服小分子HRS-7535是對(duì)標(biāo)Orforglipron的品種。每日一次，不受進(jìn)食限制，生產(chǎn)成本顯著低于多肽制劑。2026年5月和6月分別公布兩項(xiàng)2型糖尿病三期研究達(dá)主要終點(diǎn)，減重三期同步推進(jìn)。

恒瑞額外布局了“高血壓合并超重或肥胖”三期臨床，這是國(guó)內(nèi)同類(lèi)GLP-1中唯一涉足此代謝共病適應(yīng)癥的品種，形成降糖、減重、降壓“一藥三吃”的定位。

禮來(lái)Orforglipron已于2026年4月獲FDA批準(zhǔn)用于2型糖尿病，減重適應(yīng)癥處于臨床三期。HRS-7535雖晚于海外上市，但在中國(guó)市場(chǎng)有望憑借價(jià)格與渠道優(yōu)勢(shì)占據(jù)口服輕中度肥胖人群。

4.HRS-4729：三靶點(diǎn)儲(chǔ)備迎戰(zhàn)Retatrutide

三靶點(diǎn)HRS-4729是下一代儲(chǔ)備，在雙靶基礎(chǔ)上增加胰高血糖素受體激動(dòng)活性，臨床前提示可促進(jìn)能量消耗、降低肝臟脂肪。

一期數(shù)據(jù)顯示12周最高減重16.0%。目前中國(guó)一期完成，Kailera計(jì)劃在海外推進(jìn)全球一期。

禮來(lái)Retatrutide在二期24周減重最高24.2%、48周超26%，三期80周平均減重達(dá)28.3%，是行業(yè)公認(rèn)的下一代金標(biāo)準(zhǔn)。

HRS-4729的戰(zhàn)略意義不在當(dāng)下，而在2030年代替爾泊肽專(zhuān)利懸崖臨近時(shí)的產(chǎn)品迭代接續(xù)。

03

商業(yè)化與全球化：NewCo模式“借船出海”

禮來(lái)的全球化建立在百年渠道與巨額臨床投入之上。恒瑞采取了巧妙的NewCo（海外新公司）授權(quán)模式來(lái)對(duì)標(biāo)這一能力：

2024年5月，恒瑞將HRS9531（注射+口服）、HRS-7535、HRS-4729三款GLP-1資產(chǎn)大中華區(qū)以外全球權(quán)益獨(dú)家授權(quán)給美國(guó)Kailera Therapeutics，獲得：

• 首付款 1 億美元及 1000 萬(wàn)美元技術(shù)轉(zhuǎn)移費(fèi)用

• 臨床里程碑最高約 2 億美元

• 銷(xiāo)售里程碑最高約 57.25 億美元

• 恒瑞持有 Kailera 約 19.9% 股權(quán)（上市后稀釋至約 9.8% ，仍具價(jià)值）

Kailera于2026年4月完成納斯達(dá)克IPO募資約6.25億美元，創(chuàng)下2021年以來(lái)美國(guó)生物科技領(lǐng)域規(guī)模最大的IPO紀(jì)錄，用以推進(jìn)HRS9531全球Ⅲ期（KaiNETIC項(xiàng)目，含頭對(duì)頭設(shè)計(jì)元素參照Wegovy）及HRS-7535/HRS-4729海外臨床。

這套操作使恒瑞規(guī)避了獨(dú)自承擔(dān)歐美數(shù)十億美元臨床費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，又保留了海外爆發(fā)性收益的期權(quán)。本質(zhì)上，這是以"權(quán)益換資本+保留股權(quán)"的方式借船出海，這在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海中是迄今金額最高的GLP-1對(duì)外授權(quán)案例之一。

國(guó)內(nèi)商業(yè)化方面，恒瑞依托成熟的內(nèi)分泌/代謝科室覆蓋和萬(wàn)人大銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，在HRS9531獲批后可快速鋪入三甲肥胖門(mén)診、內(nèi)分泌科及體檢中心。

口服制劑上市后還可下沉至基層及醫(yī)美/自費(fèi)減重機(jī)構(gòu)，形成與注射劑互補(bǔ)的價(jià)格—渠道矩陣。

04

現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：對(duì)標(biāo)歸對(duì)標(biāo)，鴻溝仍在

盡管管線架構(gòu)令人振奮，恒瑞"對(duì)標(biāo)禮來(lái)"仍面臨三重硬約束：

1. 療效跨試驗(yàn)對(duì)比的局限性。

HRS9531與替爾泊肽目前無(wú)任何頭對(duì)頭（Head-to-Head）研究，48周對(duì)中國(guó)人群的數(shù)據(jù)無(wú)法直接等價(jià)于72周歐美SURMOUNT-1，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與醫(yī)生會(huì)持續(xù)審視這一點(diǎn)。

2. 價(jià)格戰(zhàn)與專(zhuān)利懸崖沖擊。

2026年國(guó)內(nèi)司美格魯肽核心專(zhuān)利到期，十?dāng)?shù)家仿制藥排隊(duì)；禮來(lái)替爾泊肽已通過(guò)國(guó)談大幅降價(jià)（部分地區(qū)醫(yī)保后降至原價(jià)約20%），諾和諾德也打出低價(jià)牌。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥即便獲批，需在"比原研便宜但有支付能力""比仿制藥貴但療效更好"的窄縫中定價(jià)。

3. 全球格局的寡頭壁壘。

禮來(lái)+諾和諾德合計(jì)占全球GLP-1市場(chǎng)94%以上，在產(chǎn)能（禮來(lái)百億美元級(jí)擴(kuò)產(chǎn)）、醫(yī)生處方慣性、保險(xiǎn)覆蓋上構(gòu)筑了極深護(hù)城河。Kailera即便推進(jìn)全球Ⅲ期順利，F(xiàn)DA審批標(biāo)準(zhǔn)、美國(guó)商業(yè)化渠道建設(shè)仍是巨大未知數(shù)。

此外口服小分子賽道Orforglipron已率先獲批，Viking、Pfizer等均有布局，HRS-7535需在Ⅲ期延續(xù)良好數(shù)據(jù)且加快節(jié)奏才能爭(zhēng)奪時(shí)間窗口。

05

結(jié)語(yǔ)：中國(guó)減重藥的"禮來(lái)時(shí)刻"還有多遠(yuǎn)？

恒瑞在GLP-1減重領(lǐng)域的布局，是中國(guó)制藥工業(yè)第一次在熱門(mén)全球賽道上，以同等靶點(diǎn)代際、同等劑型跨度、同等全球化企圖，正面鏡像挑戰(zhàn)跨國(guó)巨頭標(biāo)桿。

瑞普泊肽如順利獲批，將打破替爾泊肽在國(guó)內(nèi)雙靶點(diǎn)減重的壟斷地位；口服雙靶與口服小分子如兌現(xiàn)，有望在“去針劑化”浪潮中建立主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)；三靶點(diǎn)HRS-4729則預(yù)留了下一個(gè)十年的迭代火種。

對(duì)標(biāo)禮來(lái)從來(lái)不是一句營(yíng)銷(xiāo)口號(hào)。它需要恒瑞在臨床執(zhí)行力、生產(chǎn)質(zhì)量一致性、海外注冊(cè)能力、商業(yè)化定價(jià)智慧上持續(xù)證明自己。

棋局剛剛進(jìn)入中盤(pán)。

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