——貴金屬供需平衡方法論的專業分析

在貴金屬市場分析中，供需平衡是價格研判的核心基礎。然而，不同機構對“供需平衡”的定義存在根本性差異——關鍵在于是否將投資需求納入盈余/赤字的計算。CPM Group堅持將投資需求與制造需求（ Fabrication Demand ）分離核算，這一方法論源自大宗商品研究的基本原理，卻在近年屢遭誤解甚至曲解。

一、問題的提出：為何同樣的市場數據會得出截然不同的結論

在貴金屬市場，關于供需平衡的討論常常出現令人困惑的局面：同一組數據，有的機構宣稱“市場出現巨額赤字”，有的機構則認為“市場大體平衡甚至略有盈余”。這種分歧的根源不在于數據采集的差異，而在于對“需求”的定義不同——核心分歧是：投資需求是否應當與制造需求合并計算。

CPM Group明確指出，將投資需求與制造需求混為一談，會嚴重扭曲對實物市場真實狀況的判斷。這一方法論選擇并非學術上的吹毛求疵，而是基于兩類需求在經濟屬性、市場行為和對價格影響機制上的本質差異。

二、制造需求與投資需求：兩種截然不同的經濟行為 1. 制造需求：價格的反向變量

制造需求（ Fabrication Demand ）涵蓋珠寶、銀器、電子產品、工業催化劑等實物用途。這類需求具有一個明確的經濟學特征：與價格呈負相關。當貴金屬價格上漲時，制造商傾向于減少用量（通過減薄、替代或回收）；當價格下跌時，他們則傾向于增加采購和使用。

更重要的是，制造需求消耗的金屬改變了物理形態。黃金被制成首飾、銀被制成光伏銀漿或電子元件后，不再以可隨時變現的塊狀形態存在。若要重新將其轉化為可交易金屬，需要經過復雜的回收冶煉流程，并承擔顯著的折價。這意味著制造需求一旦發生，金屬在相當長時期內退出了可流通的實物市場。

2. 投資需求：價格的正向變量

投資需求的行為模式幾乎與制造需求完全相反。投資者購買金條、金幣或貴金屬ETF，目的是保值增值，且以塊狀形態持有，隨時可以變現。投資需求與價格呈正相關——價格上漲時，趨勢跟蹤型投資者往往追漲買入；價格下跌時，部分投資者則可能止損離場。

這一特征使投資需求成為價格波動的放大器，而非穩定器。2025年8月至2026年1月的金價急漲，以及2026年2月至6月的回調，都清晰地展現了投資需求追漲殺跌的特性。

3. 對實物市場的影響截然不同

制造需求是金屬的最終消費——金屬離開流通體系，進入終端產品。而投資需求是金屬的暫時儲存——金屬始終以可交易形態存在于市場中，隨時可能回流。將這兩種性質完全不同的需求加總，無異于將“消費”與“庫存變動”混為一談，得出的“赤字”或“盈余”必然失真。

三、為何“將投資需求計入赤字”是一種誤導

CPM Group指出，將投資需求與制造需求合并計算的做法，源于1989年黃金市場的一種錯誤分析框架。當時，某些市場參與者試圖將金價下跌歸咎于黃金生產商的遠期銷售行為，于是將生產商對沖（ producer hedging ）視為“額外供應”，將投資需求視為“額外需求”，從而制造出“供需缺口”的敘事。

這一方法存在多個根本性缺陷：

第一，選擇性統計。那些制造“赤字”敘事的人只統計了生產商的遠期銷售，卻從未將精煉商、半成品制造商和投資產品公司的遠期買入納入計算。這種選擇性統計使得“赤字”從一開始就是人為構造的。

第二，混淆了流量與存量。投資需求是投資者對已有存量金屬的再分配，而非對金屬的最終消費。將投資買入視為“需求”、將投資賣出視為“供應”，實際上是在重復計算同一批金屬的流轉。

第三，忽視了投資需求的價格驅動作用。恰恰因為投資需求是價格的主要驅動因素，才更應當將其單獨分析，而非混入制造需求中一并處理。CPM Group將投資需求視為計量經濟模型中決定金價漲跌最重要的基本面因素，因此必須予以獨立審視。

四、當前市場驗證：2026年上半年的價格走勢

2026年上半年貴金屬市場的走勢，為這一方法論提供了最新的驗證素材。

黃金：金價在2026年1月觸及歷史高點后大幅回落。3月中旬FOMC會議后，美聯儲維持基準利率在3.50%-3.75%不變，并釋放鷹派信號——點陣圖顯示2026年底利率中位數升至3.8%，全年核心PCE通脹率預計為3.6%，遠高于2%的目標水平。這一政策立場推動金價下探至4,100美元附近。此后金價反彈至約4,900美元，6月再次回落，目前在4,300-4,400美元區間交易。CPM Group預計金價將在4,000-4,900美元區間進行震蕩整固，9月之后有望再度走高。

白銀：白銀在2026年1月29日觸及每盎司121.64美元的歷史高點后，截至6月中旬已下跌約43%。3月低點約61美元，隨后反彈至90美元，6月再次回落至70美元附近。CPM Group預計白銀將在60-90美元的寬幅區間內整固。

鉑金與鈀金：鉑金表現更為疲弱，6月低點低于3月低點，市場對鉑族金屬的看空情緒明顯更濃。這反映了市場對汽車行業電動化轉型導致催化轉換器需求下降的擔憂。CPM Group指出，2025年年中以來圍繞鉑金“巨額赤字”的營銷敘事，實際上依賴于對投資需求的可疑處理方式。

五、方法論的歷史驗證：四十年的跟蹤記錄

CPM Group自1986年從高盛分拆以來，一直堅持這一研究方法。其歷史交易建議記錄在國會圖書館、紐約公共圖書館等多處存檔。

黃金：自1980年12月記錄開始以來，若僅執行CPM Group的買入建議，年化回報率為11%；若完整執行買入和賣出建議（包括做空），年化回報率達14.3%。相比之下，1980年12月以595美元買入并持有至今的回報率僅為4.7%。

白銀：1980年12月銀價為16.28美元，若持有至今回報有限；而遵循CPM Group交易建議的投資者獲得了約20%的年化回報。

鉑金：自1980年以來，遵循CPM Group建議的年化回報率為14.7%，遠高于簡單持有2.8%的年化回報。

這一長期記錄表明，將投資需求單獨分析、將供需平衡建立在制造需求與總供應的比較之上，確實能夠產生更準確的價格預測和更優的投資決策依據。

六、結論：方法論的選擇決定分析的質量

貴金屬供需平衡的計算不是一個中性的技術選擇——它從根本上決定了分析者如何看待市場的真實狀況。CPM Group堅持將投資需求從制造需求中分離，并非忽視投資需求的重要性，恰恰相反，是為了更準確地衡量和預測投資需求這一最重要的價格驅動因素。

將投資需求混入制造需求，制造出并不存在的“巨額赤字”敘事，可能吸引“博傻型投資者”（ greater fool investor ）追漲。但對于追求嚴謹分析和可持續回報的市場參與者而言，準確區分制造需求與投資需求，是理解貴金屬市場真實供需狀況的必要前提。

正如CPM Group所指出的：更好的研究、更準確的數據、更嚴謹的供需分析方法，才能帶來更強的投資結果。這一原則，對于任何希望透過市場噪音看清本質的投資者而言，都值得認真對待。