蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：最新的美伊瑞士會談建立了美伊雙方就和平框架談判的溝通機制，確立了60天內達成最終和平協議的時間路線，被市場視為局勢緩和的積極信號。但我們認為，盡管會談是打破近期美伊沖突陷入持續僵局的重要轉折點，但其更多為開啟此前諒解備忘錄停火框架內容落地的“技術性會談”，美伊雙方離最終的永久和平協議仍有較長的距離和較大的不確定性。向前看，短期內我們預期一個中性偏樂觀的情景是：雙方在60天內未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關切上達成一致意見，但雙方也選擇不再升級沖突局勢，而是延長備忘錄給出的60天談判期限，維持當前脆弱的“和平狀態”。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態，但通航量的恢復速度將較為緩慢。長期來看，美伊沖突長期化的尾部風險或令各國尋求運輸替代方案，包括管道運輸等一系列替代方案料一定程度上降低海峽通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而降低原油價格再度沖高的風險。

美伊瑞士會談：時隔約2月再次面對面磋商，市場定價其為局勢緩和的積極信號。北京時間6月21日晚19:30，美國與伊朗談判代表在巴基斯坦與卡塔爾的協調下，于瑞士布爾根施托克就此前簽訂的美伊14點諒解備忘錄內容的具體落地展開了會談。在經歷了約18小時的磋商后，作為斡旋方的巴基斯坦與卡塔爾于6月22日發布了關于美伊首輪高級別委員會會議結束的聯合聲明。本次會談是繼4月12日巴基斯坦伊斯蘭堡后，美伊雙方重新線下就沖突問題的解決進行磋商，市場將此視為美伊沖突走向解決的階段性成果，原油價格較上周末收盤價格進一步回落至80美元/桶以下；交易員下修美國通脹預期，美聯儲加息預期相應走低。

結合近期美伊局勢的變化情況，我們認為，本次瑞士會談是打破近期美伊沖突陷入持續僵局的重要轉折點，但其更多為開啟此前諒解備忘錄停火框架內容落地的“技術性會談”，美伊雙方離最終的永久和平協議仍有較長的距離，具體來看：

本次瑞士會談建立了美伊雙方就和平框架談判的溝通機制，確立了60天內達成最終和平協議的時間路線。從巴基斯坦與卡塔爾公布的聯合聲明來看，本次瑞士會談的主要成果包括：①成立溝通委員會，確保關鍵議題的磋商得以有效推進。②確定60天的談判時間線，保障霍爾木茲海峽在談判期間自由通航。③建立沖突降級機制，確保黎巴嫩實現“軍事停火”（聯合聲明全文內容翻譯詳見圖1）。其中，對市場較為關心的原油價格問題而言，60天的談判窗口期與對霍爾木茲海峽商業通航的保障料在短期內一定程度上緩解美伊沖突后霍爾木茲海峽持續低通航量帶來的原油供給沖擊，為油價持續回落提供了一定支撐。除此之外，美伊雙方對本次瑞士會談的成果評價同樣較為積極，美國副總統萬斯表示伊朗方面已同意允許核設施檢查人員入境，并同意建立相關機制來處理其被凍結的資產以及管理停火，同時技術性談判將在未來幾天和幾周內繼續進行。伊朗外長阿拉格齊則在社交媒體上發文表示本次會談促成了結束黎巴嫩戰爭的重大進展。伊朗石油和石化產品出口獲得豁免，封鎖被解除，部分被凍結資產得到釋放，并啟動了一項重大的伊朗重建和發展計劃。截至最新，美國財長貝森特表示美國財政部已簽發一項為期60天的臨時通用許可證，允許伊朗石油的生產、交付和銷售。該許可證指出，在必要時，為了完成銷售、交付或卸貨，可以將伊朗石油進口到美國。

本次瑞士會談尚未解決諒解備忘錄中的核心議題，霍爾木茲海峽管理權限仍需美伊進一步磋商。需要注意的是，本次瑞士會談過程也并非一帆風順。事實上，本次會談原定于6月19日進行，但在6月17日美伊雙方簽署諒解備忘錄后，以色列對黎巴嫩發動的新一輪軍事襲擊令會談一度面臨被取消的風險。而在6月21日會談期間，伊朗代表團拒絕與美方代表合影，且一度因特朗普威脅“再次對伊朗發起猛烈打擊”而暫停會談。此外，雖然本次瑞士會談確立了未來以美伊諒解備忘錄為談判方向，但從備忘錄本身內容來看，其美伊雙方此前在和平條件上的核心議題并未得到直接解決。以市場最關心的霍爾木茲海峽通航問題為例，備忘錄中第5條提及“伊朗伊斯蘭共和國將與阿曼蘇丹國進行對話，并在與其他波斯灣沿岸國家討論的基礎上，根據適用的國際法和霍爾木茲海峽沿岸國家的主權權利，確定霍爾木茲海峽未來的管理和海上服務。”此前美伊雙方便就霍爾木茲海使用的國際法和主權問題存在爭論，伊朗方面主張其對霍爾木茲海峽的封鎖與收費行為適用《聯合國海洋法公約》中的“無害通行制”，并認為美國及以色列的侵略行為事實上破壞了無害通行的環境。伊朗主張其有權攔截任何被認為威脅其安全與主權的船只，而美國方面堅稱霍爾木茲海峽適用的是“過境通行制”，認為其屬于國際習慣法，應保障所有商業船只正常通航（詳見報告《》）。因此，備忘錄中相關內容僅為“原則性條款”，盡管瑞士會談確立了60天期限內霍爾木茲海峽正常通航的原則，但其仍未實質性解決60天期限后的最終和平協議中霍爾木茲海峽管理權限的爭議，未來美伊雙方仍易就伊朗對霍爾木茲海峽控制程度產生分歧，令最終和平協議落地面臨阻力。從博彩市場來看，在美伊簽署諒解備忘錄后，市場無論是對霍爾木茲海峽短期內恢復正常的預期，還是對美伊雙方達成最終協議的預期仍然不高，或一定程度反映市場對未來美伊和平談判進展的擔憂。

后續推演：關注美伊雙方在核問題及霍爾木茲海峽通航等核心問題上的談判進展，60天內達成永久和平協議仍面臨較多不確定性。結合本次瑞士會談的情況，我們認為美伊雖重新回到談判桌，但雙方在部分核心問題上仍需要在未來的60天內進行磋商，美伊達成最終和平協議仍面臨較多的不確定性。對此，我們回顧此前美伊沖突的變化過程，對短期內美伊局勢變化給出五種情形推演及每種情形對應的可能性：

①樂觀情形（概率5%）：美伊永久和平協議順利落地。美伊雙方在60天內就核問題及霍爾木茲海峽管理等核心議題達成一致，簽署永久和平協議，美伊沖突宣告徹底結束。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將完全開放，通航量有望迅速恢復至美伊沖突前的水平。

②中性偏樂觀情形（概率40%）：美伊未能在60天內解決核心爭議，但雙方選擇繼續延長談判期限并維持海峽開放狀態。美伊雙方在60天內未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關切上達成一致意見，但特朗普在通脹擔憂及中期選舉的壓力下，伊朗在受經濟制裁的壓力下，雙方選擇不再升級沖突局勢，尋求延長備忘錄給出的60天談判期限，維持當前脆弱的“和平狀態”。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態，但通航量的恢復速度將較為緩慢。

③中性情形（概率30%）：美伊未能在60天內解決核心爭議，伊朗選擇落地霍爾木茲海峽通航收費機制。美伊雙方在60天內就和平協議的談判進程推進異常緩慢，在此期間，伊朗正式落地其對霍爾木茲海峽的收費管控，其他國家為緩解原油供應鏈壓力逐個與伊朗進行談判，獲得通航資格并繳納相應通航費用。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽仍將處于開放狀態，但通航量仍維持低位。

④中性偏悲觀情形（概率15%）：美伊未能在60天內解決核心爭議，雙方均選擇封鎖霍爾木茲海峽向對方施壓。美伊雙方未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關切上達成一致意見。為在談判中取得更多“戰略籌碼”，伊朗選擇再度封鎖霍爾木茲海峽給特朗普制造“通脹壓力”，而美國也選擇封鎖霍爾木茲海峽，避免伊朗通過石油出口或收取通航費緩解國內經濟壓力。該種情形下我們預期霍爾木茲海峽通航量將重新跌至接近0的水平。

⑤悲觀情形（概率10%）：美伊雙方再度爆發大規模軍事沖突，雙方徹底關閉和平談判溝通渠道。美伊雙方未能就核問題及霍爾木茲海峽等核心關切上達成一致意見，且特朗普為轉移國內矛盾選擇再度對伊朗發動軍事打擊；或以色列因美伊關系改善不符合自身地緣政治利益，選擇單方面對伊朗或黎巴嫩發動軍事襲擊，伊朗因不滿美國或以色列的軍事行動選擇中止和平談判并關閉溝通渠道。該種情形下我們預期伊朗將以軍事封鎖的手段關閉霍爾木茲海峽，通航量因此相應降至0的水平。

長期展望：美伊沖突長期化的尾部風險或令各國尋求運輸替代方案，從而降低未來對霍爾木茲海峽的能源依賴程度。最后，從長期來看，我們認為應關注美伊沖突持續化演進所帶來的“俄烏化”的尾部風險。一方面，美伊雙方在地緣政治層面存在結構性矛盾且短期難以彌合：伊朗所處的中東安全環境高度復雜，在以美國盟友體系為主導的地區格局中，其維持核能力被視為重要的國家安全與戰略威懾工具，但這與美國推動中東核不擴散、削弱伊朗核能力的政策目標存在根本沖突。另一方面，隨著美伊沖突的持續進行，伊朗逐步強化了霍爾木茲海峽作為對抗美國戰略工具的認知，而這與美國維護霍爾木茲海峽自由通航、保障全球能源運輸穩定及支撐“石油—美元體系”運行的核心利益相悖（詳見報告《》）。此外，以色列對伊朗長期且高度結構化的敵對態度，也將持續外溢并強化地區對抗烈度，從外部進一步制約美伊沖突走向實質性降溫或終局性解決。而面對美伊沖突長期化持久化對霍爾木茲海峽這一重要原油運輸節點的負面擾動，未來各國料將繼續尋求替代方案，以減輕對霍爾木茲海峽的能源依賴程度。例如，阿聯酋已于今年5月宣布宣布，將于2027年建成一條繞過霍爾木茲海峽的新輸油管道，以確保其未來的原油出口免受因斷航帶來的威脅。這條新管道預計將使阿聯酋現有的Habshan-Fujairah管道的出口能力翻倍至360萬桶/日。誠然，考慮到霍爾木茲海峽原油及石油產品運輸量在美伊沖突前近2000萬桶/日，占全球石油消費量約20%，其戰略地位未來仍難以被撼動，但包括管道運輸等一系列替代方案料一定程度上降低海峽通航受阻對全球原油供給的負面壓力，從而部分緩解美伊沖突持續化帶來的原油價格再度沖高的尾部風險。

風險提示：美伊沖突局勢發展超預期；美伊和平談判進展超預期；原油價格變化超預期

以上為報告部分內容，完整報告請查看《美伊瑞士會談：諒解備忘錄框架啟動，但離永久和平協議落地仍有距離》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。擔任中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等頂級學術期刊發表多篇作品，出版專著《大國消費》。第五屆鄧子基財經研究獎得主，包攬新財富、水晶球、金牛獎在內的全部資本市場大獎。

同時兼任清華大學、中國人民大學、復旦大學等多所高校的專業研究生導師和EMBA教授。

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