這家以北宋名畫《清明上河圖》為藍本、運營近28年的國家5A級景區，在A股輔導備案近六年未果后，終于將資本化之路轉向港股。

然而，清明上河園招股書揭開的卻是另一重敘事：客流連創新高，利潤連跌三年；賬面現金不足4000萬，累計分紅卻超凈利潤；門票收費權已質押換取超5億借款。那么，這家年迎客960萬人次的文旅明星，究竟是奔赴一場新征程，還是在打一場不得不打的突圍戰？

近千萬客流，為何換不來利潤增長？

從客流量看，清明上河園絕對算得上國內主題樂園的第一梯隊。2025年接待游客約960萬人次，在河南省5A級景區中排名第一，在全國單一主題園區中位列第四，且是前五名中唯一以中國傳統歷史文化為主題的項目。《大宋·東京夢華》年票房2.245億元，在全國實景類旅游演出中排名第二。

但客流量的風光，沒能傳導到利潤端。

2023年至2025年，公司營收從6.73億元微增至7.46億元，2025年增速驟降至0.6%，幾乎原地踏步。凈利潤則從2.85億元逐年滑落至2.12億元，凈利率從42.4%縮水到28.5%。整體毛利率從67.6%跌至51.8%，三年掉了近16個百分點。

賬面上的資金狀況并不佳。截至招股書披露日，公司貨幣資金僅3994萬元，流動負債凈額卻高達3.53億元，流動比率只有0.1，這意味著賬上的錢幾乎覆蓋不了短期需要償還的債務。與此同時，公司核心資產門票收費權已質押用于獲取5.21億元有擔保借款，財務彈性相當有限。

還有一個細節耐人尋味：2023年至2025年間，公司累計派發股息8.04億元，而同期累計凈利潤不過7.76億元。分紅比賺的還多，凈資產從4.45億元縮水至2.12億元，近乎腰斬。

將幾組數據對照分析，清明上河園的核心矛盾一目了然：景區客流規模實打實居高不下，但這座流量高地的變現效率正持續走弱；企業持續以分紅回饋股東，自身財務基本面卻不斷承壓收縮。這次赴港IPO與其說是謀求業務擴張，更像是被動補充現金流的無奈之舉，若缺少這筆資金，后續項目建設或將面臨資金缺口。

文化牌好打，但門票依賴癥;難解

清明上河園最值錢的資產，是那張獨一無二的宋代文化牌。

占地超540畝、400余座仿古建筑、3萬平方米古典園林……走進園區，北宋汴京的市井氣息確實撲面而來。憑借這種稀缺性，它在區域市場構筑了相當的統治力。在河南省5A景區中客流第一，是開封整座城市最核心的文旅名片。周邊鄭州、洛陽等城市龐大的客源腹地，為它提供了源源不斷的流量基本盤。

但翻開收入結構，問題也隨之浮現。

2025年，門票及演藝收入合計占總營收的83.4%，其中門票單項貢獻約5.02億元。八成收入壓在一張門票上，這意味著公司的商業模式本質上還停留在賣入口;的階段。為了提升游客體驗，公司2025年將單次入園票改為三日不限次入園票，結果門票毛利率從69.8%直接跌到48.5%。惠民政策贏得了口碑，財務上卻是實打實的割肉。

餐飲酒店板塊仍在培育期，2025年收入約0.29億元，毛利率僅3.2%；文創產品、導游講解等配套服務合計貢獻約0.43億元。這些二次消費業態雖然方向正確，但體量還撐不起大局。

另一個值得關注的亮點是租賃業務，向園內商戶出租商鋪攤位，2025年實現純租賃收入約5241萬元，毛利率高達93.9%。這幾乎是躺著賺錢;的生意，也側面說明園區的客流吸引力對商戶而言確實有價值。可惜這塊盤子還太小，難以扭轉整體盈利下滑的頹勢。

此外，清明上河園的全部業務都集中在一個園區、一座城市。物理空間的限制意味著增長天花板清晰可見，冬春淡季、極端天氣對戶外演出的沖擊也無法回避。招股書就坦言，2025年春節期間惡劣天氣曾對演出收入造成負面影響。單一園區模式決定了它抗風險的天花板就在那里，再強的IP也填不滿這個結構性的坑。

中式主題樂園，為何難入資本法眼？

清明上河園的處境，不是孤例。它折射的是整個中式主題樂園賽道在資本市場面前的集體尷尬。

行業大盤并不樂觀。《中國主題公園發展報告2025》顯示，2024年納入統計的90家主題公園共接待游客1.28億人次，實現營收292.52億元，同比分別下降1.76%和3.74%。業內流傳的七成虧損、兩成持平、僅一成盈利;并非夸張，投資回報周期普遍需要15到20年。

更大的問題在資本端。自2015年核準制實施以來，A股成功上市的旅游企業屈指可數，九華旅游、天目湖、西域旅游，掰著手指頭就能數完。青都旅游、鄂旅股份等相繼撤回IPO申請，營收規模小、盈利渠道單一是監管問詢中被反復提及的硬傷。目前A股5000多家上市公司中，申萬分類下旅游及景區;板塊僅24家，且大多是2001年以前的老面孔。

河南更是典型案例，坐擁開封、洛陽兩大古都，2025年全省旅游收入突破1萬億元，文旅產業增加值占GDP接近9%，卻沒有一家旅游類上市公司。清明上河園如果能順利登陸港股，將成為河南文旅第一股;，填補這個空白。

但參照系并不樂觀。同類景區在港股市場的估值普遍偏低，海昌海洋公園、印象大紅袍等先例表明，港股對單一重資產景區并不慷慨，市場更青睞IP可復制、有輕資產輸出能力的標的。而清明上河園目前仍高度依賴單一園區運營，想象空間有限。

與此同時，行業競爭正在白熱化。同處河南的萬歲山武俠城2025年接待2452萬人次、營收12.7億元，三年漲了15倍；只有河南·戲劇幻城;、宋城千古情、大唐不夜城等都在爭奪同一批客群。這條賽道上的玩家越來越多，比拼的早已不是誰更有文化，而是誰更能把文化做出可持續的生意。

破局的關鍵，在于能不能走出賣門票;的舊邏輯

清明上河園不是沒有意識到問題。此次IPO募資方向包括南側擴建、《千里江山圖》主題室內劇場建設、設施升級以及輕資產管理輸出。其中室內劇場的規劃尤為關鍵——把戶外演出搬到室內，是彌補天氣和季節制約的務實之舉。而輕資產管理輸出，則是對賣門票;模式的一次主動糾偏。

但挑戰同樣清晰。賬上不到4000萬現金，所有擴張計劃都押注在IPO成功之上。而港股當前的流動性環境和估值中樞，未必能給到理想的定價。即便順利上市，從一家景區運營商轉型為文化IP輸出商，也需要漫長的周期來驗證。

文化底蘊是老天賞飯，千萬客流是市場用腳投票，這兩樣清明上河園都有。但僅有這兩樣，還不夠。它需要補上的功課，是從賣一張門票;轉向賣一種體驗、賣一個IP、賣一套管理能力;。河南文旅產業苦無上市龍頭;久矣，清明上河園沖在最前面，是機會也是壓力。流量再熱鬧，終究要回到生意的邏輯里接受審視。上市之后，它必須用實打實的業績證明，自己不是一座被人流裹挾著向前跑的單體景區，而是一個能持續創造價值、經得起周期考驗的商業實體。（作者｜孫騁，編輯｜劉洋雪）