“2026年，創投圈的浪潮再次翻涌：AI從技術概念走進產業深水區，硬科技創業從“小眾賽道” 變成“主流共識”，年輕的創業者們正在用代碼和雙手，重新定義中國創新的未來坐標。

每一年，由36氪 · 暗涌主辦的WAVES大會，都是中國創投圈的年度風向標。今年的 WAVES 2026以“今年盛夏”為主題，落地廣州番禺良倉新造創意園，在兩天的時間里，我們匯聚了頂級投資人、產業領袖、新銳創業者，用14場深度圓桌、數十場獨立演講，拆解 AI、硬科技、出海、醫療等核心賽道的底層邏輯，見證那些“少數人” 的堅持，如何匯聚成改變行業的浪潮。”

以下為對話內容，經36氪整理編輯：

陸海濤｜華義創投 業務合伙人（主持）

劉元｜真格基金 管理合伙人

徐詩｜山行資本 創始合伙人

林海卓｜卓源亞洲 創始合伙人

徐之浩｜明勢創投 合伙人

陸海濤：大家好！很高興能夠受到36氪邀請擔任本場圓桌的主持，也很高興能跟在場各位大咖一起探討一下比較好的話題，叫做我們永遠贊美冒險，如何去投更早、更小、更水下。首先請各位嘉賓先簡單介紹一下跟自己所在的機構。

劉元：大家好，我叫劉元，在真格基金。真格是一家總部在北京，成立于2011年年底的天使投資機構，最主要的特征或者差異化，們最核心的特點，也是與其他機構相比最明顯的差異化，是十幾年來始終堅持投資早期天使輪項目。對于絕大多數被投企業來說，真格都是它們拿到的第一筆機構投資。

第二個，在投資主題上，真格沒有太多頂層的方向設計，比如賽道，我們的投資邏輯更多是基于對創業團隊本身的判斷，因此覆蓋的行業非常廣，幾乎各個領域都有可能投資。過往十幾年投的項目，包括移動互聯網時代的小紅書、AI時代的KIMI、Manus、Typeless，最近芯片上市的沐曦等等，真格基本都是最早期的投資人之一。

徐詩：我是山行資本的徐詩。 山行是一家成立11年的早期VC機構，我們的定位是中國的 Founders Fund（創業者基金）。我和我的創始合伙人（Founding Partner）都深植于產業，合伙人團隊都有豐富的管理大團隊的實戰商業經驗。

在移動互聯網時代，我們重注了數家引領產品定義及范式變革的企業，比如理想汽車和悅刻電子煙。但在今天AI這輪史詩級的技術周期中，我認為這是未來三年最重要的一次歷史性機遇。我們已經在云側和端緣側芯片領域完成了布局，同時也非常看好中國創業者在全球化品牌與平臺建設上的巨大潛力（比如我們投資的跨境品牌 Halara）。非常期待今天能與各位同行進行深度交流。

林海卓：大家好，我們是卓源亞洲，我是卓源亞洲的創始合伙人林海卓。我們成立在2016年，在清華東門的FIT實驗室設立的，幾位創始合伙人也都是來自于清華計算機系。我們從一開始就比較聚焦在人工智能領域的投資。相對的投資特點會從天使一直到Pre—IPO輪，比較習慣全滿貫投的模式，比如像清微智能。我們是清微歷史上唯一一個連投8輪的機構。極流科技最近也是比較火的一家公司，現在也在IPO的進程當中，我們連投了9輪。生數科技連投了8輪，另外像中科第五紀，中科時代、九章云極，主要是圍繞人工智能、半導體產業鏈的上下游展開的投資布局。

徐之浩：大家好，我是明勢創投的徐之浩。我們機構成立于2014年，我們機構的特點是比較專注科技領域，成立以來在最早期投資了理想汽車，圍繞智能出行、自動駕駛這些產業鏈投了一些企業。到了AI時代，我們最早在2021年底、2022年初投了MiniMax，后面又在底層的AI數據中心、AI應用和具身智能里陸續投了很多企業，很多家發展也非常不錯。

陸海濤：開場直接進入主題。第一個想看一組數據，整個股權市場里面不到2%的資金是投到了咱們這些早期天使輪的項目，確切來說只有1.9%的資金投到這些項目里面，同時我們分析背后的出資結構，可能有89%的資金都是來自于國資的LP，先想跟各位嘉賓一起探討一下，大家怎么看待整個天使只占所有股權里面1.9%的資金比例？請徐總先來分享一下。

徐之浩：首先我覺得還比較正常，早期往往大家只有Idea，還在Idea的驗證階段，不一定剛開始需要花特別多的錢，而且說實話像黃總在我們內部講的，好的創始人不是靠錢能夠堆出來的。打個比方，把中國天使投資的市場忽然加1萬億進去，可能也沒有辦法等比例產生更多優秀的創始人。

另外站在我們自己機構的角度，我們不去做大范圍撒網式的投資，而更多把有限的子彈找到那些真正看好的創始人，更早的去支持他們，長久的陪伴，在他們需要的時候能夠持續加注他們。

陸海濤：就是子彈要用在刀刃上。

徐之浩：對。

林海卓：其實我們在看創投市場數據的時候，看到一個數字，可能跟剛剛主持人提到的有相互印證的價值。美國一級市場和二級市場資金體量是四六開。或者說基本是伯仲之間，中國一級市場跟二級市場相比還只是九牛一毛，大概也只占二級市場總體量8%—10%。對比下來看，天使投資又占據整個一級市場的百分之一點幾，其實還是不夠的。從早期投資來講，大家從未來來看還是解決國資參與到前兩輪早期的時候如何來劃定權責的情況，當然現在我們已經看到，從2023、2024年開始國家在總的精神上其實是投早、投小、投長期、投硬科技，包括也給政府很多資金做松綁，專款專用，投資客戶階段的性質決定了可能在這個領域隨著對于早期投資認識的加深和逐步的松綁，可能持續在早期，未來出現的資金還是會越來越多的。

徐詩：事實上，早期投資包括一級市場投資在全球資管的資產配置中，都只占極小的個位數比例。正因如此，我非常喜歡今天的主題——“永遠贊美冒險”。我們希望投到的，正是那些敢于Dare to dream、能推動范式變革的極少數創業者。

當下的挑戰在于技術周期、資本周期與產業周期存在一定的錯配。在AI時代，大家都能深刻體感到“時空壓縮”——過去需要3到5年成長的公司，現在成長周期被壓縮，快速驗證PMF到拉開身位差距。目前早期項目面臨的現實是，市場上缺乏充足的B輪、C輪投資人。如果項目在第一年沒有抓住第一個窗口期，后續估值暴漲，投資人就得被迫連著跟投三輪，這讓早期VC承壓大。

過去幾年國內美元一級市場萎縮，盡管“DeepSeek時刻”后市場逐步回暖，但目前人民幣市場仍由政府引導基金等國資LP占據主導地位。由于這部分資金的屬性對安全邊際要求極高（要求“不能虧、不能賠”），這給VC投資人提出了更嚴苛、更關鍵（Critical）的挑戰：不僅要投得早，更要控得住風險、投得準。 這是當下行業必須面對的現實。

陸海濤：謝謝徐總。

劉元：我們一直做天使，早期投資本來投的也都是小錢，占1%、2%可能也很正常。剛才幾位嘉賓提到，最好的一些明星項目連著投8輪、投9輪，到第8輪、第9輪的時候資金體量就很大了。

真格很多年前就有一個自己的Slogan，勵志做全宇宙最大的小基金，其實資金體量小挺好的，因為投的時候一點點小錢能夠辦點大事，幫創業者打下地基，等企業真正發展起來，后續自然會融到更多的錢。所以1%、2%也不是很大的問題。

陸海濤：我們的理解是說現在種子輪、天使輪定義比較模糊，特別一些熱門賽道，可能種子輪、天使輪的時候，可能后面第八輪都已經鎖定了。下一個問題請所有人都回答一下，這個問題也比較有意思。投早投小的時候，投科技的時候，其實會有很多技術路線，所以我們作為早期投資人，其實常常會面臨在六七種技術路線里面到底怎么去選，我相信在座幾位嘉賓可能也有發生過，某一種路線我們投了之后發現被繞過去了，想請現場各位嘉賓分享一下自己有沒有這樣被繞過去的時刻，我們當時投了項目之后，后來怎么消化在投資上的情緒的？請真格劉總先來分享一下。

劉元：我們一直是以“團隊”作為最核心的投資標準。坦率地說，我們并不認為自己特別懂技術，也不認為自己一定是最有前瞻性的人。我們真正希望找到的，是那種在技術范式發生變化時，能夠最快意識到變化、調整方向，并找到新道路的創始人。從歷史經驗來看，很多優秀的創業者并不是一開始就踩在最新的技術浪潮上。比如我們過去投過一些 SaaS 時代、移動互聯網時代的創業者，只要他們仍然具備足夠強的戰斗力、想象力和適應能力，當新的技術機會出現時，他們依然可能成為最早擁抱技術、應用技術的人。剛才提到的幾家公司就是例子。比如Manus的創始人，第一次創業時做的是偏SaaS時代的生意；Typeless的創始人最早做的也是ToB插件類產品。再比如Momenta，我們十年前投它的時候，也是它的第一筆錢。那個時候還沒有今天的大模型，也沒有端到端的技術路線，當年的技術路徑和今天完全不一樣。最好的創業者是那些反應最快、行動最快，能夠敏銳捕捉變化，并迅速調整自己的人。技術當然會持續向前發展，但技術的前進往往是由人群推動的。我們更希望找到的，是那些真正能推動變化的人。

回到剛才的問題，我們投過的SaaS時代、移動互聯網時代的創業者，只要反應速度足夠快，在新技術出現時，往往仍然會是最早擁抱和應用這些技術的人。他們會把新技術轉化為自己的優勢、長板和杠桿，而不是讓自己成為新范式下的受害者。這正是這類創始人的特點。

陸海濤：我總結一下，最優秀的創始人被技術路線繞過的概率最小。

劉元：我們認為所謂創業精神最重要的指征，就是遇到墻知道繞著走，制定目標之后，即使資源不夠也有能力想辦法解決問題，面對變化和機會，他需要具備最敏銳的洞察力和最快的執行力。因此，創業者最重要、最核心、也是最底層的素質，就是具備“繞過去”的能力。

陸海濤：請徐總。

徐詩：創始人通過快速迭代去擁抱范式變革，是唯一的解法。但從基金的角度來看，對技術路線的預判必須分賽道進行。

以現在世界模型（World Model）方向為例，有VLA路線，也有WAM，還有不同的latent world model。技術路線非常不收斂，數據采集是目前核心難點，估值很多已經跑到中后期，很難說現在去賭哪個單一方向是對的。

但有些賽道，需要終局思考。比如當年自動駕駛，在L2+漸進式與直接跨入L4無人駕駛之間，我們當時判斷純粹的L2方案因缺乏壁壘，而一些選擇L4方向的公司，實現了二級市場退出，而EV公司，也有一些選擇了自己做端到端的自動駕駛。再比如當年我們投理想汽車時，正值其資金鏈極其緊張的一輪。主流共識當時選擇了純電方向，而增程方向這一混合動力路線，不被市場認可，但在里程焦慮的3年窗口里，事實上是匹配用戶的需求，比亞迪等巨頭也選擇了混動路線并行。這說明，技術選擇需緊密結合產業技術發展階段，去匹配真實用戶的需求。

在今天技術大爆炸的環境下，VC必須保持警惕：哪些技術路線未來會被底層大模型或超級巨頭無情吞沒？哪些能建立起真正的技術與用戶壁壘？ 雖然今天沒有誰能保證自己一定能贏到最后，但我們會堅持去篩選那些生命力極強、迭代快、最有可能在競爭中生存下來的團隊畫像。

陸海濤：該賭的時候還要賭。

林海卓：特別贊成前面兩位嘉賓的觀點。可能在很多人看到這兩年的風險投資還是呈現出非常積極的變化，但整體來說可能對于絕大多數的市場化機構，包括我們所做的工作，還是會區分一個比較關鍵的差別，就是這個問題解決的是一個學術科研問題，還是一個商業化問題。畢竟國家層面帶“基金”兩個字的很多，比如國家自然科學基因，包括學術類各種各樣的基金，發改委學術科研上的課題。如果說完全做探索性、學術性的研究，坦率的講可能并不特別適合創投類的基金去做。因此，可能在技術路線，包括篩選方向的時候我們會將整個大的命題，還在前沿探索過程中的一些項目，當然這個也是跟每家公司背后基金LP的屬性也有關系，有的接受程度更高，相對來說不會說特別做一些極其前瞻或者探索性的方向。

除此以外，在商業化大的范疇之內我們篩選，確實投人和投團隊，無論你怎么夸大它的重要性都不為過。從1993年英偉達成立，更早的時候博通公司成立，其實這家公司分別經歷了30多年和40年的發展歷程，不知道穿越了多少技術迭代周期，但是每一個迭代周期都能跟得上。它反映出來的是，很多時候你的創始人，創始團隊的學習能力，特別是一個企業發展了五到六年，度過最早期的草創階段之后，很多時候他本人大概率不一定會在研發或者技術一線，但是因為他自身的學習能力和商業嗅覺共同疊加，幫助做一些前瞻性的判斷，并且又有足夠的個人領導力，或者無論是融資能力，個人領導力，還是過往所積淀下來的產業基礎，能夠及時物色和關注到前沿新的方向，來跟自己的基因相結合，使得自己的基因也在不斷迭代和進步。所以這種是我們看重的創始人的特質，因為畢竟人也不是靜態的，比如2021年成立的時候，我相信這個團隊2021年和2026年，無論是能力、經驗，還是對于行業的感知也依然會進化，所以自我學習能力可能是我們比較看重的一個方向。

徐之浩：我非常同意剛才幾位嘉賓講的，好的創始人很多時候能穿越技術的周期。他們往往在更開始的時候取得一定的用戶數或者一定收入，但是很快發現隨著技術的變化，之前的路線不一定是更好能抓住之后的市場機會的路線，后面就會調整自己的產品形態，調整自己在技術上的使用。包括中間大家可能也會踩很多坑，因為難免會有過往技術棧的印記。

但是好的創始人會在某一個時間經歷一定的痛苦，最終調整過來。比如有很多做偏AI應用類的，他們都經歷過這樣一個時刻。之前大家都很習慣原來工程的方式做產品，要讓一切比較可控。比如AI能力不夠，我會試圖去用別的一些周邊的工程手段加強。但是后面大家逐漸意識到隨著模型能力到了一定程度之后，可能人為的加強對它來說就有點像是個游泳圈。AI還是一個小朋友不會游泳的時候，游泳圈可能會是一個很好的東西，讓它從不會游到會游。但是當AI的游泳水平，就是智能到一定程度，還在加這個東西就會有比較大的問題。很多創始人都經歷過這樣的痛苦，但是之后大部分能夠比較好的迭代過去。

另外還有一個點，我們同時覺得技術非常重要，但是技術很多時候在很多領域不是唯一的決定性因素。比如在硬件領域，我們原來經常看到有一些玩家，最開始用的方案，后來來看并不是最好的。但是在某一個時間點可能市場更需要的不僅僅是最前沿的技術方案，而是更穩定、更容易被量產的技術方案，這樣的玩家往往有可能利用早期相對比較成熟穩定，大規模量產來更好地與下游的客戶結合。下游客戶結合之后又能拿到更新的需求，更新的技術路線，客戶會帶著他一塊去打磨。這樣很多時候往往又繞回來了，又回到了比較好的技術路線上面。

陸海濤：謝謝四位嘉賓，這個問題我總結一下，我們作為早期投資人可能擔心的不是壓錯路線，而擔心我們投的創始人是不是整個行業里最優秀，最有潛力的創始人，這可能是我們最關心的。

下一個問題跟這個點相關的，我們怎么去發現行業里面最早的，最有潛力的這一批優秀的創始人，也就是所謂哪一個創始人是在水下的。首先從劉總這邊開始，因為真格確實在國內早期這一塊做得非常好，所以想問一下整個發現水下項目的方法路徑，是怎么樣的渠道，發現之后怎么去判斷創始人是不是靠譜的，是否有一個比較系統的方法論？從劉總這邊開始。

劉元：這是一個可以展開講很久、也非常復雜的問題：我們到底怎么找到項目，又怎么判斷一個項目好不好？簡單來說，我們會做很多事情。第一類是讓創始人來找到我們。比如我們會持續做內容輸出，舉辦活動，參加各種活動，包括今天來到這里，本質上也是為了讓更多創始人知道真格、接觸到真格。因為天使投資通常是創業公司的第一筆錢，而在公司最早期的時候，我們并不知道誰正在創業，也不知道誰正在想做什么。所以很多時候，我們只能在黑暗中盡量把自己的光亮變得更大一點，讓潛在的創始人能夠看見我們，并主動找到我們。這也是為什么我們會持續做很多新項目、新活動的原因。

另外一種就是所謂的outbound，也就是我們主動出去找創始人。其實很多基金在這方面做的事情都差不多。比如我們每周都會坐在一起，看看過去一周有沒有新的論文、新的paper出來，有沒有新的產品被監測到，GitHub上有沒有新的開源項目。

但我覺得，每當一個新的平臺出現紅利時，所有VC都會用類似的方式去捕捉機會。比如你在LinkedIn上注冊一個賬號，寫自己是一個stealth founder，很快就會有很多VC通過各種算法工具、自動化監測系統來聯系你。所以我們也在不停的探索，一個新的水下創業者最有可能在這個世界上哪里留下一絲痕跡。

其實十年前就有VC分享過類似方法。比如看服務器數據，觀察哪些公司的服務器用量正在暴漲，或者去招聘網站上看，哪些過去沒怎么聽說過的公司，突然開始大量招人。這些都是很多年前VC就已經在絞盡腦汁思考的方法。

到了今天，我們做的事情，本質上也還是在觀察新一代創業者到底在做什么：他們會參加什么樣的機器人展會？會不會在GitHub上組織一些新的小應用？會不會在某些社區里留下早期信號？我覺得在outbound主動找人這件事上，各家基金做的事情差異其實沒有那么大。我們能做的，就是比別人更頻繁一點、更勤奮一點。

徐詩：

尋找早期項目的底層方法論大家大同小異，關鍵在于對主題和一流團隊的篩選——因為選擇比努力重要得多。尤其在今天，對Beta和底層紅利關鍵臨界點的理解更加Critical。

在山行，我們更傾向于“Top-down”的主題式深耕與“Bottom-up”的細分賽道Mapping相結合。我們的渠道主要來自產業界、被投創始人的推薦，以及對年輕一代的敏銳捕捉。我們判斷，由AI賦能的 OPC（一人公司/獨立開發者） 會是未來的重要趨勢。為了離年輕人更近，山行過去幾年對投資團隊進行了升級，主力投資同事們是95后。通過構建年輕人的科技社群、深挖產業生態，把水下的項目變成山行獨有的確定性機會。

我們極度重視尋找“早期非共識”。例如兩三年前，全行業都在卷大模型訓練，我們預判商業要閉環，推理才是未來技術平權和普及的主流。當時我們并不知道AI Coding會成為去年下半年到今年最快爆發的商業場景，但因為在早期對推理鏈條進行了系統性深挖，最終投到了極具潛力的水下項目，完成了首輪下注。

同時，作為一家“創業者基金”，我們一方面鎖定成熟產業里的精英創業者，另一方面致力于吸引更年輕的“天才一代”。我們每年都會舉辦不同主題的 Summer Camp。今年我們希望尋找那些“瘋狂的年輕人”，甚至招募了十七八歲、獲得過 IMO金牌 的年輕人來基金實習，幫助我們保持對前沿科技極度敏銳的觸覺。

陸海濤：大家都非常努力，林總。

林海卓：從我們的觀察來看，如果做的創業是偏國產化替代，比如半導體設備或者半導體工藝這些相關的領域，很多人從業者的大概是40—50歲，也在大廠有過成熟的歷練，因為畢竟這種需要比較漫長積淀的，偏國產化替代的前沿方向，它確實需要在產業界，就是本身國內外的大廠有過非常豐富的工作經歷。

如果是全新的領域，像人工智能、具身確實是屬于年輕的機會，因為沒有什么約定俗成的路線，大家天馬行空地去想象。包括像清華有無線電85級黃金一代，也有96互聯網黃金一代，就說明確實優秀的人，包括創業群體它會形成一個氛圍。你會發現有一屆或者有幾屆，或者有幾個班確實除了很多上市公司的老板或者在創業領域體現出非常強的優勢，甚至有的班可能從政的很多，有的班在銀行體系的很多，它會形成一個聚落，所以來自優秀被投企業的推薦其實非常難得。從我們做投資的角度來講也是市場化投資機構天然的優勢，隨著你做投資的時間越來越長，可能你的被投企業，包括你所接觸到的生態圈源源不斷去內生一些優質的企業，無論是從背書還是相關度，本身物以類聚，人以群分，可能天然會在創業的資源、嗅覺各個方面形成一定的優勢，所以這些其實也會是我們市場上挖掘、滲透早期項目一些核心的點。

徐之浩：我們明勢一直投科技，我們很注重基于產業鏈條做比較詳細的上下游的梳理。打個比方，我們有一家最近做得非常不錯的靈巧手的被投企業，最早我們團隊發現的時候就是因為它是另外一家具身智能公司的產業鏈。其實這家靈巧手公司的創始人，原來并不是做精密器械出身，而是偏計算機，但是我們通過下游在非常早的時期發現他，另外也能在非常早的時候有比較確切的判斷。就像之前講的可能會有很多技術路線，大家在當時看起來不是很主流的，甚至當時感覺有點非共識的，甚至旁門左道、比較開腦洞的路線。至于行不行，這個時候也需要上下游產業鏈交叉幫我們去驗證。

近期我們做得比較多的是一些更田間地頭的工作。特別是AI帶來的很多新興機會，新一代的創業者可能不一定之前在產業里面深扎，所以現在我們非常強調在產業鏈以外的“田間地頭”去尋找新生代的創始人，無論是通過論文去找年輕的研究人員，還是在GitHub上面去找新的創作者，還是每天日Token消耗過億或者過十億的群體，他們對于新的這一波技術和應用最敏感，產品化體感最強。

劉元：靈巧手公司不是挺好的嗎，講這么低調，都不說名字。

徐之浩：就是舞肌。

陸海濤：下一個問題已經被帶出來了，專門問一下徐之浩跟劉元。現在AI確實很火，AI這一代大部分創業的人都是96或者00后，咱們兩個機構在如何看懂這些年輕人的事情上是怎么做的？

劉元：現在很多人都知道一個故事：Manus 的首席科學家季逸超，第一次創業時才18歲，當時還作為高中生創業者上過央視的《中國夢》。其實在十幾年前，我們就已經開始投資這樣的年輕創業者——他們很早就決定要做自己的事情，不走尋常路。對于年輕人，我們一直都非常愿意、也非常勇敢地去嘗試。

但有時候我們也會反問自己：這是不是存在一種“反向偏見”？不管是在硅谷還是在中國，整個創投行業其實都極度favor年輕創始人，大家都特別喜歡投年輕人。所以我們有時也會反過來想，到了我們現在這個年紀，是不是還有機會創業？

去年我們統計了一下，真格所投創業者的平均年齡是27歲，相當于平均出生在1998年左右，確實非常年輕。但如果回頭看，移動互聯網時代做出最大公司的那批創業者，其實也大多是在類似年齡開始創業的。比如做出字節、美團、拼多多那一代公司的創始人，很多也是在20多歲、30歲左右，或者剛過30歲的時候開始創業。只是因為我們自己年齡變大了，所以現在再看這些年輕創始人，會覺得他們特別小。但事實上，從更早的PC互聯網時代來看，像BAT那一代創業者，當年開始創業的時候也基本都是20多歲，也同樣非常年輕。換到今天的語境里，他們其實就相當于現在這些“00后”創業者。

陸海濤：徐之浩老師呢？

徐之浩：我覺得更多是看重一些特質，比如對于新生事物的接納程度、愿不愿意迭代自己的特質。我們總體在看的幾個點，一個是他們對于這一步新興AI技術的體感怎么樣？還有他們有沒有能夠跳出線性思維的想法？因為現在是在一個超線性變化的環境。對于沒有太多產業經驗的創業者，我們會更多看過往的時候他們做了哪些關鍵的選擇，過往遇到挫折的時候到底如何思考這個問題等等。

陸海濤：剛才提到的案例各位嘉賓沒有直接說名字，下一個大家可以直接說項目的名字，因為這個問題是說大家有沒有在整個職業生涯里面，在市場沒有那么共識的時候，當時投了這樣一個項目，事實證明你投資決策的那個時間點可能是充滿了非常大的不確定性，但是最后這一筆投資又帶來非常好的回報的，我們可以簡單來復盤一下。還是從劉總這邊開始。

劉元：剛才我們在講自己代表性投資案例的時候，其實幾乎每一個被提到的項目，都曾經在某個階段被市場極度看衰。哪怕不是一開始被看衰，也一定在發展過程中經歷過非常強的質疑。比如Momenta。我們當時投Momenta的時候，很多投資人只要看自動駕駛，就會認為只有做L4才是最有未來的方向。如果你做L2+或者L3，雖然可能更切實際，但大家會覺得這不是最革命、最有想象力的路線。再比如兩年前，整個市場對于AI創業的共識是：如果你不自己做模型，就沒有壁壘。當時很多AI應用類公司都會被叫作“套殼”，大家覺得“套殼”是沒有價值的。直到一年前Manus發布的時候，大家如果去看它發布第四天、第五天的新聞，也會發現很多人都在說，這個東西三個小時就可以手搓出來一個。包括剛才提到的Typeless，也經歷過幾次轉型。一直到今天，它的用戶和收入都在非常快速地增長，但在過去的不同階段，也同樣面對過很多質疑。所以我們今天能在臺上講出來的這些項目，無論是在幾年前，還是現在，其實都曾經被很多人看衰。而這些質疑背后的邏輯往往都是“我也可以很快做出一個差不多的產品，只是我不愿意去做。”

當然，如果說這些項目今天是不是都已經走到了最終成功的階段，我覺得還沒有到那個時候。但至少從階段性結果來看，它們已經證偽了當時市場上的很多質疑。從某種程度上說，這些項目都可以被看作是中短期內非共識判斷的一點小小勝利。

陸海濤：謝謝。我建議大家可以復盤一下，就是在當時非共識的時候，內部決策是怎么去克服這個非共識的，因為這個是稍微有點逆人性的。

徐詩：我覺得好的投資基本上在歷史上都是非共識的。一鳴這么成功，當年在C輪之前大家都是充滿了對他的爭議。

陸海濤：肯定打不贏徐老板做的產品。

徐詩：事實上，歷史上所有真正偉大的投資，最初都是非共識的。 就像字節跳動今天如此成功，但在C輪融資之前，市場依然有爭議。

每個基金都有自己的投資框架與決策邏輯。有的重在投頂級創業者，有的重在順應趨勢，而山行更強調“通過深度產業賦能，幫助被投企業活在牌桌上，并在關鍵節點敢于Double down”。

以我們投資的跨境運動服飾品牌 Halara 為例。當時行業有些不解：“你們一個做技術、做算法出身團隊，怎么去碰服裝行業？”但我們堅信算法對柔性供應鏈和跨境電商效率的深度賦能。如今，它已經成長為全球增長最快的在線運動休閑品牌之一。

同樣的非共識也發生在硬科技領域。在行業主流下注GPGPU時，我們去選擇押注3D堆疊及新型半導體架構路線。當時這個路線融資比較冷，我們連投了三輪，并深度協助創始團隊找客戶、落場景。直到今天，隨著算力需求在過去兩年增長數百倍，他們的方案已經被驗證并斬獲積極的市場訂單。每個優秀的機構都有自己的投資紀律，面對非共識，需要用嚴密的紀律和深度的產業資源去對沖風險。

林海卓：我現在想到的是越疆，因為越疆也是我們卓源亞洲成立投資的第一單，當時是在互聯網+創新創業上認識了董事長劉培超，當時非常受個人的影響。我覺得在早期投資，投資人需要一定的感性，有的時候并不是強邏輯推導可以得到一個比較確定性的結果。當時一個核心點，它是做協作機器人，一個非常宏偉的愿景就是從長期來看，隨著人工智能和數據的提升，未來的機器人可能會小型化，進入到桌面端，進入到最后一公里，那個時候最后一公里可能更多講的是移動互聯網的概念。無論是從工業制造還是居家，最后一公里也會出現在機器人領域，所以當時有一個類比，《鋼鐵俠》電影里面有一個超級助手，這個超級助手是一個機器人，他其實是想把這樣一個機器未來帶入到家庭。當然現在隨著大概接近十年的時間，七八年的時間，具身機器人的時代到了，包括新型的，各種各樣形態的具身機器人，無論是人形、非人形，機器手已經呈現出百花齊放的特點，其實是印證了當時行業的前瞻。但至少在當時那個時點這樣一個故事還是會讓行業當中多少覺得有點超前，所以有時候是需要感性和理性相結合做一些判斷的。

徐之浩：我就舉MiniMax這個例子，MiniMax我們明勢連投了六輪，其中有三個時間點都是非常難下手投資的。一個時間點是第一輪的時候，那個時間點ChatGPT還沒有推出來，我們是在2021年底，2022年初的時候投的，那個時間點有很多質疑，一個做CV背景的創始人為什么來做大模型，理論上不應該是NLP隔得更近嗎，其實后面來看，相當一部分NLP從業者反倒很多被掉隊、甩掉了。

第二個時間點應該是2023年下半年，閆俊杰力主將大部分資源都拿去訓練MOE架構的模型，那個時間點一度到了公司賬上runway比較短了，我們內部也在思考這到底是基于第一性不得不做的賭注，還是支持創始人的執念，這個時間點也是很困難的。

第三個時間點就是2025年初DeepSeek剛出來，當時也有一種聲音唱衰，說之前說的什么幾小龍，現在DeepSeek一出來，另外幾家還能否持續發展。當然現在DeepSeek依然非常強，但是我們也能看到很多別的大模型企業現在發展也不錯。

最后結尾用黃總在我們內部講的，那幾次在那么困難的時候我們決定持續下注，每一次幾乎都是顫抖著，所以確實是非常難。

陸海濤：所以投資人跟創業者一樣，創業者非常煎熬，但投資人有的時候也很煎熬。在座各位嘉賓其實都是創業投資很多年了，也很成功，我們展望一下未來3—5年，大家用一個詞總結一下，作為早期投資人最重要的能力是什么？從劉總開始。

劉元：我們是做天使投資的，我覺得最重要的能力之一是始終保持一種樂觀的相信。剛才徐總說，投資的時候是“顫抖的”。但我們回頭來看，好像我們每一次都不是顫抖的，而是興高采烈地投進去，最后才發現自己可能是“大笨蛋”。早期投資天然就是失敗比成功更多。大多數項目最后可能都不會走出來，但我們依然會相信，下一個項目可能是好的，下一次可能會有好事情發生。這種原始的、仿佛從來沒有經歷過挫折的樂觀和相信，在我們看來，可能正是早期投資里最重要的能力。

陸海濤：樂觀的能力。

徐詩：我的關鍵詞是“好奇心”。

在今天技術大爆炸的時代，各種前沿技術樹正在加速點亮。雖然移動互聯網時代的某些底層商業常識依然可以遷移應用，但如果盲目迷信過去的成功經驗，過往的認知往往會淪為一種“認知負資產”——這就像是用后視鏡來看未來，方向必然是錯的。

因此，投資人必須保持極度的好奇心與敏捷度，快速擁抱變化。接下來的三年，全球將進入劇烈變革的周期，只有不斷重構自己的認知，緊緊跟上時代節奏，我們才能留在牌桌上。

林海卓：劉總和徐總提到的是好奇、樂觀，我提一個是熱愛。天使投資、早期投資其實需要一個自我驅動、自我價值認可的環節，很多時候需要自我意志的堅定，當然這里面最底層的原動力還是源于對這個行業的熱愛，所以如果說三到五年的話，我也愿意補充熱愛這個關鍵詞，它能夠讓我們始終保持初心、保持耐心、保持戰略定力去堅定地看好包括中國、人類的科技未來，能夠帶來更美好生活最終極的愿景。

徐之浩：我會選擇體感，就是保持好的體感。我們確實很多時候習慣于一個是靠原來的框架，但是框架和規律往往是后驗的。在現在變化很快的時候，如果執迷于框架和趨勢的話，就把我們帶溝里去了。我們原來有很多抽象的東西，但這些東西往往也抵不過體感。我們經常講能夠抽象地講出一個事情來表示水平很高，但現在的時代很多時候往往不全是這樣。有一次一位創始人跟我說，你什么時候每天的Token消耗到一個億以上的，你再來跟我聊這個事。我后來就很快把自己的Token消耗燒上去了，我確實覺得如果沒有這個體感，別人講的話在你聽來就很容易是另外一個東西，你講的話別人聽起來也不對勁。我覺得我得保持體感，這樣才能跟AI新時代的創始人去建立起共鳴，共同地去合作。

陸海濤：謝謝！都是非常實操層面的分享！因為時間有限，我們今天就只能聊到這邊，也希望本場能對大家有所幫助。