告別靠天吃飯的傳統(tǒng)模式，羽絨服行業(yè)正式進(jìn)入產(chǎn)品升級(jí)、效率制勝的結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

6月25日，波司登（03998.HK）正式公布截至2026年3月31日的2025/26財(cái)年年度業(yè)績(jī)。集團(tuán)全年收入同比上漲5.6%，達(dá)到273.5億元；經(jīng)營(yíng)溢利同比增長(zhǎng)6.6%至52.94億元，權(quán)益股東應(yīng)占溢利同比大增13.7%至39.94億元。

2025年冬季國(guó)內(nèi)氣溫整體偏暖，整個(gè)服裝行業(yè)終端銷售承壓，多數(shù)品牌業(yè)績(jī)?cè)鍪辗αΓㄋ镜歉黜?xiàng)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)步走高，截至目前，波司登已連續(xù)九個(gè)財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，核心業(yè)績(jī)持續(xù)刷新同期歷史新高。中金公司在業(yè)績(jī)發(fā)布后點(diǎn)評(píng)稱，F(xiàn)Y26業(yè)績(jī)略高于其預(yù)期，主因主品牌收入表現(xiàn)超出預(yù)測(cè)。

公司本財(cái)年核心亮點(diǎn)，依舊是持續(xù)優(yōu)化的盈利結(jié)構(gòu)。期內(nèi)經(jīng)營(yíng)溢利增速再度跑贏營(yíng)收增速，經(jīng)營(yíng)溢利率穩(wěn)步提升至19.4%，盈利質(zhì)量進(jìn)一步夯實(shí)。在暖冬拖累行業(yè)整體景氣度的大環(huán)境下，這份逆勢(shì)向好的財(cái)報(bào)，徹底印證波司登早已擺脫羽絨服行業(yè)靠天吃飯;的周期局限。

羽絨服主業(yè)的質(zhì)變;，非羽絨板塊的量變;

羽絨服業(yè)務(wù)依然是集團(tuán)最核心的收入來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，品牌羽絨服板塊收入同比增長(zhǎng)8.7%至235.6億元，占集團(tuán)總營(yíng)收比重進(jìn)一步提升至86.2%。其中，核心主品牌波司登收入同比增長(zhǎng)6.9%至197.5億元，雪中飛收入同比增長(zhǎng)16.6%至25.7億元。中金研報(bào)指出，在波動(dòng)的零售環(huán)境下，極寒、泡芙等核心IP系列銷售占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化是驅(qū)動(dòng)羽絨服業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主因。

增速的差異反映出集團(tuán)多品牌策略的分工邏輯。主品牌波司登在高基數(shù)與暖冬雙重約束下，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：AREAL系列第一季售罄率超過(guò)95%，均價(jià)突破2,600元，在高端商務(wù)羽絨市場(chǎng)完成了從0到1的驗(yàn)證；第六代極地極寒系列搭載自研動(dòng)態(tài)御寒科技2.0，成衣減重500克、暖重比提升10%，強(qiáng)化了專業(yè)御寒賽道的技術(shù)壁壘；泡芙主題系列實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，覆蓋都市年輕消費(fèi)群體。三個(gè)不同定位的產(chǎn)品線同時(shí)放量，說(shuō)明增長(zhǎng)并非來(lái)自單一爆款的脈沖式拉動(dòng)，而是產(chǎn)品矩陣的整體抬升。

雪中飛的高速增長(zhǎng)則驗(yàn)證了大眾性價(jià)比市場(chǎng)的空間。該品牌錨定18至35歲年輕群體，在抖音等線上渠道持續(xù)擴(kuò)張，與主品牌形成了價(jià)格帶和消費(fèi)人群的錯(cuò)位布局。

貼牌加工管理業(yè)務(wù)本財(cái)年收入30.9億元，受關(guān)稅政策及海外消費(fèi)環(huán)境影響承壓。該業(yè)務(wù)客戶集中度較高，前五大客戶收入占比約90%，這種結(jié)構(gòu)在訂單充足時(shí)是效率優(yōu)勢(shì)，在外部環(huán)境波動(dòng)時(shí)則暴露了風(fēng)險(xiǎn)敞口。女裝業(yè)務(wù)延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，收入規(guī)模進(jìn)一步下降，集團(tuán)在該板塊的資源投放持續(xù)減少。

東方財(cái)富證券此前在研報(bào)中復(fù)盤(pán)了Moncler與加拿大鵝的成長(zhǎng)路徑，認(rèn)為波司登與其存在相似之處：均以功能性品牌起家打造專業(yè)形象，均敏銳捕捉到中高端羽絨市場(chǎng)空白快速切入，且均在營(yíng)銷上注重產(chǎn)品的專業(yè)性;與時(shí)尚性;雙輪驅(qū)動(dòng)。其認(rèn)為，目前波司登的全球化擴(kuò)張尚未成為主戰(zhàn)略，未來(lái)出海布局或有可能成為另一成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng);。

當(dāng)線下門(mén)店收縮，增長(zhǎng)從哪里來(lái)？

庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)是觀察服裝企業(yè)健康度的核心指標(biāo)。截至2026年3月31日，波司登庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至117天，同比減少1天。在暖冬環(huán)境下存貨不增反降，直接反映了柔性供應(yīng)鏈機(jī)制的運(yùn)作效果。

集團(tuán)長(zhǎng)期推行的拉式補(bǔ)貨、小單快反體系已較為成熟。首單訂貨比例控制在較低水平，旺季期間依據(jù)終端銷售數(shù)據(jù)滾動(dòng)補(bǔ)單，補(bǔ)貨頻次可達(dá)8次以上。這一機(jī)制依賴兩個(gè)前提條件：一是銷售數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)回傳與處理能力，二是上游供應(yīng)商對(duì)碎片化訂單的承接彈性。波司登在這兩端的布局經(jīng)過(guò)近十年持續(xù)投入，已形成一定的壁壘。

渠道結(jié)構(gòu)方面，線上收入同比增長(zhǎng)15.8%至87.7億元，占總收入比重進(jìn)一步提升。其中抖音平臺(tái)全年貢獻(xiàn)顯著，截至財(cái)年末品牌粉絲累計(jì)約1,700萬(wàn)，約77.5%的抖音收入來(lái)源于直播間銷售。天貓及京東平臺(tái)累計(jì)會(huì)員約2,310萬(wàn)。線上渠道的增長(zhǎng)不僅貢獻(xiàn)了收入增量，更重要的是為集團(tuán)提供了實(shí)時(shí)動(dòng)銷數(shù)據(jù)，反哺了商品企劃和補(bǔ)貨決策。

線下渠道仍以優(yōu)化單店效率為核心方向。集團(tuán)延續(xù)關(guān)閉低效門(mén)店的策略，同時(shí)拓展頭部勢(shì)能門(mén)店，通過(guò)一店一策;做實(shí)單店經(jīng)營(yíng)。羽絨服業(yè)務(wù)自營(yíng)門(mén)店年店效較FY21已提升約184%，經(jīng)銷門(mén)店店效提升約188%，但門(mén)店總數(shù)仍在收縮，說(shuō)明增長(zhǎng)主要來(lái)自存量效率釋放而非規(guī)模擴(kuò)張。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存量進(jìn)階，賽道紅利未消退

中國(guó)羽絨服市場(chǎng)仍在擴(kuò)張。東方財(cái)富證券研報(bào)引述中國(guó)報(bào)告大廳數(shù)據(jù)稱，2024年市場(chǎng)規(guī)模已突破2,270億元，2025年預(yù)計(jì)達(dá)2,500億元。但滲透率僅約10%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家30%至70%的水平。中長(zhǎng)期空間明確，滲透率提升的速度取決于產(chǎn)品創(chuàng)新能否持續(xù)激活需求、消費(fèi)習(xí)慣能否順勢(shì)演進(jìn)。

行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化對(duì)波司登而言是順風(fēng)。1,500元以上價(jià)位段的市場(chǎng)占比已超過(guò)三成，且仍在擴(kuò)大。東方財(cái)富證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)天貓平臺(tái)2025年1至10月數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在售價(jià)1,500至5,000元的羽絨服商品中，波司登的銷售額占比達(dá)42.6%，位居第一。研報(bào)據(jù)此判斷，波司登在中高端市場(chǎng)已建立較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，后續(xù)隨著羽絨服中高端市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容，波司登有望率先受益;。

對(duì)比同賽道公司，加拿大鵝FY25全球營(yíng)收約13.5億加元（約合人民幣70億元），同比增速已放緩至1%；MonclerFY24營(yíng)收約31億歐元，增速同樣回落至個(gè)位數(shù)。波司登近300億元的收入體量和雙位數(shù)利潤(rùn)增速，在全球羽絨服行業(yè)中位居前列。但一個(gè)不容回避的差距是產(chǎn)品均價(jià)：加拿大鵝與Moncler的電商銷售均價(jià)分別在9,000元和15,000元級(jí)別，波司登主品牌均價(jià)約1,500至2,000元。品牌溢價(jià)的空間，是波司登利潤(rùn)率的潛在彈性所在，也是其長(zhǎng)期需要回答的課題。

連續(xù)九年增錄，并不能掩蓋結(jié)構(gòu)性難題

主品牌波司登6.9%的增速，處于近年低位。高基數(shù)下增速放緩有其合理性，但尋找新增長(zhǎng)杠桿已迫在眉睫。目前可見(jiàn)的路徑有三條：通過(guò)AREAL等高端系列拉升價(jià)格帶；通過(guò)沖鋒衣、防曬服等"羽絨+"品類拓展穿著場(chǎng)景；通過(guò)海外滲透打開(kāi)增量市場(chǎng)。然而三條路均有不確定性：高端線市場(chǎng)容量有限，品類延伸直面競(jìng)爭(zhēng)，海外布局回報(bào)周期漫長(zhǎng)。

原材料成本同樣是變量。羽絨價(jià)格處于相對(duì)高位，若持續(xù)上行將擠壓毛利率。集團(tuán)FY25整體毛利率已因羽絨成本上漲和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整從60%以上回落至57.2%，本財(cái)年持平。成本能否順利傳導(dǎo)，取決于品牌定價(jià)權(quán)——這是檢驗(yàn)高端化成色的直接指標(biāo)。

海外貼牌加工業(yè)務(wù)受地緣政治與關(guān)稅沖擊，短期難有明顯改善。女裝業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，也說(shuō)明集團(tuán)在非羽絨板塊的多元化嘗試尚未找到出路。

波司登的戰(zhàn)略選擇并不復(fù)雜：守住羽絨主業(yè)，把產(chǎn)品做深，把效率做高。在服裝這個(gè)行業(yè)，能做到這三點(diǎn)已經(jīng)不容易，專注本身就是一種稀缺的競(jìng)爭(zhēng)力。但連續(xù)十年的增長(zhǎng)，光靠守是守不出來(lái)的，高端化、品類延伸、海外滲透，總得有一個(gè)方向真正打開(kāi)局面。（作者｜孫騁，編輯｜劉洋雪）