作者 | 深水財經社 倪大九

2025年6月，可以說是泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪冰城最風光的時候。

3家公司一路高歌猛進，市值站上千億港元。創下股價增長神話的同時，還被投資者親切地稱作“港股三姐妹”，帶動A股、港股消費板塊集體上行。

但一年后，光景卻有大不同。據深水財經社統計，從去年6月到今年6月，老鋪黃金股價跌幅達53.53%，蜜雪冰城跌去54.48%，泡泡瑪特跌去27.97%。

一年時間，三家公司市值合計蒸發超3000億港元，股價齊齊腰斬。

魔幻的一年

如果把時間撥回2024年下半年，沒人能想到這三家公司會在2025年的港股迎來大爆發。

2024年6月，泡泡瑪特股價還在40-50港元區間徘徊，市值不足千億。

但隨著Labubu風靡全球，到了2025年8月，泡泡瑪特股價觸及339.8港元的歷史高點，市值一度突破4500億港元，被投資者稱為“新消費領域的茅臺”。

2024年6月28日，老鋪黃金登陸港交所，用極致的工藝和高端定位征服了高凈值人群。

弗若斯特沙利文數據顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞等國際五大奢侈品牌的重合率從77.3%提升至82.4%。

2025年7月，老鋪黃金股價飆升至1065港元，市值站上1800億港元。

蜜雪冰城則上演了另一出神話，2025年3月3日，蜜雪集團在港交所掛牌，發行價202.5港元，首日大漲43%，市值破千億。

隨后三個月，股價一路狂飆至618.5港元，漲幅超200%。

然后，轉折來了。

2026年3月，泡泡瑪特發布了2025年年報。公司2025年實現營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

可以說，這是一份堪稱完美的成績單。但市場給出的回應是——股價單日暴跌22%，七個交易日內累計跌幅超34%。

截至最新交易日，泡泡瑪特在150港元附近徘徊，較高點跌去56%。

蜜雪冰城跌得最干脆。2025年6月見頂后一路向下，幾乎沒有像樣的反彈。

截至最新交易日，蜜雪冰城股價為242.6港元，較高點跌去一半。

從巔峰到谷底，只用了一年。

股價向下，業績向上

與跌跌不休的股價不同，“港股三姐妹”的業績確實真的能打。

根據財報數據，泡泡瑪特2025年實現營收371.2億元，毛利率從2024年的66.8%躍升至72.1%，調整后凈利率達35.2%；

海外收入162.7億元，占總營收比重從31.8%飆升至43.8%。

THEMONSTERS（LABUBU所屬家族）單IP營收突破141.6億元，占集團總收入38.2%。

老鋪黃金同樣交出高分答卷。2025年含稅銷售業績313.75億元，同比增長220.3%；收入273.03億元，同比增長221%；

凈利潤48.68億元，同比增長230.5%。截至2025年末，忠誠會員達到約61萬名，較2024年末增長74.3%。

蜜雪冰城的規模優勢依舊無人能及。2025年全球門店總數近6萬家，覆蓋中國及海外13個國家。

全年營收335.6億元，同比增長35.2%；凈利潤59.27億元，同比增長33.1%。

2026年3月30日，段永平在雪球社區公開表態：“收回不投資泡泡瑪特的說法。”

此前，他一直直言“看不懂這門生意”“萬一過兩年大家都不要了呢”。但經過深入研究，他的態度發生了180度轉變。

5月7日，段永平賣掉持有十幾年的中國神華，全部換倉泡泡瑪特。

“王寧對自己產品的理解和追求，跟喬布斯是一個級別的，至少未來會是的。”段永平在社交媒體上毫不吝嗇贊美之詞。

然而，段永平的豪賭并未阻止股價的下行。他買入的價格區間在150-160港元，處于年內低位。

情緒經濟是個偽命題？

既然業績向好，為何股價還會出現如此大幅度的回調？

從估值來看，2025年6月，這三家公司估值均達到歷史峰值。

泡泡瑪特的動態市盈率一度超過128倍、老鋪黃金更是超過150倍；相比之下，娛樂IP巨頭迪士尼的市盈率是23.7倍，老牌奢侈品集團LVMH僅有17.9倍。

要知道，迪士尼、LVMH都是成立超過一百年的傳統巨頭。

可以說明，“港股三姐妹”的估值水平放在消費賽道已經處于高位，即便有業績支撐，也很難長期支撐如此高的溢價。

當市場風向轉向，資金率先從估值高位的品種撤出，也就帶來了這一輪集體回調。

此外，“情緒消費”被廣泛用于解釋三姐妹的爆發。

泡泡瑪特的盲盒、老鋪黃金的古法金、蜜雪冰城的IP化運營，均被視為情緒消費的典型代表。

但這一敘事的可持續性，正面臨越來越多的質疑。

小紅書平臺上，帶有“LABUBU”標簽的內容創作量從2025年7月的約250萬條，降至10月的約36萬條，三個月降幅超85%。

二手市場方面，自2025年6月起，部分LABUBU精選款式轉售價下降40%，3.0系列跌幅更是達到70%。

所以，有觀點認為，所謂情緒經濟就是市場炒作出來的偽命題。

當新鮮感褪去，靠情緒支撐的品牌熱度和消費需求自然會快速降溫，股價自然也會隨之崩塌。

但不可否認的是，“三姐妹”其實都已經建立了足夠深的護城河，并非單純靠情緒堆砌起來的空中樓閣。

這一輪股價腰斬，更多是前期市場情緒透支后的估值回歸，而非基本面出現了本質性的惡化。

業績沒有崩塌，需求沒有退潮，只是市場去掉了加在情緒經濟敘事上的過度溢價，回歸到了商業的本質。