編者按：財(cái)聯(lián)社每天整理各大投行針對(duì)全球宏觀、公司和產(chǎn)業(yè)、商品等各個(gè)緯度的最新研究觀點(diǎn)，為投資者投資決策提供全方位的支持。

全球央行

摩根大通：最高法院裁決暫緩美聯(lián)儲(chǔ)政治化風(fēng)險(xiǎn) 但獨(dú)立性爭議仍存

摩根大通在最新報(bào)告中指出，美國最高法院允許美聯(lián)儲(chǔ)理事庫克在挑戰(zhàn)解職決定期間繼續(xù)留任，暫時(shí)消除了貨幣政策被過度政治化的一項(xiàng)尾部風(fēng)險(xiǎn)。由于下一位任期屆滿的美聯(lián)儲(chǔ)理事要到2028年初、即鮑威爾屆滿時(shí)才出現(xiàn)，除非發(fā)生多位官員提前離任，短期內(nèi)通過人事調(diào)整顯著改變美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的可能性進(jìn)一步下降。

報(bào)告稱，這項(xiàng)裁決以5比4通過。首席大法官羅伯茨援引美國早期中央銀行傳統(tǒng)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可被排除在“單一行政權(quán)”原則之外，從而保有相對(duì)獨(dú)立性。但摩根大通認(rèn)為，裁決將“央行獨(dú)立性”與“貨幣政策獨(dú)立性”混為一談：美國早期銀行是否具備現(xiàn)代意義上的貨幣政策職能本就存疑，而支撐當(dāng)代貨幣政策獨(dú)立性的“時(shí)間不一致性”理論，更不可能是18、19世紀(jì)制度設(shè)計(jì)的原始基礎(chǔ)。

兩位大法官——巴雷特和托馬斯——在異議中質(zhì)疑，聯(lián)儲(chǔ)所有監(jiān)管權(quán)力是否都與貨幣政策有足夠關(guān)聯(lián)，若非如此，是否仍應(yīng)享有同等獨(dú)立性。摩根大通指出，這一核心問題未獲回答，意味著未來法院未必會(huì)繼續(xù)輕易將央行獨(dú)立性等同于貨幣政策獨(dú)立性；長期看，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的制度風(fēng)險(xiǎn)可能更多來自最高法院，而非聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)本身。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什而言，裁決短期是利好，意味著美國總統(tǒng)特朗普無法隨意將其解職；但同時(shí)，理事會(huì)成員的職位安全感增強(qiáng)，也使沃什推動(dòng)內(nèi)部改革和工作組議程時(shí)，必須爭取理事會(huì)及FOMC的實(shí)質(zhì)參與，而非僅驗(yàn)證主席個(gè)人立場。

瑞銀：沃什時(shí)代首秀偏鷹，但年內(nèi)加息預(yù)期或過度

瑞銀在最新報(bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什上任后的首次議息會(huì)議釋放出明顯鷹派信號(hào)，但市場對(duì)年內(nèi)加息的押注可能偏激進(jìn)。瑞銀預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)更可能在今年余下時(shí)間維持聯(lián)邦基金利率在3.50%-3.75%不變，并建議投資者增配短久期和中久期優(yōu)質(zhì)債券，以鎖定當(dāng)前較高收益率。

6月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，聲明刪除此前的寬松傾向，并上調(diào)通脹預(yù)測。約半數(shù)官員預(yù)計(jì)年內(nèi)至少加息一次；同時(shí)，政策溝通結(jié)構(gòu)調(diào)整及多項(xiàng)工作組設(shè)立，顯示新主席治下的決策將更為謹(jǐn)慎。沃什本人未提交利率路徑預(yù)測，另一位官員亦未給出長期預(yù)測，反映聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)“點(diǎn)陣圖”機(jī)制的疑慮正在上升。

不過，瑞銀認(rèn)為，新主席剛上任疊加FOMC內(nèi)部意見分歧較大，將提高短期內(nèi)任何方向政策行動(dòng)的門檻。5月PCE數(shù)據(jù)也略低于預(yù)期：整體PCE環(huán)比上漲0.4%，低于市場預(yù)期的0.5%；核心PCE環(huán)比上漲0.3%，同比上漲3.4%，一定程度緩解了近期加息壓力。若中東沖突引發(fā)的供應(yīng)擾動(dòng)緩和，6月會(huì)議的鷹派基調(diào)可能進(jìn)一步淡化。

瑞銀預(yù)計(jì)，下半年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩及通脹回落，將為2027年轉(zhuǎn)向降息創(chuàng)造條件。該行認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策整體仍將支持美股，除優(yōu)質(zhì)短中期債券外，投資者亦可關(guān)注新興市場債券、權(quán)益收益策略等資產(chǎn)，在股票配置上保持均衡和分散。

市場

德銀：AI熱潮未能帶動(dòng)“七巨頭”，美股領(lǐng)導(dǎo)權(quán)持續(xù)轉(zhuǎn)向小盤股

德意志銀行在最新報(bào)告中指出，盡管2026年上半年市場敘事圍繞伊朗沖突和全球“AI熱潮”展開，但美國大型科技股的實(shí)際表現(xiàn)卻與市場印象相反：過去9至10個(gè)月，“美股七巨頭”持續(xù)拖累美股整體表現(xiàn)，且這一弱勢在6月明顯加劇。自去年10月底以來，資金已持續(xù)從大型科技股輪動(dòng)至小盤股、等權(quán)重指數(shù)及部分非科技板塊。

德銀認(rèn)為，6月“七巨頭”走弱主要有四方面原因：其一，5月底大型科技股倉位處于“極端”水平，近期已回落至更中性的配置；其二，市場開始擔(dān)憂超大規(guī)模云廠商持續(xù)高額資本開支的回報(bào)與可持續(xù)性；其三，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場轉(zhuǎn)向鷹派，對(duì)估值較高、久期更長的成長股形成壓力；其四，存儲(chǔ)和芯片成本上漲引發(fā)科技企業(yè)利潤率擔(dān)憂，蘋果近期上調(diào)多類產(chǎn)品售價(jià)即為例證，盡管這一趨勢利好存儲(chǔ)芯片生產(chǎn)商。

報(bào)告顯示，截至6月29日，以去年10月29日為基準(zhǔn)，標(biāo)普600小盤股指數(shù)和羅素2000指數(shù)均升至120點(diǎn)以上，納斯達(dá)克100指數(shù)約113點(diǎn)，標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)約111點(diǎn)；相比之下，彭博“七巨頭”指數(shù)已跌至約94點(diǎn)，顯著跑輸主要美股指數(shù)。

德銀指出，AI主題并未降溫，韓國綜合指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅已超過100%，但市場領(lǐng)導(dǎo)權(quán)正在發(fā)生變化：AI投資機(jī)會(huì)正從少數(shù)大型平臺(tái)公司，向受益于資本開支、供應(yīng)鏈和更廣泛經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)域擴(kuò)散。

產(chǎn)業(yè)

阿波羅：AI算力短缺加劇，芯片、電力與數(shù)據(jù)中心成新“戰(zhàn)略資源”

阿波羅在最新報(bào)告中指出，AI產(chǎn)業(yè)正從“模型競賽”轉(zhuǎn)向“算力爭奪”。隨著推理模型和智能體應(yīng)用擴(kuò)張，單次任務(wù)的計(jì)算需求顯著上升：智能體會(huì)反復(fù)進(jìn)行規(guī)劃、檢索、調(diào)用工具、驗(yàn)證結(jié)果，其Token消耗可達(dá)傳統(tǒng)聊天機(jī)器人請(qǐng)求的100至1000倍以上。企業(yè)AI應(yīng)用目前仍處早期，除編程外，法律、金融分析和醫(yī)療等領(lǐng)域正開始規(guī)模化部署，需求增速已超過供給擴(kuò)張速度。

報(bào)告認(rèn)為，本輪短缺并非單一環(huán)節(jié)受限，而是GPU、先進(jìn)制程、存儲(chǔ)、電力和電網(wǎng)接入同時(shí)承壓。按需GPU產(chǎn)能基本售罄，舊一代芯片租賃價(jià)格也升至2024年以來高位；臺(tái)積電先進(jìn)制程，尤其支撐AI加速器的N3產(chǎn)能，預(yù)計(jì)至少到2027年接近滿載。HBM持續(xù)供不應(yīng)求，而產(chǎn)能向HBM傾斜也推高普通DRAM價(jià)格，現(xiàn)貨DRAM價(jià)格較2025年初已上漲約8倍，并向智能手機(jī)、消費(fèi)電子等行業(yè)傳導(dǎo)成本壓力。

電力成為更難快速解決的瓶頸。全球數(shù)據(jù)中心到2030年的用電需求或達(dá)200億至300億瓦，云廠商正爭奪燃?xì)廨啓C(jī)、變壓器、開關(guān)設(shè)備和并網(wǎng)資源；GE Vernova和西門子能源均表示，其燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能已接近售罄至2029年。

阿波羅稱，算力稀缺正在重估資產(chǎn)價(jià)值。擁有土地、電力和并網(wǎng)條件的比特幣礦企，以及冷卻、電力設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，正因能夠緩解AI建設(shè)瓶頸而獲得更高戰(zhàn)略價(jià)值。短期內(nèi)，算力緊張還可能推高前沿模型推理成本、引發(fā)使用配給，并使資源優(yōu)先流向高價(jià)值場景；真正的競爭壁壘，將是企業(yè)能否提前鎖定芯片、存儲(chǔ)、電力和數(shù)據(jù)中心資源。

野村：AI算力周期尚未見頂 2027年服務(wù)器收入或增長65%

野村在最新報(bào)告中表示，盡管費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)自3月以來上漲85%、較2025年5月重申AI主題時(shí)累計(jì)上漲211%，近期AI硬件股回調(diào)更多是高位風(fēng)險(xiǎn)消化，尚不足以說明本輪AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期見頂。

野村認(rèn)為，漲價(jià)、長期供貨協(xié)議和潛在重復(fù)下單雖是傳統(tǒng)半導(dǎo)體周期后段信號(hào)，但AI需求仍在快速兌現(xiàn)。其追蹤的全球新數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目已由3月底約240個(gè)增至約280個(gè)，GW級(jí)項(xiàng)目增至約50個(gè)；預(yù)計(jì)新增部署容量2026年為26GW、2027年升至32GW、2028年約23GW，2027—2028年對(duì)應(yīng)每年約400萬至600萬顆AI芯片需求。

供給端仍是核心約束。野村預(yù)計(jì)，臺(tái)積電CoWoS產(chǎn)能將由2026年的110萬片增至2027年的200萬片，但由于WoS、IC載板、PCB/CCL、高端電容、PMIC及光學(xué)元件短缺，實(shí)際2027年CoWoS出貨或僅約180萬片。隨著Rubin和Trainium 3自2026年下半年放量，組件供需錯(cuò)配或進(jìn)一步惡化，并推動(dòng)供應(yīng)鏈繼續(xù)漲價(jià)。

野村據(jù)此上調(diào)服務(wù)器市場預(yù)測：全球服務(wù)器收入2026年和2027年將分別增長74%和65%；其中AI服務(wù)器收入預(yù)計(jì)增長78%和76%，通用/CPU服務(wù)器收入增長67%和43%。2026年GB/VR機(jī)柜出貨預(yù)期由5萬臺(tái)上調(diào)至5.45萬臺(tái)，2027年預(yù)計(jì)達(dá)6.2萬臺(tái)。

競爭格局上，野村預(yù)計(jì)Google TPU在CoWoS中的份額將由2026年的23%升至2027年的26%，英偉達(dá)份額則可能由約60%降至約55%；聯(lián)發(fā)科在TPU供應(yīng)鏈中的份額或由約15%升至30%以上。野村維持看好臺(tái)積電、ASE、聯(lián)發(fā)科、ASPEED、GWC、KYEC、EMC、TUC和ZDT，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)；同時(shí)看好IC載板、PCB、CCL、電源、散熱、存儲(chǔ)及先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)。主要風(fēng)險(xiǎn)包括云廠商2027年自由現(xiàn)金流壓力、利率上行、項(xiàng)目延期及先進(jìn)封裝技術(shù)執(zhí)行不及預(yù)期。

高盛：美國陸風(fēng)訂單回暖，維斯塔斯海上風(fēng)電業(yè)務(wù)迎來轉(zhuǎn)折

高盛在最新報(bào)告中指出，美國陸上風(fēng)電訂單延續(xù)復(fù)蘇，歐洲數(shù)據(jù)中心與AI建設(shè)帶動(dòng)電力需求上行，疊加能源安全政策加碼，風(fēng)電設(shè)備行業(yè)的訂單和利潤改善趨勢有望延續(xù)。高盛維持維斯塔斯、諾德克斯和西門子能源“買入”評(píng)級(jí)。

美國市場方面，稅收優(yōu)惠規(guī)則逐步明朗，2026年6月前開工的項(xiàng)目可享100%稅收抵免，推動(dòng)訂單自2025年下半年起回升。維斯塔斯今年迄今已獲美國訂單2.1GW，其中二季度1.5GW；諾德克斯獲得3個(gè)確定性訂單、合計(jì)0.8GW，正尋求重返約20%的美國市場份額。美國風(fēng)電PPA價(jià)格已由2020-2021年的約30美元/兆瓦時(shí)升至當(dāng)前70美元以上，PJM電價(jià)也由2023-2025年的40-50美元升至60-65美元，改善項(xiàng)目回報(bào)。

二季度已公布陸上訂單中，維斯塔斯為2.8GW、諾德克斯為1.6GW，西門子能源和GE Vernova暫未披露確定訂單。高盛預(yù)計(jì)，維斯塔斯和諾德克斯二季度盈利將繼續(xù)同比改善，并推動(dòng)市場上調(diào)2027財(cái)年預(yù)期；維斯塔斯8月12日公布業(yè)績，海上風(fēng)電業(yè)務(wù)在上半年強(qiáng)勁執(zhí)行后的扭虧進(jìn)展將成為關(guān)注重點(diǎn)。

歐洲海上風(fēng)電仍存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。過去五年歐洲已授予逾60GW海上風(fēng)電項(xiàng)目，其中約36GW尚未向整機(jī)商下單，德國占41%。德國約15GW已授予項(xiàng)目未下單，TotalEnergies和JERA Nex bp合計(jì)占11.5GW，部分項(xiàng)目因并網(wǎng)延誤面臨退租討論，可能使德國30GW海上風(fēng)電目標(biāo)由2030年推遲至2032-2033年。

不過，高盛認(rèn)為AI與數(shù)據(jù)中心建設(shè)將強(qiáng)化長期電力需求。歐洲數(shù)據(jù)中心并網(wǎng)申請(qǐng)已升至約480-500GW，相當(dāng)于2025年歐洲電力需求的1.5倍；到2035年，歐洲數(shù)據(jù)中心容量或達(dá)65-80GW。高盛認(rèn)為，陸上風(fēng)電和光伏憑借較低平準(zhǔn)化成本和更快建設(shè)周期，將成為應(yīng)對(duì)電力需求增長的重要供給來源。

大宗商品

匯豐：加息預(yù)期壓制金價(jià)，跌破4000美元或引發(fā)進(jìn)一步拋售

匯豐在最新報(bào)告中指出，盡管美元走弱，黃金仍持續(xù)承壓，反映市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向更鷹派、年內(nèi)繼續(xù)加息的擔(dān)憂正在主導(dǎo)定價(jià)。現(xiàn)貨金此前一度在4050美元/盎司附近獲得支撐，但上周短暫跌破4000美元后迅速反彈；匯豐認(rèn)為，若這一關(guān)鍵關(guān)口再度失守，可能觸發(fā)止損盤并帶來新一輪下跌。

報(bào)告稱，市場正從年初偏鴿派的利率預(yù)期，重新校準(zhǔn)至更偏緊縮的政策立場。CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場目前預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)到今年年底前累計(jì)加息約33個(gè)基點(diǎn)。匯豐認(rèn)為，收益率走高、技術(shù)性平倉、月末生產(chǎn)商賣盤以及缺乏新增買盤，共同壓制了黃金表現(xiàn)；即使中東局勢一度升溫，外匯市場對(duì)相關(guān)地緣政治消息的敏感度也在下降，市場焦點(diǎn)正轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)政策、美國勞動(dòng)力數(shù)據(jù)及官員表態(tài)。

本周將公布ADP就業(yè)、非農(nóng)就業(yè)、PMI及歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什和多位官員的講話亦將影響貴金屬走勢。匯豐預(yù)計(jì)，美國勞動(dòng)力市場或繼續(xù)顯示韌性，若強(qiáng)化加息預(yù)期，金價(jià)短線下行壓力將進(jìn)一步加大。

不過，匯豐指出，金價(jià)大幅回落后或吸引逢低買盤和實(shí)物需求，近期缺席的央行買盤也可能重返市場，從而限制跌幅。白銀和鉑金受黃金拖累走弱，但估值已接近可能刺激實(shí)物需求的區(qū)間；鈀金則已企穩(wěn)。盡管汽車產(chǎn)量疲軟不利于鉑族金屬，匯豐預(yù)計(jì)鉑金和鈀金今年仍將存在供應(yīng)缺口，后續(xù)或?qū)r(jià)格形成支撐。

公司

伯恩斯坦上調(diào)閃迪目標(biāo)價(jià)至3000美元：新型長期協(xié)議降低存儲(chǔ)周期風(fēng)險(xiǎn)

伯恩斯坦在最新研報(bào)中將閃迪目標(biāo)價(jià)由1700美元大幅上調(diào)至3000美元，并維持“跑贏大盤”評(píng)級(jí)。該行認(rèn)為，存儲(chǔ)芯片廠商與客戶之間新一代長期供應(yīng)協(xié)議（LTA）的出現(xiàn)，正在改變行業(yè)過去高度周期化、盈利大幅波動(dòng)的特征。

伯恩斯坦指出，舊式存儲(chǔ)合同通常明顯偏向客戶，供應(yīng)商在價(jià)格下跌和需求轉(zhuǎn)弱時(shí)缺乏保護(hù)。但新一代LTA普遍引入固定或區(qū)間定價(jià)、客戶預(yù)付款及3至5年合同期限，使供應(yīng)商在行業(yè)下行階段仍可獲得更穩(wěn)定的收入和價(jià)格底線。

該行估算，閃迪近期簽署LTA對(duì)應(yīng)的價(jià)格底線約為每GB 0.29美元，基本與其對(duì)2026財(cái)年第二季度平均售價(jià)的預(yù)測一致。相比之下，美光的合同價(jià)格底線低于當(dāng)前市場水平，但其合同期限通常更接近5年。

伯恩斯坦尤其強(qiáng)調(diào)，市場低估了客戶預(yù)付款保障的作用。隨著合同履行和收入確認(rèn)，剩余采購義務(wù)減少，原有擔(dān)保對(duì)未履約部分的覆蓋比例會(huì)不斷提高，因此越到合同后期、越可能遭遇價(jià)格下行時(shí)，協(xié)議保護(hù)力度反而越強(qiáng)。

在最悲觀情景下，若客戶在違約更劃算時(shí)選擇退出合同，伯恩斯坦測算，在60%出貨量受LTA覆蓋的情況下，即便存儲(chǔ)價(jià)格從峰值到谷底下跌72%，閃迪2030財(cái)年每股收益仍可達(dá)到214美元；若沒有LTA保護(hù)，則僅為81美元。

基于對(duì)存儲(chǔ)漲價(jià)周期更強(qiáng)、更持久，以及未來下行風(fēng)險(xiǎn)下降的判斷，伯恩斯坦將閃迪2027和2028財(cái)年基準(zhǔn)EPS預(yù)測上調(diào)至243美元和272美元，樂觀情景下分別可達(dá)350美元和400美元。3000美元目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)其2028財(cái)年EPS的11倍市盈率，或2026至2030財(cái)年周期平均EPS的14倍市盈率。

德銀：特斯拉二季度交付或達(dá)41.6萬輛，歐洲需求成主要支撐

德意志銀行在最新報(bào)告中預(yù)計(jì)，特斯拉2026年第二季度全球交付量將達(dá)到約41.6萬輛，較公司匯總的一致預(yù)期高約1萬輛，也高于買方預(yù)期的41.3萬至42萬輛區(qū)間。按此測算，交付量將環(huán)比增長16%、同比增長8%，顯示公司銷量表現(xiàn)有望好于市場此前擔(dān)憂。

德銀認(rèn)為，海外市場是本季度交付增長的核心動(dòng)力，其中歐洲表現(xiàn)最為突出，預(yù)計(jì)同比增長接近40%；中國市場預(yù)計(jì)同比增長3%，北美市場則預(yù)計(jì)同比下降21%，但較一季度增長7%。這意味著，特斯拉本季增長主要依賴歐洲需求改善和中國市場企穩(wěn)，北美仍是拖累因素。

中國市場方面，德銀測算，年初至5月底的注冊量約為7.4萬輛，預(yù)計(jì)二季度可達(dá)13.3萬輛。6月截至21日，訂單量已達(dá)約4萬輛，距季末尚余約9天，德銀認(rèn)為中國交付有望達(dá)到其預(yù)測水平。

基于二季度表現(xiàn)，德銀維持對(duì)特斯拉的樂觀看法，認(rèn)為即使新車型尚未形成顯著貢獻(xiàn)，公司今年全年交付量仍有望至少與上年基本持平，約為163萬輛。該行維持特斯拉“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)465美元。

（財(cái)聯(lián)社 夏軍雄）