路能走通、“錢景”也有，但更是一場考驗眼光、賦能能力與風控的“大考”。

藥明系以投養研，三年賺了映恩10個小目標

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距離登陸港交所僅14個月，映恩生物馬不停蹄啟動A股融資。 2026年6月，上交所正式受理 其 科創板IPO申報，擬募集資金41億元。映恩生物賬面仍留有33億元現金，資金儲備尚且充足，為何急著A股上市？

機構解讀認為其正處在從依賴授權合作回款維持運營，轉向直接參與全球市場利潤分蛋糕的關鍵轉型節點。這一階段的巨額資金需求，港股市場已經無法充分滿足。例如，2026年5月，映恩正式啟動DB-1311在美國市場的成本及利潤/虧損分擔選擇權，這一決定意味著需要承擔美國區域此前累計的歷史開發成本，換取參與當地商業化收益分成的資格。

從前是BD出去，拿到授權款項就不再深度參與后續環節，現在是留在牌桌上共同核算收益與成本。因此，資金需求會同步膨脹，要多一條融資路徑，這是映恩急著回A的核心原因之一。而科創板上市，對企業前五大客戶和供應商的披露要求比港股細致、全面、嚴格。也是由此，我們得以從映恩生物科創板招股書中獲悉其合作的CXO供應商往來交易數額。

據科創板招股書披露信息，從2023年到2025年，映恩向藥明生物的合計采購金額超過10億元。 換言之，藥明生物（含藥明合聯）三年從映恩生物賺了10個小目標，這絕對是CXO以投養研最成功的標桿案例之一。

眾所周知，藥明系是以投養研高手，通過其全資子公司WX Venture曾經持有發行人映恩生物5%以上的股份，映恩將大多數訂單給到了藥明生物。藥明生物（含藥明合聯）自2024年已超越泰格醫藥成為映恩最大的供應商，主要原因包括映恩的管線開始更多進入臨床后期，乃至商業化階段。未來捆綁映恩核心管線的全球商業化放量，藥明生物落袋的收入將更為可觀。這種收入不僅包含制造合同也包括技術授權帶來的分成收入。

財經媒體分析，藥明系投資生技企業不追求控股，而是以5%-15%股權占比成為“關鍵少數股東”，影響企業研發與外包決策，形成“投資孵化→技術賦能→訂單回流→收益分成”的閉環。

映恩是深耕ADC賽道的創新藥企，行業排位在國內同類型企業中位居前列，有實力帶給藥明生物更高的投資回報收益。藥明系好幾年前就能精準鎖定這類潛力十足的投資標的。CXO以投養研能成功，很依賴這種對行業趨勢和企業標的的精準前瞻預判。

在業內已司空見慣，一堆CXO推進以投養研

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康龍化成：更傾向于以“有限合伙人（LP）”的身份，出資參與專業的生物醫藥產業基金，來間接覆蓋早期項目，并尋求財務回報。如2025年4月出資1億元參投寧波甬康基金，主要聚焦寧波生命健康行業項目。但暫未查到公開報道的通過投資捆綁合作的落地案例。

凱萊英：新近代表案例是凱萊英投資的信諾維6月26日科創板IPO順利過會。招股書披露，凱萊英通過其旗下的私募基金“凱萊英叁號”分兩次對信諾維進行了投資。資本入股后，凱萊英與信諾維業務合作規模驟然擴張，2025年后者向凱萊英采購金額達3205.35萬元，凱萊英直接躍升至公司第一大供應商，此前未進入前五大供應商名單。

博騰股份：蓋德視界出過專門的分析文章，詳見：

藥石科技：通過自有資金 + 旗下產業資本參與藥捷安康多輪融資，港股上市后合計持股5.78%，是其重要戰略股東。藥捷安康也是藥石科技的客戶。不過因為藥石科技董事長楊民民曾是藥捷安康的發起人之一，因此兩家公司的合作，不能單純定位為“以投養研”。

維亞生物：截至2025年6月30日，共計投資孵化93家生物醫藥初創企業——其將“藥物發現CRO（技術服務）”與“早期生物醫藥投資（EFS模式）”深度結合，通過“服務換股權”以較低成本獲取了眾多早期項目的股權。部分成功項目（如Arthrosi被Sobi收購、輻聯科技高價值融資、天境生物高額合作）帶來了幾十倍至幾百倍的高額回報，驗證了模式閉環。通過孵化大量早期項目，也形成了龐大的在研管線資產池，為后續業務導流和整體估值提供了支撐。

成都先導：通過投資先衍生物，并與苑東生物合資成立先東制藥，系統性地構建小核酸藥物（CRDMO）領域的服務能力與生態閉環。今年5月完成對先衍生物2400萬元增資，持股比例約21.4%。先衍生物聚焦小核酸藥物，核心管線LDR2402（高血壓）已進入臨床II期，LDR2515（肥胖）也已獲批臨床。這為成都先導提供了優質的“種子項目”，一旦管線成功跑出落地，既是對成都先導小核酸CRDMO服務能力的驗證，也能帶來最直觀的回報收益與M端業務捆綁收入。

路通、“錢”景大，但更是一場考驗眼光與風控的“大考”

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以投養研能跑通、錢景也大，但絕非“躺贏”的生意。

從行業案例看，成功高度依賴兩點：一是對行業趨勢和投資標的科學價值的精準預判，如藥明系幾年前鎖定映恩、維亞依托結構生物學平臺投前科學評估；二是投后通過技術服務切實提升管線成功率，實現“投資—賦能—訂單—退出”的正循環。

風險同樣值得警惕。維亞生物的EFS模式雖孵化出優質項目，但有 周期與流動性錯配的挑戰 ——早期投資（種子輪）通常需5-6年才能完全退出，批量上馬、 通過“服務換股權” 意味著企業需先行投入大量人力、物力和資金，短期難以大規模回籠現金，存在“短債長投”的流動性隱患；一旦市場估值回調，未退出項目的賬面收益也會被擠壓。這提醒行業，“以投養研”對企業宏觀周期的把握、資金鏈的穩健性以及投后轉化能力都提出了極高要求。路能走通，但更是一場考驗眼光、賦能能力與風控的“大考”。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 華義文隨筆

[3] 泓流Flood

[4] 深藍觀

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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