先認識這家公司：茅臺到底是什么

在提出任何問題之前，我們或許需要先厘清，我們究竟在談論誰。

貴州茅臺（600519），作為中國醬香型白酒的絕對龍頭，其核心產(chǎn)品是那一瓶53度的“飛天茅臺”。它出產(chǎn)于貴州省遵義市仁懷市的茅臺鎮(zhèn)，緊鄰著一條奔流不息的赤水河。

在漫長的歲月里，它始終占據(jù)著A股市值之巔的王座，2021年市值一度逼近三萬億元人民幣，被股民們奉為至高無上的“股王”。

對中國人而言，茅臺早已超越了一瓶酒的范疇，它是一個復雜的復合體：

第一、消費屬性：它是宴席上代表最高敬意的硬通貨，是一份遞出去的體面；

第二、金融屬性：它是一只用來投資甚至投機的資產(chǎn)——許多人買茅臺并不為了飲用，而是為了存藏、為了送禮、為了等待它隨著歲月增值。

理解這種“多重身份”，是推開茅臺價值之門的一把鑰匙。

現(xiàn)在，讓我們嘗試引入一位特殊的觀察者：一位管理著新興市場投資組合的全球質(zhì)量投資人。他坐在倫敦或紐約的辦公室里，或許并不懂得白酒的復雜風味，不飲醬香，也不深諳東方的飲宴禮俗。他手中只有一套放之四海皆準的商業(yè)審視工具——護城河、資本回報、現(xiàn)金流、公司治理。

我們之所以借用這雙眼睛，正是因為他能剝離掉所有文化與情感的濾鏡，將最冰冷的事實擺在桌面上。然而，當他翻開貴州茅臺的賬本時，第一反應卻是一種深沉的困惑——他看到了一個近乎完美、卻正在劇烈崩裂的悖論。

完美的一面：一臺教科書級的“復利機器”

首先看到的，是令人贊嘆的底色。

衡量一家企業(yè)賺錢效率的核心指標，是凈資產(chǎn)收益率（ROE），即每投入一元凈資產(chǎn)，一年能賺回多少回報。全球范圍內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)能做到15%已屬不易，而茅臺在過去多年里，這個數(shù)字長期維持在30%上下。

這意味著，每一元凈資產(chǎn)每年都能創(chuàng)造約三毛錢的凈利潤。這是巴菲特一生最為推崇的指標，30%的水平，在世界資本版圖上都鳳毛麟角。

再看其堪稱堡壘般的資產(chǎn)家底：

第一、零有息負債：賬上常年趴著逾千億元的龐大現(xiàn)金流（截至2025年末，現(xiàn)金余額約1264億元）；

第二、慷慨的分紅：即便在營收利潤雙雙下滑的2025年，它依然將派息率提升至約79%，全年派發(fā)現(xiàn)金紅利650.33億元，創(chuàng)下歷史新高；自2001年上市以來，累計分紅已逾4000億元。

最讓長線資本動容的，是茅臺無與倫比的“定價權(quán)”。

一家公司能否在不流失客戶的前提下持續(xù)提價，是檢驗其品牌護城河的終極標準。

茅臺的出廠價，從2001年上市時的每瓶218元，歷經(jīng)九次調(diào)整，至2026年3月31日已升至1269元；而其終端市場的零售價，長期處于兩三千元的高位，幾十年來幾乎只漲不跌。

尤為值得記錄的是，即便在經(jīng)歷了艱難的2025年之后，它依然能在2026年3月底逆勢將出廠價上調(diào)8.6%，并將執(zhí)行了八年之久的1499元零售指導價改寫為1539元。

提價當日，市場批發(fā)價應聲上漲，“i茅臺”平臺依舊“秒空”。這種逆周期存在的提價能力，正是偉大企業(yè)的標志。

高水平的資本回報、無懈可擊的資產(chǎn)負債表、慷慨的股東回饋、以及無可匹敵的品牌定價權(quán)——在任何一本經(jīng)典的投資教科書里，這都該是一臺能穿越歲月周期、持續(xù)上行的“復利機器”。

崩裂的一面：四個不該發(fā)生的信號

然而，當這位投資人凝視近幾年的走勢圖時，卻讀到了四個在教科書里“不該發(fā)生”的深沉信號。

1. 股價與市值的腰斬

茅臺股價在2021年2月18日觸及2627.88元的歷史高點后，便步入了漫長的回落通道，2022至2025連續(xù)四年收陰。到2026年6月底，股價已跌破1200元（6月29日收于約1195元），五十二周最低下探至1151元，總市值縮水至約1.5 萬億元。五年多的時間，市值蒸發(fā)逾半，市場仍在苦苦尋底。

2. 增長神話的戛然而止

2025年，茅臺迎來了上市以來的首次業(yè)績負增長：營業(yè)收入約1688億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤約823億元，同比下降4.53%。其中第四季度尤為陡峭——在傳統(tǒng)的白酒旺季，營收與凈利潤分別同比下降了約19%與30%。這戳破了延續(xù)二十余年的不敗神話。

盡管2026年一季度營業(yè)總收入（547.03億元，同比增長6.34%）與歸母凈利潤（272.43億元，同比增長1.47%）止住了下滑勢頭，但那組數(shù)據(jù)背后的落差依然清晰：一家凈利增速曾連續(xù)四年保持兩位數(shù)增長的企業(yè)，如今的增速是1.47%。血止住了，但元氣尚未恢復。

3. 批價破位指導價的敘事幻滅

在白酒的語境里，“出廠價”是茅臺賣給經(jīng)銷商的價；“批價”是經(jīng)銷商之間的實際成交價；而“官方指導價”則是品牌期許的終端價格。多年來，飛天茅臺的批價遠高過指導價，在2021年的高峰期，散瓶批價逾3100元。這中間巨大的差價，正是“囤積茅臺能賺錢”的金融根源。只要今天按指導價買入，明天就能獲得正向的“持有收益”（carry）。

但在2025年12月至2026年1月初，飛天茅臺的散瓶批價兩度跌破了1499元的官方指導價——這是上市以來的第一次。

當持有收益由正轉(zhuǎn)負，那層貢獻了茅臺高估值的金融屬性，開始系統(tǒng)性地退潮。

渠道內(nèi)多年積壓的“社會庫存”反噬成為市場的巨大供給，反映囤積溢價的“原箱較散瓶溢價率”從2021年的35%一路收斂至百元以內(nèi)。此后，盡管公司通過控量、直售分流以及3月末的提價將批價重新穩(wěn)在1650～1700元一線，站回了新指導價1539元之上，但那一次破位，已經(jīng)永遠地將“永不跌破”的神話留在了歷史的過去。

4. 定價權(quán)座次的時代易主

這是一個極具時代感的變遷。2025年8月，AI芯片公司寒武紀股價盤中首次超過茅臺；2026年4月，光芯片公司源杰科技收盤價越過茅臺，摘走了其把持多年的“A股第一高價股”頭銜；同年6月，上市僅四十天的聯(lián)訊儀器盤中突破2000元。

在A股股價的前五名里，科技股已然占據(jù)前四，茅臺位列第五。當茅臺每賺一元利潤、市場只愿給約20倍定價，而科技新貴卻能獲得數(shù)百倍溢價時，市場的風向顯然變了。

這并非單純的股價高低之爭，而是市場定價之錨的整體位移：A股正在從為“確定性”支付溢價的時代，悄然轉(zhuǎn)向為“可能性”支付溢價的坐標。

“股價腰斬，殺的是估值；業(yè)績轉(zhuǎn)負，殺的是預期；批價跌破指導價，殺的是‘永遠稀缺、永遠升值’的敘事；定價座次易主，動的是時代給它的坐標。前兩者會隨周期反彈，后兩者卻需要時間重估。”

冷眼最怕的兩件事

面對這個完美與裂痕并存的橫斷面，一位冷靜的質(zhì)量投資人，此刻最為警惕兩種誤判。

其一，將“結(jié)構(gòu)性斷裂”誤讀為“周期性回調(diào)”。

白酒是有周期的，若只是普通的周期波動，當下的下跌便是難得的“黃金坑”，越跌越該買入。但如果支撐其高溢價的某一根支柱——比如“囤積升值”的敘事——被永久性地抽走，那么當下的低價就可能演變成“價值陷阱”。迎來的將不是反彈，而是漫長而殘酷的估值重塑。

其二，將“賬面的現(xiàn)金”誤認為“股東的現(xiàn)金”。

這是國際資本審視此類企業(yè)時，最職業(yè)的本能。茅臺賬上逾千億的現(xiàn)金固然誘人，但核心問題在于：“這些現(xiàn)金的處置權(quán)，究竟服務于誰？”

作為一個特殊的結(jié)構(gòu)，茅臺的控股股東是國有的茅臺集團，背后是地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)，它同時也是地方財政舉足輕重的支柱。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，嚴肅的全球資本必然會追問：這家公司的資本配置，未來是否可能服務于“股東回報”之外的其他宏大目標？這并非出于偏見，而是理性資本必須履行的盡職調(diào)查。

于是，凝成四個問題

將上述的事實與警覺層層剝開，最終凝聚成了四個懸而未決的“資本市場之問”：

一問估值：這是一只優(yōu)質(zhì)復利股向合理價值的正常回歸，還是其成長邏輯的結(jié)構(gòu)性斷裂？

二問盈利：它真實的、可持續(xù)的“所有者盈余”（巴菲特術(shù)語，指企業(yè)能真正自由支配的利潤）有多少？這其中，有多少來自喝掉的、可持續(xù)的消費，又有多少來自會隨政策與風氣而蒸發(fā)的租金（送禮、囤積、金融化）？

三問歸屬：這家公司的資本配置，究竟為誰服務——為全體股東，還是為控股的國有大股東可能承擔的其他使命？

四問定價：當一家公司的現(xiàn)金，有可能被用于股東回報之外的目標（如化債、輸血、政績），市場還能、還該按一臺“正常的復利機器”給它定價嗎？

純粹的財務工具可以將這四個問題問得無比鋒利，卻無法給出最終的答案。因為這些問題的終點，早已不在財務報表的數(shù)字之內(nèi)，而在市場之外的體制，與人心之內(nèi)的抉擇。

國際投資者最終的疑問，從來不是“茅臺值多少錢”，而是：茅臺的現(xiàn)金，到底屬于誰、由誰定價、為誰配置？

要回答它，我們必須先放下冰冷的指標，換一副心腸，去現(xiàn)實中理解那些錯綜復雜的現(xiàn)象是如何一步步交織而成的。

且聽下回分解。

No.6976 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 溫天

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