出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，半導體零部件生產(chǎn)商寧夏盾源聚芯半導體科技股份有限公司（下稱“盾源聚芯”）IPO之路遇阻，深交所公布對其主板IPO終止審核的決定，公司保薦人為東方證券。

據(jù)了解，盾源聚芯的IPO申請于2023年6月30日獲得受理，當年7月26日進入已問詢環(huán)節(jié)，在經(jīng)過兩輪問詢之后于2024年12月30日披露更新財務資料的申報稿，不過今年1月下旬又撤回了申請。

據(jù)招股書，盾源聚芯主營硅部件和石英坩堝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游場景主要為半導體和太陽能單晶硅棒，外銷占比較高，主要客戶包括ATC、臺積電、中微公司等國內外頭部企業(yè)。

事實上，盾源聚芯為日本上市公司日本磁控分拆而來，除了該公司，日本磁控在境內還有兩家半導體行業(yè)擬上市公司。而因公司業(yè)務均分拆自日本磁控的各個子公司，且關聯(lián)交易占比曾觸及30%紅線，其獨立性亦遭到監(jiān)管關注。

除此之外，受近年半導體、光伏行業(yè)景氣度影響，盾源聚芯營收大幅放緩，且凈利潤、毛利率均出現(xiàn)下滑，核心產(chǎn)品石英坩堝、硅部件的產(chǎn)能利用率亦持續(xù)下滑，上半年石英坩堝業(yè)務尚不足50%，其募資拓產(chǎn)必要性也受到質疑。

關聯(lián)方中間商傭金率存疑

據(jù)招股書，盾源聚芯以外銷為主。從業(yè)績來看，2020年至2023年，其營收自2.63億元增至13.16億元。其中在2020年至2022年，為盾源聚芯貢獻過半收入的主營產(chǎn)品硅部件的收入復合增長率達115.01%，這一數(shù)值遠超同行水平。

不過另一方面，盾源聚芯業(yè)績也受到間接控股股東日本磁控及關聯(lián)方影響，其中，日本磁控等關聯(lián)方客戶不僅為公司大客戶，公司還通過其控制的境外關聯(lián)方間接銷售。如在2020年，盾源聚芯向關聯(lián)方銷售產(chǎn)品占比超70%，其中通過日本磁控控制的關聯(lián)渠道間接銷售占比達38.55%。

近年來，盾源聚芯逐漸規(guī)范關聯(lián)交易，將向上述關聯(lián)方間接銷售調整為面向終端客戶直接銷售，但仍存在基于上述境外關聯(lián)方協(xié)助推介客戶資源、提供輔助性銷售支付服務、按協(xié)議約定比例向其支付銷售傭金和服務費的情況。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年上半年，盾源聚芯向關聯(lián)方支付銷售傭金和服務費達 3024 萬元、6369 萬元、4179 萬元和 1022 萬元，涉及傭金及服務費支付的銷售收入在2022年占營收比一度達54.64%。

按照盾源聚芯的解釋，公司在境外業(yè)務拓展前期，尚未設立銷售子公司，主要通過上述日本磁控控制的境外關聯(lián)方向當?shù)氐木惩饪蛻簦ê琒KC Solmics、TEL、客戶A等公司前五大客戶）銷售產(chǎn)品，后公司將間接銷售調整為直接銷售，并支付傭金及服務費；

2022年，隨著公司境外銷售規(guī)?？焖僭鲩L及直接面向終端客戶銷售比例提升，上述“向關聯(lián)方支付銷售傭金和服務費”金額隨之上升，2023年起，受下游半導體行業(yè)周期性波動影響，客戶A銷售規(guī)模顯著下降，上述費用也相應減少。

或受支付銷售傭金影響，盾源聚芯亦因向關聯(lián)方和非關聯(lián)方銷售同類產(chǎn)品的毛利率亦存在巨大差異。

如硅環(huán)產(chǎn)品，2021年至2023年上半年，盾源聚芯向關聯(lián)方ATC銷售硅環(huán)的毛利率分別為12.49%、11.17%、1%，而非關聯(lián)方的硅環(huán)銷售毛利率分別為42.55%、39.19%、11.91%；同樣的情況也發(fā)生在硅部件材料和太陽能坩鍋上。

所以這是否意味著盾源聚芯在向關聯(lián)方輸送利益呢？

盾源聚芯對此的解釋是，公司向 ATC 的銷售價格，與向終端客戶東電上海（TEL大陸分公司）直接銷售類似規(guī)格型號的硅環(huán)價格（扣除傭金）相比不存在較大差異。ATC取得向該客戶最終銷售金額8%左右的傭金，作為其對接客戶資源的居間報酬，亦符合行業(yè)慣例。

對此，深交所在兩輪問詢中也要求盾源聚芯說明同行可比公司涉及傭金及服務費支付的銷售收入占比情況、關聯(lián)銷售與涉及傭金及服務費支付占比較高對公司獨立性的具體影響、對關聯(lián)方是否存在重大依賴等；

按照盾源聚芯的解釋，基于半導體行業(yè)特點和商業(yè)慣例，公司適當支付一定比例傭金和服務費以協(xié)助開拓和維護國際市場符合業(yè)務需求在行業(yè)內較為常見；如半導體行業(yè)上市公司盛美上海（688082.SH）、拓荊科技（688072.SH）、 芯源微（688037.SH）等均采用類似操作，其傭金或服務費率在0.5%-15%范圍內，公司的費率比例為5%-15%，與前述上市公司不存在實質性差異，合理公允。

不過清流工作室注意到，上述盾源聚芯列舉的公司（盛美上海、拓荊科技、芯源微）雖屬于半導體行業(yè)，但其主營業(yè)務為半導體專用設備或高端半導體專用設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，而非盾源聚芯自身的主營產(chǎn)品，即硅部件、硅部件材料及石英坩堝；

此外，上述被列舉的公司中，部分公司傭金或服務費率實際上也不及盾源聚芯的水平。如盛美上海，據(jù)相關報道，該公司的市場拓展一度高度依賴代理商，2017年至2020年，其通過代理商實現(xiàn)銷售收入比例均超90%，但代理費占營收比也僅為3.51%、3.65%、4.02%和3.55%，而該公司同行滬硅產(chǎn)業(yè)、瀾起科技相關比例則已降至0.5%以下。

事實上，在盾源聚芯招股書披露的5家A股同行可比上市/擬上市公司中，多數(shù)不存在支付銷售傭金、服務費的情況。

例如主營業(yè)務為石英坩堝的歐晶科技、石英股份、浙江美晶以及主營業(yè)務為硅部件材料的神工股份，面向海內外客戶，均明確提及采取直接出口（銷售人員、銷售部門或管理層直接面向終端客戶）進行銷售；

有研硅提及存在代理銷售模式，但根據(jù)公開報道，2019年至2021年，其代理模式實現(xiàn)收入占主營收入占比為28.97%、25.07%和35.16%，而代理費占營業(yè)收入比例分別為0.37%、0.37%、0.48%，就此計算，其代理費率也僅在1%、2%左右。

產(chǎn)能利用率不足仍拓產(chǎn)

據(jù)了解，此次上市，盾源聚芯擬募資約13億元，用于硅部件生產(chǎn)線新建項目、石英坩堝生產(chǎn)線升級項目（主要用于生產(chǎn)大尺寸石英坩堝）、研發(fā)中心建設項目、全球營銷網(wǎng)絡建設項目以及廠房購置款支付和補充流動資金。

不過從產(chǎn)能利用率來看，2021年至2024年上半年，盾源聚芯硅部件產(chǎn)能利用率分別為90.39%、82.96%、69.55%、65.95%，硅部件材料分別為82.97%、85.59%、52.99%、45.52%，大尺寸石英坩堝則分別為70.23%、58.61%、62.88%、42.06%。

而對于上述主營產(chǎn)品2023年、2024年上半年產(chǎn)能利用率下降的情況，按照盾源聚芯的說法，除了受半導體、光伏行業(yè)周期性波動、下游產(chǎn)能供過于求影響外，還因公司使用自有/自籌資金提前實施了部分募投項目；

如2023年盾源聚芯硅部件產(chǎn)能利用率下降，主要是公司為了為后續(xù)業(yè)務長期發(fā)展而預備產(chǎn)能，在浙江常山使用自有/自籌資金提前實施了部分硅部件募投項目硅部件生產(chǎn)線新建項目（剔除募投項目的影響，當年產(chǎn)能利用率為 74%）；

而石英坩堝2024年上半年產(chǎn)能利用率下降，除了受下游產(chǎn)能供大于求、太陽能坩堝新增需求減少的影響外，亦是由于盾源聚芯提前實施募投項目、新增的大尺寸坩堝產(chǎn)能投產(chǎn)。

其實，在2023年提前實施募投項目前，盾源聚芯的產(chǎn)能便已處于不飽和狀態(tài)。在此前問詢中，深交所便要求公司說明在產(chǎn)能利用率較低情況下將募集資金投向石英坩堝生產(chǎn)線升級項目的合理性以及是否存在產(chǎn)能過剩風險。

盡管公司作出了解釋，不過清流工作室注意到，與盾源聚芯在2023年提前實施募投項目釋放產(chǎn)能的情況不同，同行面對下游行業(yè)需求減弱的情況則對相關業(yè)務實施主動停工停產(chǎn)。

據(jù)上述被盾源聚芯列為可比公司的神工股份此前發(fā)布的公告，為減少固定能耗、增加經(jīng)濟效益等，2023年4月至2023年年底，公司涉及大直徑硅材料、半導體大尺寸硅片的兩條產(chǎn)品線均有部分單晶爐等生產(chǎn)設備及加工車間設備停工。

再如上述可比同行公司歐晶科技，該公司亦在去年年底宣布將重新審視其在2023年發(fā)行可轉債募投的“寧夏石英坩堝二期項目”的可行性，據(jù)了解，該項目擱置時間已超過一年。

歐晶科技稱，2024年，光伏行業(yè)面臨著產(chǎn)能規(guī)模擴大等壓力，行業(yè)整體盈利持續(xù)承壓。為暫時減緩項目建設節(jié)奏，避免大額固定資產(chǎn)投資對公司資金的占用，更好地適應光伏行業(yè)周期性波動，公司暫未實施上述項目。

事實上，上述暫緩擴產(chǎn)計劃的神工股份、歐晶科技的產(chǎn)能利用率亦處于較高水平。如神工股份在2023年年底在投資者平臺對外稱，其硅零部件產(chǎn)能利用率保持在90%以上；歐晶科技在2020年至2023年上半年的產(chǎn)能利用率亦在87%以上。

值得一提的是，盾源聚芯還存在向關聯(lián)方采購大額專用設備等資產(chǎn)的情況，2021年至2024年半年，公司向控股股東杭州熱磁及上海漢虹采購熔融爐、單晶爐及配套組件等資產(chǎn)金額為1168.3萬元、3,984.05 萬元、1.08億元、277.54萬元。

至于采購原因，盾源聚芯則稱均系公司生產(chǎn)經(jīng)營所需，如2021-2023 年度的交易金額增長較快主要系為配合產(chǎn)能規(guī)?？焖偬嵘囊?，集中采購熔融爐和單晶爐所致；隨著相關設備集中采購結束，2024 年上半年的設備采購金額顯著降低。