作者|周淼 主編|趙妍

靠著在商場、影院、機場、高鐵站等公共場所布設共享按摩椅的生意，智能按摩服務供應商福建樂摩物聯科技股份有限公司（下稱“樂摩物聯”）正式向港交所遞交上市申請，中信建投國際、申萬宏源香港為其聯席保薦人。

據招股書介紹，樂摩物聯是一家智能按摩服務供應商，2014年成立并于2016年推出“樂摩吧”品牌，主要為消費者提供按摩椅體驗，即消費者掃碼付費便可以享受數十分鐘的按摩服務。目前來看，公司收入主要來自提供智能按摩服務，該業務收入占比均在95%以上。

通過近年來的擴張，樂摩物聯的市場份額連續排名第一，但其擴張策略卻遭到質疑，在2024年前三季度，占據79%按摩設備的影院場景，僅貢獻19%收入，而僅占17%設備的商業綜合體撐起67%營收。同時，樂摩物聯的營收增速開始放緩，毛利率出現下滑，現金流亦不樂觀。

就在IPO前夕，樂摩物聯的管理層還出現了重大調整，公司創始人謝忠惠卸任董事長職務，由原非執行董事韓道虎接棒。而在此前，謝忠惠及公司其他早期股東已通過股權轉讓等方式累計套現上千萬元。

成本激增存隱憂

據弗若斯特沙利文數據，按來自提供按摩服務的交易額計算，樂摩物聯在2021年至2023年始終位于首位。其中在2023年，樂摩物聯以9億元的交易額占據了37.3%的市場份額，遠超第二、第三名各約15%、14%的市場份額。

市場份額領先背后，是樂摩對服務網點的鋪開及按摩設備的投放，2022年至2024年前三季度，樂摩物聯的服務網點數量已由2.17萬個增至4.27萬個，按摩設備數量從16.71萬張增至40.21萬張。

據招股書，樂摩物聯有70%的服務網點由公司直接運營，即公司直接為消費者提供相關的智能按摩服務，另外30%的網點采用城市合伙人模式運營，該模式下由合伙人負責網點的開拓及運營，公司提供設備、技術等支持。目前，公司直營模式占整體營收比例在8成以上。

不過在直營模式下，樂摩物聯亦需承擔所有成本（含服務網點開支、按摩設備折舊等）。不難看到，報告期內，公司的銷售成本持續攀升，分別為2.45億元、3.42億元和3.7億元，其中在2024年前三季度，其銷售成本較去年同期增長超55%，占營收比已過半。

受此影響，樂摩物聯的毛利率已由2023年前三季度的46.09%跌至39.90%。此外，因購置按摩設備及支付物業費、廠房費等，樂摩近年來的投資及融資活動現金流已持續凈流出數億元。2024年前三季度,公司的現金及現金等價物為2780萬元左右,而流動負債則升至2.09億元。

事實上，早在2020年疫情期間，樂摩物聯便曾陷入資金困境，其創始人謝忠惠便曾抵押千萬房產自救。對此，業內有分析指出，對于共享按摩椅品牌商而言，隨著按摩椅投放規模擴大，這門生意亦成了重資產項目。

據相關報道，樂摩物聯所處的共享按摩椅賽道的確曾在2017年前后共享經濟熱潮興起時被資本熱捧，但隨著共享經濟降溫，行業風光不再，2019年以后，整個行業已經再無大額融資，如榮泰健康（603579.SH）、奧佳華（002614.SZ）等上市企業已選擇剝離相關業務止損。

如早期投入共享按摩椅業務的榮泰健康，其曾經為共享按摩品牌“摩摩噠”投放按摩設備超百萬臺，但在2019年，由于鋪貨設備增加導致成本飆升、毛利率下滑，公司便決定將相關業務轉型輕資產化，于當年轉出90%的按摩設備，2021年公司已將相關主體股權剝離出售。

再如同為上市公司的奧佳華，該公司亦曾在2018年收購過共享按摩椅頭部品牌“云享云”公司超50%的股權，并簽署了由該公司采購其按摩椅的戰略合作協議，但或由于云享云業績虧損，其在2020年便出售了該子公司的股權。

清流工作室注意到，無論是奧佳華還是榮泰健康，其自身亦從事按摩椅設備的研發、生產、銷售，且是行業知名品牌。相較之下，樂摩物聯的收入高度依賴提供智能按摩服務，且自身亦不自產按摩設備，而是委聘外部制造商生產。

按照榮泰健康的說法，其涉及共享按摩業務，亦是為了擴大消費者接觸面，進行良好的市場培育。而奧佳華雖然自身亦經營共享按摩椅品牌，但在2023年上半年，奧佳華曾公開在投資者互動平臺上稱，共享按摩椅的營收占比很小，目的僅為擴大消費市場對按摩椅的認知。

除了上述品牌外，清流工作室還注意到，樂摩在招股書中列舉的智能按摩服務供應商公司B、C、D，亦被介紹為集研發、生產、服務于一體的綜合性智能按摩設備企業、健康產業企業及按摩設備供應商及服務商等。

擴張有效性存爭議

除了成本激增外，樂摩物聯的擴張策略亦被外界質疑低效甚至無效。據招股書，樂摩物聯的消費場景包括商業綜合體、影院、機場、高鐵站等公共場所，其中影院已成為其業務布局的主力，2022年至2024年前三季度，影院的按摩設備占整體設備比例自65%增至80%左右。

從不同經營模式的投放情況來看，樂摩物聯直營模式下的設備數量為12.87萬臺、21.66萬臺、35.85萬臺，其中2023年、2024年前三季度各較上期增加8.79萬臺、14.19萬臺；合伙人模式下的設備數量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，各增加2900臺、2400臺；

同一期間，樂摩物聯于影院投放的設備為10.83萬臺、18.55萬臺、32.05萬臺，分別增加7.72萬臺、13.5萬臺；也就是說，在2023年、2024年前三季度，影院新增的按摩設備幾乎都來自公司的直營模式。

不過與之不匹配的是，投放了最多按摩設備的影院，近年為樂摩物聯貢獻的交易額分別達8733.3萬元、1.61億元、1.74億元，占比僅有兩成左右。不難看到，在2024年前三季度，樂摩物聯投放在影院的設備數量較2023年超72%，但交易額卻僅增長8%左右。

若從單臺設備貢獻（按交易額/投放設備數量計算）的收入來看，2022年2024年前三季度，影院單臺設備貢獻的收入平均約為806元、866元、544元，而同期，商業綜合體單臺設備貢獻的平均收入則分別達8687.73元、10378.18元、8805元。

相較之下，樂摩物聯在合伙人模式下的投放效率則相對高效。清流工作室注意到，公司合伙人模式下的設備數量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，但卻為其貢獻了四、五成左右的交易額，如在2023年，樂摩物聯9億元的交易額中，合伙人便貢獻了4億元。

不過相較于直營模式下的交易額全部歸于公司，樂摩物聯對合伙人則按一定比例的交易額收取服務費。2022年至2024年前三季度，公司合伙人模式下的交易額分別為2.94億元、4.08億元、3.59億元，營收為7096.3萬元、9558萬元、8736.8萬元，轉換比例在25%左右；

從成本來看，合伙人則承擔了占樂摩物聯銷售成本大頭的服務網點及相關支出。近年來，服務網點及相關支出占公司銷售成本比例在六、七成左右，占營收比例三、四成左右。在2023年、2024年前三季度，其合伙人模式的毛利率為75%左右，直營模式為35%左右。

也就是說，對于樂摩物聯而言，其合伙人雖然承擔了約占營收三、四成的成本，但或分走了七成多的收入。按照樂摩物聯招股書的說法，于往績記錄期間，公司聘請城市合伙人負責尋找及設立POS，特別是在滲透率相對較低的地區。

值得一提的是，樂摩物聯有11名城市合伙人的控股股東或其配偶為樂摩物聯的股權激勵平臺掌創共贏（公司控股股東之一）的有限合伙人，并共同持有掌創共贏平臺注冊資本約19.9%。其中，共有6名合伙人分別于公司的前五大客戶客戶中擁有權益。

盡管如此，樂摩物聯亦面臨著合伙人流失的風險。2022年至2024年前三季度，公司合伙人數量由68名減少至62名并進一步減少至45名，期內分別新加入1名、2名、0名合伙人，共計29名合伙人終止合作。

不過樂摩物聯對此表示，對于29家未能達到業績目標或經營情況發生變化的城市合伙人，公司通過友好協商達成了解除合作的協議。此外，樂摩物聯還稱，相信“直營+合伙人”雙線并行的經營模式是公司區別于競爭對手的關鍵。