從6月11日開始，飛天茅臺價格經歷了一輪斷崖式下跌。今日酒價數據顯示，不到5天時間，2024年飛天茅臺（散）53度/500ml價格就從2445元跌到了2230元。

2023年年報顯示，茅臺酒在貴州茅臺營業收入中占比達到了84.08%，在毛利中占比達到了87.72%。作為其中的明星單品，飛天茅臺價格一舉一動都牽動著市場神經。

6月11日，貴州茅臺大跌3.10%，當日成交額達到111億元，其中北向資金減倉26.77億，創年內最大單日凈賣出。在隨后的8個交易日，貴州茅臺股價繼續下挫，跌幅達到了4.30%。

長久以來，貴州茅臺都被視為A股核心資產的典型代表，一度被戲謔為“醬香科技”。不過，與之俱來的便是對貴州茅臺價值認知的分歧。隨著經濟下行、消費趨弱，我們不禁要問，貴州茅臺的“不敗金身”還能維持多久？

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恐慌性殺價對飛天茅臺價格影響不會持續。

這輪飛天茅臺價格急跌，主要是源于電商百億補貼修改發貨規則。

為了在618等重大節點獲得更多的流量，電商往往會給予平臺店鋪大額補貼，以降價的方式來吸引消費者。由于以這種方式出售的飛天茅臺到手價格往往低于市場行情價，產生了套利空間。

一般來說，這種差價在100元左右，消費者在收到貨之后，加價70-80元再賣給各種大小黃牛，黃牛再按照市價出手。對于黃牛來說，雖然單瓶利潤收窄到只有10-20元，但由于批量極大，并且可以和渠道爭取更為優惠的價格，最后算下來也獲利頗豐。

然而，發貨規則的修改改變了這一切。在延長到20天后，平臺店鋪可以在很長一段時間內“坐山觀虎斗”，待到臨近期滿再求貨，這樣既能拿到電商補貼，又能賺到價格下跌的價差。

相比之下，黃牛就吃了大虧，他們不但賬期大大延長，還要承擔等貨期間飛天茅臺價格下跌的風險，也怪不得黃牛要群起洶涌地控訴平臺店鋪“砸飯碗”了。

經過分析，可以發現，飛天茅臺此番快速跌價，是一場典型的“流動性風險”。由于黃牛亟需變現周轉，飛天茅臺供給增加，價格下跌，進一步形成了負反饋，導致愈來愈多的黃牛恐慌求售。直到最后一個黃牛認賠出局，飛天茅臺價格跌勢才堪堪停止。

綜合來看，這場恐慌性危機已經過去，對于飛天茅臺價格擾動不會持續，未來飛天茅臺市場價格更多還是決定于市場上的供給和需求。

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貴州茅臺的業績依然有支撐。

貴州茅臺的銷售渠道可以分為直銷和批發兩大渠道，其中，直銷包括了42家自營店、8000家團購商以及i茅臺，批發則包括了1300多家傳統經銷商，以及京東、天貓、大潤發等電商、大型商超。這些渠道從茅臺官方的飛天茅臺拿貨價在1169、1399和1499元不等。

理論上，飛天茅臺的指導零售價也不過是1499元/瓶，但眾所周知，絕大部分人是沒辦法以1499元的價格買到的，真實成交價格基本在2500元以上。

這就是貴州茅臺最大，但又很少為人關注的秘密。貴州茅臺是按照1169-1499元不等的價格向外出售飛天茅臺的，而終端價是2500元以上，這意味中間至少有1000多元的利潤被各級經銷商拿走了，其中，茅臺簽約的社會經銷商占了大頭。

飛天茅臺往下跌50、100元，對貴州茅臺根本沒有影響，茅臺廠商賣得最貴的也不過是1499元/瓶，就算跌到2000元/瓶又如何。飛天茅臺跌價，實際上侵蝕的是社會經銷商的利潤，真正影響的是社會經銷商從貴州茅臺拿貨的積極性。

社會經銷商會減少從貴州茅臺拿貨嗎？顯然不會，飛天茅臺降價無非是多賺少賺的問題，減少拿貨會極大地損害和公司的關系，弄不好就變成了徹底不賺的問題。

在這種典型的賣方市場，社會經銷商相對貴州茅臺處于絕對的弱勢地位，特別是貴州茅臺在直銷渠道商早有布局的情況下。截至2024年1季度，包括自營和“i 茅臺”等數字營銷平臺渠道在內的直銷渠道營收占比已經達到了42.33%，幾乎撐起了貴州茅臺的半壁江山。

對于社會經銷商來說，主要還是抱怨貴州茅臺給的配額太少，很難想象他們會減少拿貨。

順便說一下，滯留在社會上的“理財茅”是一個道理。很難想象這些“理財茅”會以1499元/件的價格出售，就算真的有大量囤貨進入市場，利空的也是經銷商，而不是貴州茅臺本身。

很多人都在質疑貴州茅臺未來業績的可持續性。其實，從這一角度來看，只要茅臺酒還有稀缺性，只要出廠價/建議零售價與市場行情價存在價差，決定變量就是貴州茅臺當年的出貨量，公司本身營收和凈利潤增長是有保證的。

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沒有必要擔心茅臺酒未來賣不出去。

高端白酒并非只有茅臺，比較著名的還有五糧液、瀘州老窖，與茅臺并稱“茅五瀘”，此外還有一些區域性的知名品牌，比如山西的汾酒、江蘇的洋河等等。

然而，由于消費市場的不景氣，多款知名單品早已出現出廠價和終端價“倒掛”，例如五糧液核心單品“八代普五”出廠價為1019元/瓶，瀘州老窖的核心單品“國窖1573”出廠價為980元/瓶。相對應的，據今日酒價數據，截至6月21日，這兩款單品批價分別為965元/瓶、880元/瓶。這意味經銷商幾乎是進一瓶虧一瓶。

五糧液和瀘州老窖要想維持住銷售體系不崩塌，只有兩個辦法，一是硬扛到市場回暖、價格上漲；另一個則是調低出廠價，向經銷商讓利。現在來看，大概率會出現第二種情況。

對于白酒行業，大家有一個共同的認知，未來大概率是“少喝酒、喝好酒”，隨著低端產能的出清，未來市場份額將更多向中高端品牌集中。

從2016到2023年之間，白酒行業產量下跌53.68%，相對應的，白酒行業營收卻上漲23.46%，凈利潤更是瘋漲192.10%。白酒行業的高端化、品牌化進程，由此可見一斑。

如果將“茅五瀘”作為高端市場，可以看出，目前已經形成了較為穩定的格局，茅臺、五糧液、瀘州老窖的份額大致為6：3：1。

對于貴州茅臺，市場除了擔心價格穩不住之外，還有諸如“年輕人不喝酒，所以茅臺酒未來賣不出去”之類半真半假、難以證偽的邏輯。

但是，如果我們按照高端化的趨勢來看，就算白酒市場整體增速下滑，高端依然是最有韌性、最有活力的板塊。

同樣的，橫向對比來看，在價格倒掛的情況下，五糧液和瀘州老窖又能支撐多久呢？

如果未來五糧液和瀘州老窖退回次高端市場，這意味我們需要以整個高端市場作為起點來預測貴州茅臺未來的銷量，想象空間依然很大。

畢竟，再怎么說，中國的上流社會都對高端白酒具有很大的消費需求。

據招商銀行公布的數據，截至2023年底，月日均全折人民幣總資產超過1000萬元的私人銀行客戶就達到14.88萬人。這部分高凈值人群就是未來茅臺業績增長的最大支撐。

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消費股一直是巴菲特的最愛，他曾長期持有可口可樂、寶潔等股票，其中對可口可樂的持倉長達40余年。相對應的，貴州茅臺完全可以說是A股之中最好的一批消費標的。

復盤貴州茅臺股價的歷年走勢，可以看到，幾乎每次下跌都是良好的買點。

或許，正如段永平所說，“市場短期是投票器，長期是稱重機，所以市場還是那個市場，茅臺也還是那個茅臺”。

貴州茅臺，神話依舊延續。

注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉