截至7月12日，不知不覺之中，今年泡泡瑪特股價已經上漲了94.81%，差不多翻了一倍。隨著公司市值再次突破500億關口，泡泡瑪特似乎又回歸了當初那個意氣風發、充滿希望的“潮玩少年”。

回頭來看，這輪股價自年初以來的連續上漲，更像是市場預測到業績回升之前的搶跑。財報顯示，2023年全年，泡泡瑪特實現營收63.01億元，同比增長36.46%；凈利潤10.82億元，同比增長127.55%；經調整后凈利潤11.91億元，同比增長107.57%。

在過去，泡泡瑪特一度被稱為“90后的茅臺”，然而，與茅臺股價長期橫盤震蕩不同，泡泡瑪特在2021年2月甫一上市創出105.21元/股的高價之后，便頭也不回一路下行，最低跌至9.81元/股，當時高位站崗的投資者們可謂是“血本無歸”。

潮玩終究還是潮玩，哪怕它是泡泡瑪特，由于客戶主要來源于Z時代，相對茅臺而言，這些快消公司業績對于經濟冷暖往往更為敏感。

在2023年財報的董事長致辭之中，開篇便是“三年一個小周期”。對此，我們不禁要問，泡泡瑪特的好日子還會回來嗎？這家曾經的千億巨頭又有哪些故事可講呢？

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泡泡瑪特是中國領先的潮流文化娛樂公司，圍繞全球藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、創新業務孵化與投資五個領域，構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺。

當然，這是比較正式的官方說法，一言以蔽之，可以將泡泡瑪特理解為 “那個賣盲盒的”，它的一切經營活動都是圍繞著“如何更好地賣盲盒”展開的。

簡單來說，“挖掘藝術家”可以理解為盲盒尋找設計師；“IP孵化運營”是把新款盲盒賣給客戶，同時延長老款盲盒的生命周期；“消費者觸達”是選擇線下商店或電商銷售的方式賣盲盒；“潮玩文化推廣”是科普盲盒的各類玩法、培養盲盒的潛在客戶，“創新業務孵化與投資”比較復雜，可以理解為公司在探索如何賣出更多的盲盒，比如制作與盲盒IP相關的電影、動畫或者游戲。

那么，賣盲盒會是一門好生意嗎？畢竟與上市的硬科技公司比起來，例如比亞迪、寧德時代、藥明康德等，這門生意看上去沒什么專業壁壘，自然也缺乏護城河，即使是與茅臺、伊利這些同為消費類公司相比，含金量似乎也要差上許多。

然而，事實可能讓很多人大跌眼鏡，至少從營利增速和毛凈利率來看，這門生意還真挺不錯。

自2019至2023年的5年間，泡泡瑪特的營業收入自16.83億元增長至63.01億元，漲幅達到了274.39%，2019-2023年同比增速為
226.80%/49.23%/78.71%/2.81%/36.47%，歸母凈利潤自5.24億元增長至10.82億元，漲幅達到了139.91%，2019-2023年同比增速為351.00%/16.19%/62.98%/-44.26%/127.31%。

可以看出，除去中間受到公共衛生事件的影響，導致營業收入、歸母凈利潤增速有所下滑之外，其余大多數時段都在高速增長。并且，隨著防控政策的優化和線下消費的回暖，公司業績增長已經展現出觸底回升的跡象。

自2019至2023年的5年間，泡泡瑪特的平均毛利率為61.68%，平均凈利率為18.84%。如果截取2023年進行對比，泡泡瑪特在全部A股中毛利率/凈利率排名為352/890位，分別處于前10%/前20%分位數。

并且，還要指出一點的是，泡泡瑪特目前依然處于高速擴張時期，比如現在公司正在日韓、東南亞、歐洲等地陸續開店營業，因此，銷售費用、管理費用等期間費用稍高是完全可以理解。相較而言，毛利率更能代表公司在市場上的競爭能力。

這樣來看的話，泡泡瑪特和中低檔白酒差不多，和舍得酒業、老白干酒基本屬于同一水平。雖然和茅臺沒法兒比，但對于一家上市公司來說，已經是一個中等偏上的成績。

拋開那些玄之又玄的分析，僅僅從財務數據上來看，泡泡瑪特確實算是找到了一條好賽道。

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馬斯洛將人類基本需求分為生理、安全、社交需要、尊重和自我實現五項，其中，社交需要、尊重和自我實現這些上層需求，決定了泡泡瑪特這類企業發展壯大的市場空間。

泡泡瑪特對此也不諱言，泡泡瑪特創始人王寧就提到，“當一個國家的人均GDP達到一萬美元后，更多人開始追求精神上的滿足感，而不是純粹的剛需。”

隨著越來越多的年輕人涌入一二線等高能級城市，單身、獨居、缺乏社交，人們不得不忍受逐漸原子化的生活。在這種境況下，尋找難得的“小驚喜”便成為年輕人枯燥而煩悶的平常生活之中一點僅有的希望。

“今天加班好累……又被老板罵了……順路去旁邊商圈的泡泡瑪特抽幾發盲盒散散心吧。”

“和好朋友一起去吃飯/喝咖啡很開心，一起去抽幾個盲盒吧。”

“哇哦，居然一發出金，趕緊發個小紅書/抖音/微博/朋友圈記錄一下，順便換換重復的！”

對于年輕人來說，購買盲盒不僅僅是為了抽到隱藏款時的驚喜，更重要的是，在接下來引發的討論、分享、交換的過程中，獲得的玩偶成為了他們與同好交流的一個重要載體。在超話、貼吧、豆瓣小組、微信群等玩家自發組成的社區之中，人們不分地域、不分階層、不分職業，所有的社會標簽都被隱藏，只剩下“泡泡瑪特愛好者”這一身份，所有人可以平等、自由地在群體之中抒發自己的喜怒哀樂，只不過這種情緒被巧妙地隱藏在抽盲盒這一行為之下。

東方人是普遍內斂的，這可能與我們幾千年來的儒家文化有關，但長期壓抑的情緒總是要找到出口來釋放。在經濟上行時期，這可能表現為各種紙醉金迷的奢侈消費，一旦經濟陷入衰退，人們就會縮回自己搭建的溫馨小窩中尋求抱團取暖。

回顧日韓歷史，各類亞文化的興起恰恰與經濟增速的轉折點相符，大概正是出于此種原因吧。

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對于泡泡瑪特來說，對星辰大海的征途可能才剛剛開始！

要想預測泡泡瑪特未來的發展，市場空間和滲透率是兩個繞不開的問題，不過，市場對此的分析已經連篇累牘，本文不打算在這方面贅述，而是打算通過泡泡瑪特現有的客戶結構來討論。

據谷雨數據公布，在泡泡瑪特用戶之中，75%為女性用戶，18-34歲人群占比達到78%。2023年財報顯示，泡泡瑪特在一線、新一線收入占比約為66.85%，中國內地收入占比為83.1%。

由此，我們就可以得到泡泡瑪特用戶畫像：中國高能級城市的Z世代女性。相應的，我們也可以對癥下藥，找出泡泡瑪特未來的三大增長空間。

第一是要出海，對于中國企業來說，出海似乎是解決一切問題的靈丹妙藥，但凡在國內混出點名頭的企業基本上都要講一下出海邏輯。不過，泡泡瑪特作為一個文化消費企業，面臨的困難要比比亞迪、傳音這些企業大得多。外國人上手中國汽車、手機等標準化產品困難并不大，但由于情感和文化上的差異，普遍很難接受和欣賞泡泡瑪特的盲盒產品。

參考一下當年在國內大火的流浪地球、哪吒等IP，盡管電影在國內斬獲了數十億票房，在海外的成績卻乏善可陳，甚至與我們文化相近的日韓對此也反應一般。

泡泡瑪特對此主要有兩大打法：一是由近及遠、由親及疏，搶先進攻日韓、東南亞等臨近內地、受到中國文化輻射更多的地區，然后再進軍難度更大的歐美地區；二是推行本土化戰略，打不過就加入，通過與當地的藝術家開展合作，依據海外消費者的需求和喜好，推出更多與當地消費者情感聯結更為緊密的新IP和產品。

要指出的是，泡泡瑪特的出海已經初見成效，海外零售店從2022年的28家增長至70家，機器人商店自2022年的49家增長至99家，并且還開設了官網以及 Shopee 等電商平臺店鋪引流。2023年，泡泡瑪特在港澳臺及海外營收達到了10.66億元，同比增長234.86%，其中，線下渠道收入達到了6.40億元，同比增長324.68%，線上渠道收入達到了1.56億元，同比增長72.69%，批發及其他渠道收入達到了2.70億元，同比增長26.82%。

第二是要下沉，當前拼多多市值已經臨近2000億美元，短短幾年就反超了老霸主阿里，證明了下沉市場所蘊含的巨大消費潛力。

對于泡泡瑪特而言，出海是為了增長，內地則是生命線，無論如何，中國市場才是泡泡瑪特的最大底氣，既然已有拼多多珠玉在前，挖掘下沉市場就成為一件自然而然的事情。

泡泡瑪特確實在縣域市場發力。2023年，僅從線下渠道來看，二線及其他城市的零售店及機器人商店增加了79家，一線及新一線城市則加了78家。與之相對應的，“小鎮青年”們明顯更能消費，二線及其他城市收入同比上漲48.51%，內地一線及新一線城市收入同比上漲45.19%。

第三是要把玩具賣給男性，據說，在消費領域有一句經驗總結，“少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”，并且，泡泡瑪特偏向于可愛、活潑、溫馨的風格與傳統的“男性氣概”不符，看上去似乎很難挖掘男性市場。

但我們要注意的是，男性的消費能力可能在很大程度上被低估了。在傳統家庭背景下，女性往往會承擔很大一部分采買任務，體現在消費企業統計數據上，就是客戶群體主要為女性。而我們也可以看到，在年輕男性群體之中，“大手大腳”的消費并不少見，顯卡、球鞋、球星卡，很多限量產品價格都被炒作到天上。

并且，男性對于玩偶絕對說不上反感，很多年前就有“宅男一面墻，北京半套房”的說法，從B站暢銷的黑絲兔女郎，再到GW賣了幾十年的戰錘小人，都證明了男性不是不愿意買玩偶，關鍵就在于企業能不能找到他們真正感興趣的形象。

泡泡瑪特正在努力迎合男性消費者的興趣，通過與漫威、魔獸等男性向IP合作并推出大尺寸盲盒，盡管依然處于起步階段，但多款產品的銷售火爆已經證明這條路是可以走通的。

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截至2023年，中國人均GDP已經達到了1.27萬美元，逐漸逼近高收入國家1.3萬美元的門檻。在這種情況下，很多事情都已經發生了根本性的轉變。

中國人的物質需求或許說不上充分滿足，但確實已經處于一個相對較高的水平，邊際效應已經開始遞減，與之相比，精神需求依然處于藍海市場，精神類的消費依然有著非常大的發展空間。

并且，經過幾十年的發展，我們已經培育了世界上最大的一批中產群體，特別是其中以Z世代為代表的新一代年輕人，由于獨身主義的盛行，他們更加注重當下的生活體驗，具備更強的消費能力和消費意愿。

人畢竟是群居動物，無法長時間脫離群體而獨立存在，盡管Z世代排斥傳統的家庭生活，但他們內心深處卻對“小溫馨”、“小確幸”有著極其深切的渴望，希冀于通過某種產品來豐富自己的精神生活，增加與他人之間的互動，而這或許就是泡泡瑪特得以存在的意義。

在作者尋找資料的過程中，在某視頻網上站看到一位不知名PO主“小心翼翼”地上傳了自己的一個拆盒視頻，標題寫著“分享幸福時刻……”。

給消費者帶來幸福，這便是泡泡瑪特成功的終極密碼！

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉