機構投資的創新之路1：資產配置之道！與再平衡的具體用法？

各位書友大家好，歡迎繼續做客老齊的讀書圈，今天我們找來一本比較經典的投資著作，就是大衛斯文森寫的，機構投資的創新之路，這位耶魯大學捐贈基金的掌門人，高瓴資本張磊的老師，是投資界公認的大師級人物，從1985年管理耶魯基金以來，取得了30年年化13%的復利回報。將耶魯大學捐贈基金的規模從10億帶到了300億美元的高度，期間還扣除了基金每年替耶魯大學支出的費用。有人說13%好像也不高啊，但是這期間，他只有2008年是虧錢的。所以可見其管理能力，對于風險控制非常到位。可以說大衛斯文森真正實現了，低波動，高收益二者兼得。后來他的大類資產組合模型，也被其他資產管理機構，廣泛復制。其秘訣就在于，他把60%的倉位，投在了沒有凈值波動的私募股權基金和絕對收益的中性對沖基金上，只有15%左右的股票和7%的債券。那么他為什么要這么配置。以及他的配置理念又是什么，我們可以在這本書里，找到答案。

先來看，樓繼偉對大衛斯文森的評價，樓繼偉是原來的財政部長，也是中投的董事長，相當于中國的主權財富基金，幫國家管理家底的。這個跟耶魯捐贈基金的資金來源比較像，也就是超長期的資金，需要做非常長遠的投資布局。目的是實現基金的代際轉移和傳承，像中東的主權基金，挪威主權基金，其實都是干的這個事。當時中投管理財政部的15500億的特別國債，每年要支付683億的利息，所以至少要通過投資，把這個利息賺出來。樓繼偉當時也是讀了斯文森這本機構投資的創新之路，從而形成了中投公司的戰略資產配置框架。

當時中投生不逢時，剛起步就遇上了金融危機，私募股權和對沖基金虧得一塌糊涂，之前我們講黑石蘇世民的時候就說過，中投第一筆錢就給了黑石，結果黑石上來就給他虧了一半。但即便如此，日后的表現來看，資產配置和再平衡這種投資管理模依然是正確的。樓繼偉說，機構投資者應該毫不懷疑的堅持這一點。當然如果能根據外部市場環境的變化，進行動態調整，那就更好了。

高瓴資本的張磊，則評價老師的投資方法，就是守正用奇，他在耶魯基金投資辦公室的時候，專門分析實物資產，這讓他對風險及內生收益，有了進一步的認識。斯文森構建了一套，不受市場情緒左右的投資原則和流程，也是讓他受益匪淺。耶魯基金的投資收益由資產配置來驅動，采用嚴格的資產再平衡策略，避免擇時操作。說起來簡單，但做到并不容易。張磊也是充分認識到了這一點，機構投資者當中，其實90%的絕對收益，都來自于資產配置，也就是你買了什么資產。至于是不是買到了這類資產里面，最好的那個公司，其實沒那么重要。

耶魯基金突破了原有的股債商的資產配置邊界，形成了創新型的投資邏輯，使用了很多新穎的策略和產品，也大膽啟用新人，這才讓低波動和高收益同時出現。大衛斯文森也成為資產配置領域，教父級別的人物。國內很多著名的投資經理，都要叫他一聲老師。

作者大衛斯文森，之所以把這本書叫做機構投資的創新之路，他的目的就是要區分積極地管理和被動的管理，兩種投資框架，積極的投資者，通過自己的選擇來構建低風險和高收益的組合，這是積極管理者的游戲，但同時也代價高昂。要么成功，要么失敗。不存在中間地帶。機構投資里面也是人才濟濟，天賦極高，上進心極強，也提供了無限的產品。同時也意味著競爭非常激烈，每天都要如履薄冰，想要戰勝對手，戰勝市場是何其困難。這就需要你要有一套嚴密的投資框架，且具有可執行性的優秀策略。大到宏觀的資產配置，小到具體證券的選擇，都必須有方法來應對。還需要進行大量的再平衡操作，這樣才能實現客觀上低買高賣。

在我們講價值投資的時候就說到過，趁著市場失靈，以極低的價格買入證券，然后到高估的時候賣出，取得超越市場的回報，誰都想這么做，但問題是，要涉及到擇時和選股，都是高度競爭的環境，也就意味著絕大多數的參與者，都是輸家。所以在這種負和博弈當中，你該如何取勝，這是個難題?；蛘哒f每個專業的機構都希望成為市場的贏家，但結果卻很殘酷。絕大部分都只是市場的獵物。最終高買低賣，名利雙輸。

所謂捐贈基金，就是一些慈善機構和一些校友，給大學捐贈的錢，用于一些特殊的教學和研究，還有獎學金什么的。耶魯大學的捐贈基金，最早可以追溯到1822年，當時原始資產只有27000美元，如果不好好管理的話，隨著時間的流逝，這筆錢肯定就會越花越少，或者被通脹吞噬。所以捐贈基金投資的目標，就是保值和支持原來的支出目標。比如發獎學金和大學科研，就希望能夠一直支持下去。所以捐贈基金，既要每年正常支出，還要保持規模擴張，同時要抵御通貨膨脹。目的就是希望永遠都花不完。

老齊給大家補充一個例子，諾貝爾獎基金，也是一個道理，諾貝爾當年把自己的錢都捐給了基金，一共是3100多萬瑞典克朗，購買力相當于現在的10幾億人民幣，一開始他就只買債券，然后一邊發獎金，當然時不時也還有人捐贈，結果到40年代，就只剩下了20%多了。屬于越花越少，后來一看，這么干不行啊，再花幾年，基金就見底了，于是開始投資股票。權益資產比例提升到50%以上。之后基金資本開始重新增長，依舊是一邊發獎金，一邊投資，一邊接受捐贈，到了2021年底，諾貝爾獎基金，總資本已經是61億瑞典克朗。相當于42億人民幣。諾貝爾獎基金，其實但單從回報看，并不是很高。但他最重要的影響力，就是可以把發獎金這個事，通過投資，一直干下去。我們大家投資的目的，其實也并不是說，非得在財富上超過誰誰誰，而是也是希望，能夠一直有錢花。甚至子子孫孫，能夠一直有錢花下去。就比如說，一年12萬支出，那么你有300萬就差不多，能夠做出這樣的一個組合了。以后你有錢，就繼續往這里面放，就相當于繼續獲得捐贈，然后通過組合管理，讓你這輩子一直有錢花，等你走了，還能傳給子女。也讓他們每月能領取1萬塊錢的現金流。也就相當于發獎金了。所以其實我們每個人，都需要一個耶魯基金這樣的投資標的。幫我們實現，財富的代際傳承。

先來說下投資的理念，很多投資者，到現在都不知道投資理念到底是什么，覺得整這些虛頭巴腦的東西有什么用，但其實投資理念不但有用，而且非常重要，他會作用于你每一個投資產品的篩選，以及你的持有和賣出，也就是說，你每次的操作，都跟你的投資理念息息相關，特別是在面對貪婪與恐懼的時候，投資理念可以說，就是你全部的信仰。而那些虧損的投資者，要么就是壓根沒有信仰，要么就是在非常時刻，造成了信仰崩塌。

常用的組合管理工具，其實就三種，資產配置，擇時和主動選股，這里面大家覺得哪個最重要，對于外行來說，肯定覺得擇時和選股更重要，但其實上面我們也說到了，90%的收益，其實來自于資產配置。也就是說，你持有多少股票倉位，比你買了什么股票重要的多，可能很多人并不理解，我要買一只大牛股可以一年翻10倍啊，但問題，你不可能每一年都買到這種股票。而且買了之后，你也不一定能拿到他翻10倍。即便買了大牛股的人，絕大多數情況下，有個40-50%的收益也就跑掉了。

所以作者說，在組合中選擇合適的資產類別至關重要，你的配置框架，決定了你的投資成敗。還比如巴菲特的例子，之前我們講過，大家都知道巴菲特買入并長期持有，但其實他的股票倉位，從未超過總資產的60%。這才決定了，別人恐懼的時候，他能夠貪婪。說白了就是，逆向投資，也是要有資本的。你已經滿倉股票了，也就沒有任何逆向的基礎了。

至于擇時，是普通散戶最喜歡的一種策略，股市要漲的時候我買入，股市到頂了我賣出，然后看他暴跌，這是絕大多數投資者天真的想法，但這頂多算是許愿，并不能算是策略。實際上擇時是一種失敗的策略。啥意思，明天我們繼續來講擇時和選股當中存在的問題。

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