當(dāng)學(xué)界、業(yè)界對(duì)豐田“零庫(kù)存”理念趨之若鶩時(shí)，她以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ蜆?gòu)建和實(shí)證研究，揭示出存貨管理在緩解融資約束中的關(guān)鍵作用，在2020年疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈危機(jī)中展現(xiàn)出強(qiáng)大的理論前瞻性。

當(dāng)不少人將可贖回債券視作“過(guò)時(shí)的金融工具”時(shí)，她又用研究成果論證了可贖回債券在緩解債務(wù)積壓方面的獨(dú)特價(jià)值，在后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中再次得到充分驗(yàn)證。

金融怎樣影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？這始終是嚴(yán)冬學(xué)術(shù)探索的核心命題。她堅(jiān)信，蓬勃躍動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將為破解這一命題提供更豐富的樣本與無(wú)限可能。在歐洲積累十年學(xué)術(shù)沉淀、斬獲終身教職后，她毅然選擇歸國(guó)，受聘成為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金/SAIF）首位金融學(xué)長(zhǎng)聘軌教授，為中國(guó)金融理論與實(shí)踐發(fā)展開(kāi)辟新徑。

本期“教授風(fēng)采”，讓我們一起走進(jìn)上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)長(zhǎng)聘副教授嚴(yán)冬的學(xué)術(shù)故事。

發(fā)現(xiàn)存貨管理的價(jià)值

從上世紀(jì)六七十年代開(kāi)始，在制造業(yè)與經(jīng)濟(jì)管理學(xué)界，豐田的“零庫(kù)存”理念逐漸被奉為“黃金標(biāo)準(zhǔn)”。

這一理念的核心是通過(guò)精準(zhǔn)的生產(chǎn)計(jì)劃和高效的供應(yīng)鏈協(xié)同，將庫(kù)存水平降至最低，甚至接近于零，從而減少資金占用、降低倉(cāng)儲(chǔ)成本和提高生產(chǎn)效率。

然而，當(dāng)眾人將目光聚焦于“零庫(kù)存”的降本增效時(shí)，卻鮮有人思索：存貨，這個(gè)被視作“負(fù)擔(dān)”的企業(yè)資產(chǎn)，是否還藏著未被挖掘的價(jià)值？

2010年，就讀博士期間的嚴(yán)冬，對(duì)這個(gè)很少有人關(guān)心的問(wèn)題產(chǎn)生出強(qiáng)烈好奇：“存貨投資是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的重要窗口，那么存貨投資到底對(duì)企業(yè)有沒(méi)有作用？很少有人研究融資約束對(duì)企業(yè)存貨管理產(chǎn)生的影響，這兩者之間到底有怎樣的聯(lián)系？”

帶著這些問(wèn)題，她與合作者一起構(gòu)建了動(dòng)態(tài)投資模型，通過(guò)對(duì)1971年至2010年間列入標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat工業(yè)季度文件的上市公司的285,075個(gè)公司季度觀測(cè)值的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了令人意外的結(jié)果：在經(jīng)濟(jì)下行期，存貨竟成為融資困難企業(yè)的“救命稻草”——它不僅能調(diào)節(jié)生產(chǎn)成本，更能緩解融資約束。

進(jìn)一步研究揭示，當(dāng)行業(yè)掀起存貨投資浪潮時(shí)，融資受限企業(yè)的行動(dòng)總慢人一步；而從長(zhǎng)期來(lái)看，這類(lèi)企業(yè)反而會(huì)積累更多存貨。這一突破傳統(tǒng)認(rèn)知的結(jié)論，填補(bǔ)了理論與實(shí)證的空白。

嚴(yán)冬與合作者將這一發(fā)現(xiàn)總結(jié)到論文“Inventory Behavior and Financial Constraints: Theory and Evidence”（《庫(kù)存行為與融資約束》）中，并于2019年正式發(fā)表于金融學(xué)國(guó)際頂刊Review of Financial Studies。

彼時(shí)，學(xué)界與業(yè)界對(duì)此研究發(fā)現(xiàn)反響寥寥。誰(shuí)也未曾料到，僅僅一年之后，新冠疫情席卷全球，供應(yīng)鏈瞬間癱瘓。在危機(jī)中，許多企業(yè)突然驚覺(jué)：曾被忽視的存貨，竟是抵御風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵防線。

而嚴(yán)冬與合作者提出的理論在現(xiàn)實(shí)困境中不斷被印證，成為破解供應(yīng)鏈難題的重要參考，越來(lái)越多關(guān)于供應(yīng)鏈與風(fēng)險(xiǎn)管理的論文也開(kāi)始引用這一突破性發(fā)現(xiàn)。隨著全球供應(yīng)鏈不確定性的加劇，這項(xiàng)成果也為理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供了新視角。

“金融研究要解決重要問(wèn)題”

嚴(yán)冬本科和碩士均畢業(yè)于南開(kāi)大學(xué)公司金融專(zhuān)業(yè)。公司金融中的一個(gè)核心議題就是資本結(jié)構(gòu)。

莫迪利亞尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）指出：在理想的無(wú)摩擦市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值僅取決于其資產(chǎn)的盈利能力，公司的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響其整體市場(chǎng)價(jià)值；但在現(xiàn)實(shí)世界中，稅收、破產(chǎn)成本、交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)等“摩擦”往往會(huì)打破這一結(jié)論，使資本結(jié)構(gòu)成為影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。

這也成為嚴(yán)冬在求學(xué)期間最感興趣的問(wèn)題所在：公司金融究竟能為企業(yè)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)解決哪些重要問(wèn)題？金融究竟如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

2009年，嚴(yán)冬前往香港科技大學(xué)攻讀金融學(xué)博士學(xué)位。多年在公司金融領(lǐng)域積累理論和實(shí)證知識(shí)，使她開(kāi)始能夠深入研究她所最感興趣的核心議題。

當(dāng)時(shí)，股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，早已是金融學(xué)界熱議的焦點(diǎn)。人們更多從資金支持和資源配置方面去探討兩者的關(guān)系，而嚴(yán)冬敏銳捕捉到了一個(gè)被忽視的角落：“大家總說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的‘晴雨表’。但是當(dāng)企業(yè)不需要融資了之后，股票市場(chǎng)的信息到底還對(duì)公司決策者有沒(méi)有用？”

為了真正找到其中的因果關(guān)系，嚴(yán)冬嘗試以私營(yíng)企業(yè)為切入點(diǎn)，通過(guò)收集1993年到2010年間英國(guó)所有私營(yíng)企業(yè)和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票信息等，在她的獨(dú)立論文“Do Private Firms (Mis) Learn from the Stock Market?”（私營(yíng)企業(yè)是否從股票市場(chǎng)（錯(cuò)誤）學(xué)習(xí)？）中完成理論模型搭建和實(shí)證，發(fā)現(xiàn)即使私營(yíng)企業(yè)沒(méi)有在證券交易所上市，股票市場(chǎng)也可以通過(guò)信息溢出渠道對(duì)其產(chǎn)生實(shí)際影響。

也就是說(shuō)，私營(yíng)企業(yè)確實(shí)在向股票市場(chǎng)學(xué)習(xí)，只不過(guò)既學(xué)到了有用信息，同時(shí)也學(xué)到了錯(cuò)誤信息。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)認(rèn)識(shí)股票價(jià)格和股票市場(chǎng)的作用，以及如何來(lái)進(jìn)行調(diào)整帶來(lái)了參考價(jià)值。

時(shí)間來(lái)到2017年，嚴(yán)冬將目光聚集到可贖回債券，在論文“Credit Risk, Debt Overhang, and the Life Cycle of Callable Bonds”（信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)積壓與可贖回債券的生命周期）中，她與合作者從Mergent FISD數(shù)據(jù)庫(kù)收集了1980年至2017年間發(fā)行的405,710只美國(guó)債券的數(shù)據(jù)，通過(guò)創(chuàng)新的實(shí)證框架得出結(jié)論：可贖回債券確實(shí)能夠緩解債務(wù)積壓，它相較于不可贖回債券具有更高的收益率和更低的市場(chǎng)價(jià)格。

這一發(fā)現(xiàn)不僅豐富了債務(wù)市場(chǎng)理論，還為投資者和發(fā)行人提供了重要的市場(chǎng)信號(hào)解讀。

然而對(duì)于這一結(jié)論，當(dāng)時(shí)很多人并未認(rèn)識(shí)到它的價(jià)值，甚至不少學(xué)者認(rèn)為可贖回債券已經(jīng)“消失”了。

直到2022年前后，全球疫情的陰霾逐漸散去，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始關(guān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上的投資不足和債務(wù)積壓?jiǎn)栴}，并在困境下選擇發(fā)行可贖回債券。

此時(shí)，這篇論文才開(kāi)始得到廣泛關(guān)注和高度認(rèn)可，在WFA，NBER，Adam Smith等眾多金融學(xué)頂級(jí)會(huì)議中被廣泛熱議。

人們迫切想了解可贖回債券到底怎樣緩解債務(wù)積壓和投資不足。這篇論文的價(jià)值也得到了充分印證。

2024年，以上兩篇論文先后登上金融學(xué)國(guó)際重要刊物Review of Finance。關(guān)于可贖回債券的研究獲得了當(dāng)年Review of Finance最佳投資論文IQAM獎(jiǎng)；關(guān)于“私營(yíng)企業(yè)是否從股票市場(chǎng)（錯(cuò)誤）學(xué)習(xí)？”的研究獲得了2025年Review of Finance最佳非投資論文獎(jiǎng)Pagano-Zechner Award。

近年來(lái)，面對(duì)美國(guó)頻發(fā)的極端天氣引發(fā)的發(fā)電廠停運(yùn)、大規(guī)模停電等問(wèn)題，嚴(yán)冬與合作者另辟蹊徑，探索通過(guò)金融與運(yùn)營(yíng)對(duì)沖策略，應(yīng)對(duì)氣候變化帶來(lái)的天氣風(fēng)險(xiǎn)。在論文“The Economics of Financial and Operational Hedging: Insights from U.S Power Plants”（金融與運(yùn)營(yíng)對(duì)沖的經(jīng)濟(jì)學(xué)：來(lái)自美國(guó)發(fā)電廠的見(jiàn)解）中，他們以美國(guó)電力公司為研究樣本，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理模型，揭示了金融對(duì)沖與運(yùn)營(yíng)對(duì)沖間的內(nèi)在矛盾。研究發(fā)現(xiàn)，金融對(duì)沖雖能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給專(zhuān)業(yè)投資者，降低企業(yè)融資成本，卻也削弱了企業(yè)運(yùn)用運(yùn)營(yíng)對(duì)沖手段進(jìn)一步管控風(fēng)險(xiǎn)的積極性。這一成果深刻闡釋了金融工具設(shè)計(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用。

歐洲金融學(xué)界的東方身影

嚴(yán)冬曾在歐洲的金融學(xué)界深耕十年，先后在世界頂尖商學(xué)院——斯德哥爾摩經(jīng)濟(jì)學(xué)院與鹿特丹伊拉斯姆斯大學(xué)鹿特丹管理學(xué)院任教，并取得終身教職。

同時(shí)她還兼任Centre for Economic Policy Research（CEPR，經(jīng)濟(jì)政策研究中心）和Swedish House of Finance,（SHoF，瑞典金融研究中心）研究員，深度參與前沿學(xué)術(shù)與政策研究。

在這些頂尖學(xué)術(shù)平臺(tái)，嚴(yán)冬頻繁與全球金融領(lǐng)域權(quán)威學(xué)者、精英同行展開(kāi)思想碰撞，其學(xué)術(shù)能力持續(xù)進(jìn)階，在歐洲金融學(xué)界逐步嶄露頭角。

她學(xué)術(shù)道路上的“引路人”——諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)評(píng)委會(huì)前任主席Per Str?mberg對(duì)她的影響頗為深遠(yuǎn)。兩人曾長(zhǎng)期在斯德哥爾摩經(jīng)濟(jì)學(xué)院共事，Per Str?mberg以其敏銳的學(xué)術(shù)洞察力，對(duì)嚴(yán)冬的研究成果給予充分肯定與鼓勵(lì)，為她注入源源不斷的學(xué)術(shù)自信。

他引導(dǎo)嚴(yán)冬培育獨(dú)到的學(xué)術(shù)品味，強(qiáng)調(diào)金融研究應(yīng)扎根現(xiàn)實(shí)，聚焦國(guó)計(jì)民生，解決當(dāng)下社會(huì)最迫切的金融問(wèn)題。這一理念如明燈照亮嚴(yán)冬的學(xué)術(shù)方向，使其研究始終兼具理論深度與現(xiàn)實(shí)意義。

在教學(xué)方面，Per Str?mberg的指導(dǎo)同樣讓嚴(yán)冬受益匪淺。受其啟發(fā)，嚴(yán)冬在并購(gòu)課程教學(xué)中注重采用案例教學(xué)法，巧妙融合實(shí)務(wù)操作與理論知識(shí)，將晦澀的金融理論轉(zhuǎn)化為生動(dòng)鮮活的實(shí)踐案例。

課堂上，學(xué)生們沉浸于真實(shí)的商業(yè)情境，積極思考、熱烈討論，教學(xué)效果顯著。曾于2020年榮獲斯德哥爾摩經(jīng)濟(jì)學(xué)院杰出教學(xué)成就獎(jiǎng)。

加入高金 開(kāi)啟學(xué)術(shù)新篇

在嚴(yán)冬的人生規(guī)劃版圖里，回國(guó)始終是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。隨著她對(duì)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)關(guān)系的研究不斷深入，她愈發(fā)清晰地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)這片土地將為她的研究提供更為豐沃的土壤和廣闊的舞臺(tái)。

尤其是她所聚焦的可再生能源融資結(jié)構(gòu)的研究項(xiàng)目，中國(guó)憑借領(lǐng)先全球的創(chuàng)新和整合能力已在這一領(lǐng)域走在世界前列，這也讓她對(duì)歸國(guó)開(kāi)展研究充滿熱切向往。

2024年，嚴(yán)冬決定結(jié)束海外生涯加入高金，這也來(lái)自一些緣分使然。“為了去看喜歡的歌手的演唱會(huì)，這一年我回國(guó)了好幾次，沒(méi)想到這成為了人生轉(zhuǎn)折的契機(jī)。因?yàn)樵谶@個(gè)期間我遇到了許多高金的朋友，他們真誠(chéng)地建議我回國(guó)發(fā)展。”

事實(shí)上，此前在眾多學(xué)術(shù)活動(dòng)中，嚴(yán)冬就曾多次與高金的知名學(xué)者們深入交流、思維碰撞，并保持著長(zhǎng)期密切的聯(lián)系。

通過(guò)一個(gè)月的接觸，高金卓越的師資力量、開(kāi)放包容的學(xué)術(shù)氛圍，以及前沿創(chuàng)新的科研環(huán)境，更讓她堅(jiān)信，這是一個(gè)能夠助力學(xué)術(shù)理想騰飛的最佳平臺(tái)，也因此迅速敲定了歸國(guó)計(jì)劃。

作為一所蜚聲海內(nèi)外的金融特色商學(xué)院，高金學(xué)院錨定科技金融、數(shù)字金融、可持續(xù)金融三大戰(zhàn)略方向，致力于發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賦能作用，這與嚴(yán)冬的研究方向完美契合。

下一步，她將繼續(xù)聚焦可再生能源與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的融資結(jié)構(gòu)，針對(duì)其中的新挑戰(zhàn)、新問(wèn)題展開(kāi)系統(tǒng)性研究。同時(shí)，她也希望憑借多年海外積累的國(guó)際視野與學(xué)術(shù)經(jīng)驗(yàn)，為高金注入新的學(xué)術(shù)活力。

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