2024年8月23日，在杰克遜霍爾全球央行年會上的演講中，美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾明確表示“政策調(diào)整的時機已到，釋放了強烈的降息信號，強調(diào)政策重心從控制通脹轉(zhuǎn)向保護勞動力市場。他表達(dá)了對通脹持續(xù)回落至2%目標(biāo)的信心，并關(guān)注就業(yè)市場降溫的風(fēng)險。

演講結(jié)束后，市場對9月降息的預(yù)期大幅升溫，聯(lián)邦基金利率期貨顯示9月降息概率接近100%，最終美聯(lián)儲在2024年9月降息50個基點。并且相機在11月和12月分別降息25個基點。

2025年8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上，演講基調(diào)轉(zhuǎn)為“中性偏鴿”，相比2024年明確與果斷的寬松信號更為謹(jǐn)慎。他強調(diào)美聯(lián)儲需要在通脹上行和就業(yè)下行風(fēng)險并存的“滯脹風(fēng)險”中取得平衡，貨幣政策需根據(jù)數(shù)據(jù)隨機應(yīng)變。

演講結(jié)束后，市場對9月降息的預(yù)期大增，美股創(chuàng)出新高。但事實上，鮑威爾并未明確承諾降息，強調(diào)依賴9月5日非農(nóng)就業(yè)報告和9月11日通脹數(shù)據(jù)。

特朗普2.0沖擊

眾所周知，對于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲決策影響最大的，就是特朗普總統(tǒng)本人。特朗普在2025年1月20日正式入主白宮，開啟第二任期之后，其競選綱領(lǐng)中的向全球征收對等關(guān)稅、驅(qū)逐無證移民、以及更換美聯(lián)儲主席的主張，都比市場預(yù)期的來得更快。而他善變的舉動又給市場帶來極大的政策不確定性。從1月20日到5月22日，美股美債和美元三殺的情況出現(xiàn)五次，大大超過小布什和奧巴馬任期內(nèi)分別出現(xiàn)的三次和四次（三殺的定義是，單個交易日標(biāo)普500下跌超過1%，十年期美債利率上升超過5bp，美元指數(shù)下跌超過0.4%）。而在特朗普的第一任期和拜登任期內(nèi)，這樣的情況一次也沒有出現(xiàn)過。

而一旦資本市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，特朗普習(xí)慣性地把鮑威爾當(dāng)做了替罪羊，不僅多次將他貶低成“遲到先生”，還不斷威脅美聯(lián)儲盡快降息，以降低美國公共債務(wù)的利息支付壓力，否則要將他撤職。而當(dāng)鮑威爾在全球央行年會上釋放出鴿派信號后，他又成了特朗普眼里最偉大的美聯(lián)儲主席。

面對總統(tǒng)的猛烈抨擊，鮑威爾曾在7月1日無奈地表示，如果不是因為特朗普的關(guān)稅政策，美聯(lián)儲2025年就會開始降息，目前也會采取更寬松的貨幣政策。另外一個讓鮑威爾困擾不已，也同樣攪得全世界經(jīng)濟學(xué)家輾轉(zhuǎn)反側(cè)的因素，莫過于難以預(yù)測的失業(yè)和通脹數(shù)據(jù)。

無論在特朗普第一次還是第二次贏得大選前，他的高關(guān)稅主張無一例外地引發(fā)了經(jīng)濟學(xué)家的集體反對，除了高關(guān)稅對美國經(jīng)濟，特別是制造業(yè)帶來的破壞性沖擊之外（我在新經(jīng)濟學(xué)家智庫的“太學(xué)”演講中，清晰闡述了這一點，并且進一步指出，特朗普追求的制造業(yè)回流，貿(mào)易逆差縮小的讓美國再次偉大目標(biāo)，無法與美元資產(chǎn)保持長期牛市的目標(biāo)兼容），經(jīng)濟學(xué)家?guī)缀鯚o一例外的擔(dān)心高關(guān)稅引發(fā)高通脹。例如，2024年11月，23位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主聯(lián)名支持民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯，就是認(rèn)為特朗普的高關(guān)稅會帶來高通脹。

這樣的判斷也影響了美聯(lián)儲的決策，鮑威爾直到全球央行年會才釋放出鴿派信息，促成改變的是7月非農(nóng)新增就業(yè)7.3萬遠(yuǎn)低于預(yù)期，5-6月數(shù)據(jù)大幅下修25.8萬，這是自新冠疫情以來最大幅度的向下修正。特別值得一提的是，特朗普期待通過關(guān)稅來促成制造業(yè)回流，但數(shù)據(jù)顯示7月制造業(yè)崗位相比4月下降了3.7萬人。

關(guān)稅與失業(yè)的經(jīng)濟學(xué)

在經(jīng)濟統(tǒng)計中，對原先公布的數(shù)據(jù)進行調(diào)整并不罕見。2022-2023年的就業(yè)數(shù)據(jù)下調(diào)了190萬人，2024年下調(diào)了81.8萬人。之前也有數(shù)據(jù)上調(diào)的時候。美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是現(xiàn)在全球最權(quán)威的經(jīng)濟指標(biāo)之一，影響美國和多個國家的經(jīng)濟政策。特朗普指責(zé)勞工統(tǒng)計局造假到底有沒有道理？

就業(yè)數(shù)據(jù)基于抽樣統(tǒng)計和模型假設(shè)，存在滯后和偏差都是很正常的。但是就業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)整幅度這么大，看上去超出了統(tǒng)計誤差的范疇，引發(fā)質(zhì)疑是合情合理的。只不過現(xiàn)在還缺乏獨立調(diào)查認(rèn)定系統(tǒng)性造假。

筆者的看法是就業(yè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性下降與疫情和關(guān)稅引發(fā)的企業(yè)行為變化高度相關(guān)，也就是企業(yè)進入和退出的行為發(fā)生了變化，疫情后數(shù)據(jù)統(tǒng)計準(zhǔn)確度下降是全球普遍的現(xiàn)象，而關(guān)稅更是徹底打亂了企業(yè)經(jīng)營和招聘的節(jié)奏。

在數(shù)據(jù)抽樣環(huán)節(jié)，現(xiàn)在企業(yè)的調(diào)查回復(fù)率明顯比過去降低，與2015-2019年的平均水平相比，支撐非農(nóng)就業(yè)報告的調(diào)查回復(fù)率下降了18個百分點，失業(yè)率調(diào)查下降16個百分點，而職位空缺與勞動力流動調(diào)查的回復(fù)率降幅更是高達(dá)30個百分點。這些都使得模型過去適用的假設(shè)不再有效，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度下降也是自然的結(jié)果。

目前標(biāo)準(zhǔn)誤差平均比2015-2019年高出26%，其中職位空缺數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差增加87000個，相當(dāng)于90%置信區(qū)間擴大至約70萬個職位。

除了關(guān)稅政策以外，特朗普另外兩大政策很可能造成了就業(yè)數(shù)據(jù)失真。第一就是驅(qū)趕無證移民，5月，6月和7月海外出生的就業(yè)人數(shù)分別下降了22.4萬，34.8萬和46.7萬。第二就是削減政府部門預(yù)算。勞動統(tǒng)計局的裁員也可能影響了統(tǒng)計的準(zhǔn)確度。

關(guān)稅與通脹的經(jīng)濟學(xué)

相比失業(yè)數(shù)據(jù)大幅下調(diào)給市場和美聯(lián)儲帶來的意外，美國通脹數(shù)據(jù)在4-6月連續(xù)三個月都低于市場預(yù)期的意外來得更早一些。

美國的整體平均關(guān)稅稅率在4月2日“解放日”之前只有9.8%，隨后開始顯著提升。一方面，耶魯實驗室數(shù)據(jù)顯示4月2日到5月11日的絕大部分時間內(nèi)，盡管特朗普退縮暫停實施對等關(guān)稅，但美國的平均關(guān)稅稅率仍然高達(dá)28%。中美日內(nèi)瓦貿(mào)易談判暫停報復(fù)性關(guān)稅之后，平均關(guān)稅稅率在快速回落之后，6月開始仍然從15.6%上升到目前的18.6%（這是美國1933年以來的最高水平，計算包含了對印度加征的50%的關(guān)稅）。但另一方面，4-6月連續(xù)三個月的實際通脹數(shù)據(jù)卻低于市場預(yù)期，即使通脹在7月開始超出預(yù)期，但整體水平依然有限。

盡管進口商提前囤貨，主動承擔(dān)關(guān)稅負(fù)擔(dān)可以部分解釋通脹在4-7月的表現(xiàn)，但這樣的結(jié)果不僅讓市場感到奇怪，恐怕也讓大多數(shù)諾貝爾獎得主感到意外。幸運的是，筆者在去年底拍攝的視頻清晰地向市場傳達(dá)了個人的判斷，即使高關(guān)稅會在未來帶來物價上漲的壓力，壓力維持的時間也不會很長。換言之，鮑威爾在近期演講中表達(dá)的關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)是一次性的，是暫時的觀點，與筆者在去年底的判斷是一致的。

不僅如此，筆者的預(yù)測還與市場流行的觀點相反，即高關(guān)稅很可能不會帶來超出預(yù)期的高通脹，更可能會帶來反通脹（Disinflation）的效果，也就是同比通脹率走低，但依然為正。如果為負(fù)，則是通縮（Deflation）。

問題來了，筆者到底是憑什么做出這樣與眾不同的判斷？

盡管經(jīng)濟學(xué)發(fā)展出一套復(fù)雜的價格理論，特別是純學(xué)術(shù)研究對影響價格的供給與需求因素經(jīng)常達(dá)到細(xì)致入微的程度，但在實際運用中，即使是諾貝爾獎得主的分析也會被“大腦天生的懶惰”所束縛。2001年的諾獎得主，最偉大的心理學(xué)家卡尼曼教授發(fā)現(xiàn)我們絕大部分決策都被大腦的“快系統(tǒng)”所主宰，高關(guān)稅引發(fā)高通脹就是一個典型的例子，這完全符合大家的直覺。另外一個經(jīng)典的例子是入門教科書告訴學(xué)生的“設(shè)立高于均衡價格的最低工資，會導(dǎo)致失業(yè)率上升”。卡德教授就是因為找到了反例，從而引發(fā)了經(jīng)濟學(xué)的“因果革命”，成為了2021年諾獎得主。

高關(guān)稅帶來高通脹的分析里，隱含了一個假定就是消費者的需求維持不變，這樣進口商自然很容易將關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而帶來物價的一次性上升。而消費者因為實際購買力受損，很可能要求提高工資，從而引發(fā)“物價-工資”的螺旋升上升，這樣物價的一次性上升就會轉(zhuǎn)化為持續(xù)的通脹。這正是經(jīng)濟學(xué)家大腦“快系統(tǒng)”思考的結(jié)果，也是他們反對特朗普政策的核心理由。

但是，只要我們喚醒大腦里的“慢系統(tǒng)”，就會想到消費者需求維持不變的假設(shè)未必合理。無論從理論還是實際來說，關(guān)稅主要由進口商和消費者來承擔(dān)。對于消費者來說，關(guān)稅相當(dāng)于消費稅，關(guān)稅將削弱可支配收入，消費者的需求更可能減少而非維持不變。而當(dāng)消費者減少消費時，進口商為了維持相對于競爭對手的市場占有率，很可能會選擇承擔(dān)關(guān)稅負(fù)擔(dān)，而不是立刻將關(guān)稅轉(zhuǎn)移給消費者。

如果我們把分析做得更復(fù)雜一點，還應(yīng)該想到關(guān)稅的影響，很大程度上可以被匯率的變化所抵消。如果美國對所有進口商品征收10%的關(guān)稅，但美元也升值了10%，那么這對消費者來說就沒啥影響。很大程度上，這就是特朗普第一任期內(nèi)對中國加征的關(guān)稅，雖然絕大部分由美國進口商和消費者承擔(dān)，但并沒有影響通脹的原因（當(dāng)然，今年的情況并非如此，美元指數(shù)在上半年貶值了11%）。

只要考慮上述提及的可能性，我們就不能保證說高關(guān)稅一定會轉(zhuǎn)化成高通脹。如果有其他學(xué)者要筆者簽署反對特朗普高關(guān)稅引發(fā)高通脹的信件，筆者就會拒絕（當(dāng)然，筆者也可能因為信件中其他合理的批評，而同意署名）。當(dāng)然，筆者完全理解，即使聰明如經(jīng)濟學(xué)家，也免不了“從眾行為”，跟著名氣大的“頭羊”走，在很多情況下都是理性的選擇（請記住，把“羊群效應(yīng)”歸類為不理性行為，也是大腦快系統(tǒng)“懶惰”的表現(xiàn)）。

僅僅分析到這一步，我們就可以理解經(jīng)濟學(xué)圈內(nèi)常說的一個段子：如果你只讀完經(jīng)濟學(xué)本科一年級課程，你會很自信自己可以正確回答絕大部分問題。但如果你讀完博士課程，你對絕大部分問題的回答，都不會那么自信。世界過于復(fù)雜，本科階段的學(xué)習(xí)過于簡化了。遺憾的是，我們看到那么多諾獎得主對于關(guān)稅與通脹的理解，也不比本科生的思考能力強出太多。

讓我們繼續(xù)往下分析，在美國消費物價指數(shù)的構(gòu)成中，商品消費大約只占25%，而服務(wù)消費及房屋租金占到75%。關(guān)稅的影響主要集中在前者，后者即使被波及，影響也相當(dāng)有限。即使關(guān)稅對商品消費的影響對整體消費物價不利，但也完全可能被服務(wù)消費及租金價格的下行所抵消掉。實際上，這正是4-6月美國通脹水平低于市場預(yù)期的本質(zhì)原因。鮑威爾在去年8月看到的勞動力市場走軟，帶來的物價走軟的趨勢，其實一直存在。

如果我們把研究的顆粒度做得再細(xì)一些，就會看到美國實際上是發(fā)達(dá)國家里對進出口依賴度最低的國家（貿(mào)易依存度接近非洲最不發(fā)達(dá)經(jīng)濟體），實際上，進口貿(mào)易只占美國GDP的10%，特別是，在美國消費物價指數(shù)里，外國進口商品的占比大約只有4%。也就是說，盡管美國的平均關(guān)稅稅率在4月2日“解放日”之后顯著抬升，但真正影響到通脹的部分，依然是相當(dāng)有限的。即使這些有限的部分，也被服務(wù)消費和房屋租金的價格下行抑制了。

這些宏觀數(shù)據(jù)的梳理就可以看出關(guān)稅到通脹的傳導(dǎo)比預(yù)想的復(fù)雜，如果再考慮微觀層面不同商品面對的不同關(guān)稅水平，以及進口商和消費者的行為變化，就可以看到通脹數(shù)據(jù)的預(yù)測無比復(fù)雜。即使在過去關(guān)稅保持穩(wěn)定的年代，通脹率始終是經(jīng)濟學(xué)家最難預(yù)測的指標(biāo)之一。由于資本市場對通脹的高度敏感，哪怕是極小的預(yù)測誤差，都會造成市場的大幅擾動。

盡管有了上述分析，筆者仍然相信大部分人很難接受高關(guān)稅不會帶來高通脹，更難相信筆者之前預(yù)測的高關(guān)稅會帶來“反通脹”的結(jié)果。這個時候，我們就必須回歸到歷史數(shù)據(jù)來尋找答案。美國在1920年、1921年和1930年連續(xù)通過三個高關(guān)稅法案（其中1930年的“斯穆特霍利法案”最廣為人知），數(shù)據(jù)清晰顯示，每次加征關(guān)稅，消費物價指數(shù)都是短暫上行但很快就快速下行（當(dāng)時的金本位制也有助于防止關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)），特別是1930年的關(guān)稅法案讓1929年開始的股市大崩盤雪上加霜，加劇了經(jīng)濟大蕭條。特別是，加征關(guān)稅都會引發(fā)貿(mào)易伙伴的報復(fù)，而相互報復(fù)導(dǎo)致全球貿(mào)易活動下降，居民的收入也隨之下降，物價也就自然而然地下降了。如果這些歷史經(jīng)驗過于遙遠(yuǎn)，我們可以回顧日本在1997年和2014年兩次上調(diào)增值稅后，通脹上行不久就很快產(chǎn)生反通脹的效果，同比通脹率快速下行。

上述所有分析都不代表筆者認(rèn)為高關(guān)稅無關(guān)緊要，恰恰相反，美國高達(dá)18.6%的平均關(guān)稅稅率無論對通脹的影響是高于還是低于預(yù)期，都不是一件好事。

根據(jù)耶魯實驗室的計算：首先，2025年及2026年，美國實質(zhì)GDP成長率將因2025年所有關(guān)稅措施而每年下降0.5個百分點。長期來看，美國經(jīng)濟將持續(xù)萎縮0.4%，相當(dāng)于2024年每年縮水1250億美元；其次，2025年所有關(guān)稅措施導(dǎo)致的物價水平短期內(nèi)上漲1.8%，相當(dāng)于2025年平均每戶家庭收入損失2400美元。第三，到2025 年底，失業(yè)率將上升0.3 個百分點，到2026 年底將上升0.7 個百分點。到2025 年底，就業(yè)人數(shù)將減少505000 人。

結(jié)語

作為經(jīng)濟學(xué)家，我們切不可自滿地就重大經(jīng)濟問題做出過于簡化的線性推理。，即使是復(fù)雜的模型，也難以窮盡世界的變幻莫測。作為投資者，我們需要對專家的預(yù)測保持謹(jǐn)慎，無論人工智能多么強大，數(shù)據(jù)多么豐富，都需要學(xué)會與不確定性共存。

美聯(lián)儲主席的職位看似耀眼，但實際需要極高的專業(yè)素養(yǎng)、心理承受力和決策能力。主席必須在復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中保持冷靜，面對來自各方的壓力，同時為美國和全球經(jīng)濟的穩(wěn)定承擔(dān)巨大責(zé)任。同樣的道理也適用于美國總統(tǒng)。在過去，這兩個職位極少發(fā)生碰撞，即使總統(tǒng)與主席都可能做出誤判，但市場仍然可以維持對美聯(lián)儲獨立決策，不受政治干預(yù)的制度的信心。如今，總統(tǒng)多次公開嚴(yán)厲批評聯(lián)儲決策，盡快尚未造成明顯沖擊，但這反而可能會給于總統(tǒng)更大的膽量，將干預(yù)之手伸得更長，管得更寬。9月降息可以緩和總統(tǒng)對主席的不滿，但未來碰撞加大的風(fēng)險猶存。