E藥資本界

如果不能全方面布局，那就錨定一個方向做深做透。皓元醫藥的成長密碼就藏在他對自身的卡位和商業模式中。

特約分析師：阿 彡

最美編審：蘇 葉

當前CXO龍頭和特色的小而美企業已經釋放了積極的回暖信號，特別是特色的小而美CRO展現出結構性的機會。

連續十年營收保持雙位數增長的皓元醫藥，用一組“雙向奔赴” 的數據撕開了成長新局。一方面，盈利數據上毛利率和凈利率雙雙在2024年止跌回升，并且扣非凈利潤以62.5%的同比增速掙脫“價格戰”的陰霾，2025年持續回歸，上半年同比增速飆升至111.4%，Q2環比增速38.6%，持續領跑。另一方面，近一年股價持續上漲超過兩倍，超出行業平均漲幅。

就在前幾日，皓元醫藥還與邁威生物、英矽智能宣布達成戰略合作協議。三方將本著“優勢互補、資源共享、協同創新、互利共贏”的合作理念，協力打造覆蓋數百靶點的新型 ADC 化合物庫，篩選并推進下一代 ADC 候選分子，加速創新ADC藥物的產業化落地。

股價與基本面的共振，將這家藏在CRO賽道里的隱形小而美公司置于資本市場視野。CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復盤。

▲皓元醫藥近一年股價表現，數據來源：百度股市通

CXO歸來！

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CRO作為創新藥行業的晴雨表，一直有著風向標的作用。

2011-2021年值生物醫藥的資本“盛夏”時期，CRO開啟黃金發展的十年。然而，自2021年11月之后，生物醫藥投資開始下滑進入寒冬，期間CRO企業經歷了“價格戰”、需求下降、融資困難等多重壓力與挑戰。

從去年下半年來，創新藥研發的持續升溫，重塑著上游產業鏈的生態格局。一組可靠數據顯示，全球創新藥研發投入以每年10%的速度增長，國內IND申報數量2024年同比增長32%，這種爆發式需求直接拉動了上游試劑與CDMO業務的增長。

到2025年，龍頭CXO、特色CXO全面殺回。今年中報，藥明康德營收同比增長20.64%，歸母凈利潤同比激增101.92%。并且訂單儲備豐富，藥明康德在手訂單同比增長47.1%至523.3億元。多家CXO預喜，博騰股份扭虧為盈，康龍化成扣非凈利潤同比增速達34%-39%。

股價全面反彈，熱度明顯回溫。Wind數據顯示，中證CXO指數8月5日收于2088.04點，近一月上漲26.54%，近三月上漲50.16%。

在這個千億藍海中，皓元醫藥憑借在分子砌塊的長期經營，并開拓ADC payload業務，成為CRO行業里隱形的小而美玩家。

分子砌塊與工具化合物是個容易被忽視但卻藏有大機會的領域，正在經歷深刻的國產替代變革。沙利文數據顯示，全球市場規模預計將從2023年的495億美元增至2031年的665億美元，年復合增長率7.5%。而中國含量預計將從26%提升至35%。簡單來說，意味著700-800億元的增量空間。

在這個高端產品長期依賴進口、國產替代空間顯著的領域，皓元醫藥憑借9.2萬種分子砌塊和4.7萬種工具化合物的儲備量位居國內前三。

ADC CDMO作為皓元醫藥開辟的新增長點，賽道本身就呈現出爆發式增長態勢。一方面，ADC藥物的未來增長的可觀性毋庸贅述，另一方面ADC藥物因本身復雜，外包需求更高。兩點給到了ADC CDMO公司更高的確定性，從二級市場給到藥明合聯700億港元的估值便可一窺。

在這個技術壁壘極高、外包率超70%的市場中，皓元醫藥特色卡位，在Payload-Linker資源庫在行業小有名氣。其構建的80+載荷、400+連接子的Payload-Linker資源庫，已服務超990家客戶，支持50+CMC項目與150+載荷-連接子項目，其中5個項目已推進至BLA申報階段。

生命科學試劑業務則成為全球化布局里的現金牛業務。Market Research預計全球市場規模將在2026年達668.2億美元，年復合增長率7.9%。皓元醫藥的業務覆蓋細胞培養、基因編輯等20余個細分領域，其中PROTAC降解劑、小核酸修飾試劑等高端產品毛利率超70%。并通過收購Combi-Blocks強化北美市場布局，其海外收入占比已超50%。

這三大引擎的協同，恰好迎合了當下需求爆發、技術迭代與國產替代的三重紅利。而皓元醫藥憑借長期耕耘和特色卡位在三大細分賽道占有一席之地。

盈利拐點到來

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作為一家特色的CRO公司，皓元醫藥因其業務的行業稀缺性，經營數據一直相對穩健。

一組數據足以說明，皓元醫藥連續10年營收保持了雙位數增長，凈利潤只在2022、2023年有同比下滑。這在市場里是僅次于藥明這般的龍頭的存在。

▲ 數據來源：同花順

但了解CRO的人會知道，這波“價格戰”影響沒人能幸免。盡管皓元醫藥董事長鄭保富也一直強調“反內卷”精神，但是經營數據的下行可見其壓力。最直接的觀測指標——銷售毛利率，從2019年便開始下滑，至2024年企穩回升。在各大費用管控優化背景下，銷售凈利率則是從2021年才開始下滑的，至2024年企穩。這顯示著皓元醫藥正在脫離內卷，盈利質量趨于改善。

2024年，皓元醫藥在反內卷上也打了一場漂亮的翻身仗。扣非凈利潤1.79億元，同比增長62.5%；2025年Q1扣非凈利潤持續增長，同比增速達到323.19%。

如果不能全方面布局，那就錨定一個方向做深做透。皓元醫藥的成長密碼，就藏在其以分子砌塊為特色，并圍繞于延伸的"前端+后端"的一體化商業模式中。

前端的生命科學試劑業務作為第一引擎，不僅是利潤和現金流中心，更構建了龐大的客戶基礎和市場洞察力。截至2024年底，公司擁有超14.1萬種生命科學試劑，服務全球13,000余家客戶，其中包括輝瑞、羅氏等頭部藥企。

這種廣泛的覆蓋幫助皓元醫藥敏銳捕捉研發熱點，為后端業務提供天然引流。2024年，該業務板塊收入14.99億元，同比增長32.41%，占公司收入比重約66%，其中分子砌塊業務增長35.7%，工具化合物和生化試劑業務增長31.2%。

CDMO業務作為又一新引擎，正處于加速發力期。截至2024年底，公司承接仿制藥項目403個（其中商業化項目83個）、創新藥項目892個，這些項目大多處于臨床前及臨床Ⅰ期，部分已進入后期階段，形成了龐大的項目儲備庫。

隨著重慶ADC CDMO基地的投產，公司實現了從抗體原液生產、高活性載荷合成、生物偶聯到無菌制劑灌裝的全面垂直整合，一站式服務能力顯著提升客戶粘性。2024年該業務收入7.55億元，在手訂單金額5.09億元，同比增加18.5%，2025年一季度末在手訂單更是同比增長超30%。

技術創新是皓元醫藥的核心驅動力。八大技術平臺構建起深厚的護城河：ADC全鏈條技術對標國際領先水平，可提供從早期研發到噸級生產的一體化服務；連續流化學與生物催化技術使復雜分子合成效率提升3倍，手性化合物選擇性超99%；高通量篩選技術則支撐了其龐大的分子砌塊庫建設。

未充分反映的增長預期

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當市場還在關注現有業務的增長時，皓元醫藥已在布局未來的增長曲線。當前25倍左右的PE估值，尚未充分反映其ADC商業化放量、新技術布局與全球化紅利帶來的潛力，這構成了投資中的預期差。

ADC業務的盈利彈性被嚴重低估。目前其CDMO業務毛利率僅20.05%，但隨著5個BLA階段項目2026年投產，規模效應有望推動毛利率回升至35%以上。公司在ADC領域的領先地位已得到驗證，據公司披露，其已經服務了國內70%的ADC研發客戶，承接項目數超110個，12個相關小分子產品完成美國FDA備案，而重慶基地的投產更使其一體化服務能力再上臺階。

新技術布局為第二增長曲線提供了支撐。在PROTAC降解劑、小核酸修飾試劑等前沿領域，公司儲備超200種產品，預計2026年相關收入占比將達15%。更值得關注的是其在XDC領域的布局，PDC（多肽偶聯）、RDC（核素偶聯）、DAC（定向降解抗體偶聯物）等新興方向已服務多家客戶，這種前瞻性布局將使其在"萬物皆可偶聯"的趨勢中占據先機。

全球化紅利正加速釋放。通過收購Combi-Blocks、建設海外倉儲中心、組建國際BD團隊，公司已構建起成熟的全球服務網絡。上海張江基地"零缺陷"通過FDA現場審計，重慶基地獲得歐盟GMP認證，這些進展為其承接更多高端海外項目鋪平了道路。按照當前趨勢，海外收入有望持續提升。

AI技術的融合應用進一步打開了成長空間。公司構建了包含MegaUni庫在內的獨特化合物庫，依托生成式AI技術縮短研發周期；加入張江AI新藥聯盟，與德睿智藥、英矽智能等企業戰略合作，加速藥物管線構建與逆合成分析。在ADC領域，AI正被用于尋找活性更高、毒性更低的下一代Payload，這種技術融合將持續提升研發效率。

皓元醫藥的新故事才剛剛開始，正在展現出成長為"中國版Sigma-Aldrich"的潛力。其前端高毛利業務與后端產能釋放形成的雙輪驅動，在分子砌塊、ADC CDMO等細分賽道建立的競爭優勢，以及全球化布局帶來的增量空間，構成了清晰的成長路徑。

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