90后的白月光，被賣了

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文丨蒲凡

如果要向非游戲玩家簡單通俗的介紹EA，那么可以做這么一個比喻：EA就是游戲行業里的阿迪耐克。FIFA足球、極品飛車、模擬人生，我說一句EA是80、90后的白月光，應該不算過分。

今天我們要聊的，就是關于這家老牌游戲公司的造富神話：據多家媒體爆料，全球最頂級的游戲公司EA（藝電公司）即將以550億美元（約合人民幣3915億）的價格被私有化，買方為沙特阿拉伯公共投資基金(PIF)所牽頭的財團，而一旦交易完成，EA將成為游戲產業史上第二貴的公司，僅次于2023年微軟對動視暴雪687億美元（約合人民幣4894億）的成交價。

但面對這個即將到來的歷史性時刻，人們似乎高興不起來，因為EA的賣身不僅帶著投資者對游戲產業的看好，也帶來了一筆高達200億美元（約合人民幣1423.8億元）沉甸甸的債務。

頂級公司，頂級財團

在很多人的金錢觀里，最好的生意就是“想辦法讓人上癮”。如果再加上合法、低成本、受眾多這三個限制條件，那么世界上應該不存在比“游戲”更好的生意，人們也輕而易舉地能夠找到很多對應的例子。

比如老少咸宜的經典游戲《俄羅斯方塊》，自1984年發布以來，《俄羅斯方塊》全球范圍內可以被統計到的銷量就達5.2億份，其中僅任天堂Game Boy一個平臺上的銷量就達到了3500萬份，直接帶動了Game Boy成為了游戲史上最經典的主機之一，也間接為《寶可夢》《星之卡比》這些經典IP攢下了寶貴的第一桶金，進而開啟了任天堂數以百億美元計的財富神話。

比如在我國波瀾壯闊的互聯網產業史上，最先讓人們意識到互聯網能夠帶來巨大財富效應、躋身“首富”行列的互聯網創業者分別是丁磊和陳天橋——丁磊在2000年和2003年兩度成為了中國首富，陳天橋在2005年以盛大網絡創始人的身份登頂《新財富》“中國500富人榜”榜首，成為了中國最年輕首富——兩家公司都將“游戲”看做最重要的戰略板塊之一，尤其是丁磊的網易，正是《大話西游》和《夢幻西游》將網易徹底拉出了“停牌危機”。

更關鍵的是，消費娛樂產業也是有鄙視鏈的，很多娛樂方式由于太過“感官化”“表層化”常常被高階層人群怒斥為“奶頭樂”。但游戲似乎是個例外，下至平成廢宅上至商業巨擘，縱有無數刺激到普通人難以想象的娛樂方式，似乎都無法拒絕游戲的沉迷。比如馬斯克就是著名的《暗黑4》玩家，曾經在個人社交媒體上秀出自己2分45秒完成劇情通關，能夠排名全球前20。比如巴西球星內馬爾的個人Steam顯示，他在《FC25》上游戲時長達到了523小時——同期內馬爾僅在本職工作上（也就是沙超賽場）出場42分鐘，也就是說他的游戲時間達到了工作時間的747倍。

好一門神仙生意！

雖然我們很難直接定義EA就是頂級的游戲公司，但就像阿迪耐克一樣，你也很難找到其他的游戲公司能夠穩壓EA一頭。同時就像阿迪定義足球裝備、耐克引領跑鞋、籃球鞋一樣，EA在很多細分游戲類目中都是定義者般的存在：例如在體育游戲領域，EA的《FIFA系列（現在改名為FC）》《極品飛車》是大量玩家的啟蒙；在模擬經營領域，EA的《模擬人生》《模擬城市》擁有無數精神續作；橫版塔防類巔峰之作《植物大戰僵尸》，來自EA旗下的寶開游戲工作室（PopCap Games）；近年來大火的《雙人成行》，在EA Play上首次亮相，由EA Originals負責產品發行。

（EA今年的新作《FC26》）

因此也正如阿迪耐克樣，EA憑借超然的行業身位，也獲得了超然的財務回報。根據今年5月公布的財報顯示，2025財年EA的凈收入為74.63億美元，結余凈現金流達到了20.79億美元，并預計2026財年將繼續維持相同的收入規模，凈收入大概在76億至80億美元之間。作為對比，根據微軟公布的2024財年報告，動視暴雪的全年營收為57.2億美元。

所以作為一棵四季常青的搖錢樹，這么多年來類似“財團有興趣收購EA”的傳聞一直就沒有斷過。其中最有鼻子有眼的傳聞出現在2022年，當時微軟即將完成對動視暴雪的收購，帶動了整個市場對于游戲資產“抗周期性”的討論，EA也應景地出現了“被收購”的傳聞，傳聞中的買方是環球影業和NBC（美國國家廣播公司）的母公司康斯坦特以及迪士尼。

據說，EA當時提出的方案是，康斯坦特的所有者布萊恩·羅伯茨（Brian Roberts）被獲準收購多數股權。作為交換，羅伯茨將推動NBC分拆出康斯坦特，與EA合并成一家全新的公司。迪士尼當時則尋求的是一種“比IP授權更有意義的合作”。

當然可想而知的是，以EA如此的行業地位，想要完成收購變成私有資產，談判一定會異常艱難，所以以上的這些傳聞到最后都不了了之。而本次能夠搞定EA董事會的財團，也遠超“投資人”這個狹隘的金融概念，從背景到履歷堪稱“神仙陣容”：

這支財團的牽頭方沙特公共投資基金（PIF），話事人就是大名鼎鼎的沙特阿拉伯王儲、地表最強80后候選人之一、沙特愿景2030計劃的總設計師穆罕默德·本·薩勒曼。在本次收購之前，PIF就已經是EA的主要股東之一，持股9.9%。與此同時，PIF還是任天堂、 Take-Two（2K仟游）等知名游戲公司的股東。再加上此前PIF資助沙特舉辦了電子競技世界杯等多項電競大型賽事，并計劃在2027年舉辦電競奧運會，大量媒體在報道本次收購案的時候就會額外加上一句評價——沙特阿拉伯是世界上少有的、將電子競技定義為“國家級戰略產業”進行打造的國家。

第二大參與方銀湖資本（Silver Lake）是全球頂級的PE巨頭，在全球知名的PE榜單PEI300中排名第12，自1999年成立以來業績彪炳，并購的經典案例包括戴爾的私有化、Skype的私有化、賽門鐵克（Symantec）的私有化。在本次EA收購案敲定之前，他們在體育娛樂產業中先后投資過大名鼎鼎的城市足球集團（英超豪門曼城的母公司）、美國職業棒球聯盟管理公司之一Diamond Baseball Holdings (DBH) 、澳大利亞足球聯賽A-League。再加上銀湖資本被傳聞將加入甲骨文牽頭的Tiktok收購案，大量媒體認為銀湖資本組建“體育娛樂生態”的野心昭然若揭。

第三大參與方Affinity Partners就不多說了，這家由特朗普女婿賈里德·庫什納（Jared Kushner）掌舵的投資平臺擁有什么樣的資源，懂的都懂。

撬動杠桿，遠期埋雷？

那么EA為什么愿意賣呢？答案可以用四個字來概括：

揾食艱難。

實際上自2022年逐漸走出疫情周期以來，人們開始重返戶外，全球游戲產業的增長曲線就開始明顯放緩，饒是EA這樣的巨頭也不例外，近兩年來增長陷入停滯狀態，就連備受人們期待的線上游戲業務在整個2024財年也僅僅增長1%。這樣表現一方面讓市場對于EA的遠期預期愈加悲觀——2025年1月22日財報日甚至創下了公司上市以來股價單日最大跌幅，跌幅達到了16.7%——另一方面也讓EA自身的運營壓力越來越大，以至于在2024年年中及2025年5月EA先后進行了兩輪規模不小的裁員。

更重要的是，隨著下行周期的到來，EA自身產品結構畸形的問題也日益凸顯。前面提到了2025年1月22日，EA出現了上市以來單日最大的跌幅，而造成這一慘劇的最直接原因是他們的業績嚴重依賴王牌產品、足球游戲《FIFA/FC》——據《華爾街日報》統計，在過去的5年里《FIFA/FC》貢獻了整個EA一半的凈預訂額——而新作《FC25》的銷量遠不及預期，直接拖累EA在該財年的凈預訂額僅為70億美元至71.5億美元之間，大大低于之前估計的75億美元至78億美元。

當然，EA也一直在想辦法改變這種現狀。近年來，EA一直在買買買，收購了大量的潛力工作室以尋找新的爆款。前文提到的《植物大戰僵尸》開發者寶開游戲工作室（PopCap Games）、《模擬人生》的開發商Maxis工作室，都是通過這種方式加入的EA大家庭。

但問題在于并購這件事太消耗成本了。在物色到有潛力的游戲開發商之后，EA不僅要開出一個足以打動團隊的價碼，還需要針對性地配置相應的發行團隊來確保游戲的賣座，這都是真金白銀的成本。與此同時，當所有人都知道你喜歡通過“買買買”來尋求戰略轉型，那么你在市場上也失去了“議價”能力，優質資產的所有者必然敢于喊出高價。2021年EA收購美國手游開發商Glu的案例就將這一困境體現的淋漓盡致：

2015年騰訊收購Glu15%股份的時候，花費為1.26億美元，算下來整體估值為8.4億美元。而2021年EA完成收購的時候，Glu的整體估值已經達到了24億美元，6年時間暴漲了3倍。

更惡性循環的是，當“并購”成為了不得不采取的策略，進而不得不占據相當數量的現金流，EA就不得不從其他地方削減開支。前面提到EA的王牌產品《FIFA/FC》今年的銷量表現十分慘淡，一個重要的原因就在于為了節約成本，EA決定不再向國際足聯支付授權費用，失去了“FIFA”這塊金字招牌。諷刺地是，EA其實預料到了將《FIFA》更名為《FC》將會帶來的品牌力損耗，因此在更名后的第一代產品《FC24》發售時投入了相當的營銷資源來造勢，結果僅僅只取得了與前作《FIFA23》持平的銷量。EA的決策者們因此在今年所幸砍掉了相當的營銷預算，用自然推流的方式慢慢地賣《FC25》，最終造就了如今我們看到的窘境。

所以這樣的情況下，找到一根粗壯的大腿，順勢完成退市，減少經營決策的限制，也算是一個比較理智的選擇。EA董事長兼首席執行官安德魯·威爾（Andrew Wilson）遜的表態就很正面：“（接受并購）這一刻是對我們杰出工作的有力認可……展望未來，我們將繼續突破娛樂、體育和科技的界限，攜手合作伙伴，創造變革性的體驗……我對我們正在構建的未來比以往任何時候都更加充滿信心。”

但讓人擔憂的不確定性因素在此刻又來了。雖然EA本次收購將按照2025年9月25日（最后一個完全不受交易傳聞影響的交易日）收盤時的股價168.32美元溢價25%進行，EA股東將獲得每股210美元的現金，整體交易估值為550億美元，是一個不錯的賣價。但這其中有高達200億美元（約合人民幣1425億）是財團們借來的。

綜合目前所有的公開信息，由PIF牽頭的財團將以現金的方式完成本次收購，但3家投資方能夠拿出的現金為350億美元左右，剩下的200億美元由摩根大通提供的債務融資完成，且交易完成后這200億美元的債務將直接計入EA的財務報表中，而在此之前EA賬面上的債務只有22億美元。

所以對于金融業來說，這筆交易刷新了“杠桿收購”的新紀錄——在此之前，人類有史以來最大的杠桿收購案來自德州能源（TXU）在2007年創造的，當時收購總價450億美元中有130億美元是債務借來的；對于PIF牽頭的財團來說，他們收獲了有自我造血能力，未來提升空間不小的優質資產；但對于EA來說，他們莫名地背上了一筆沉重的債務，本就沉重的運營壓力現在也變得更加復雜。

事實上，這種不確定性已經不僅僅是未來的預期了。放眼游戲娛樂行業，被杠桿收購、強加債務之后由盛轉衰的案例不勝枚舉。全球曾經最大的玩具生產商玩具反斗城（Toys "R" Us）、全美曾經最大的派對產品生產商Party City都是前車之鑒，分析人士指出：“巨額債務負擔使公司對銷售額和盈利能力的輕微下滑非常敏感，同時，復雜的債務結構又使其難以與債權人重新協商條款……除非投資人愿意慷慨地將債務減半，那么現在公司馬上就能盈利，一切安好。”

而對于EA來說，已經有報道稱為了更早地還清債務、降低運營成本，財團將推動人工智能越來越多地參與到EA的日常運營中，接管客服乃至一部分開發工作。EA旗下工作室、《龍騰世紀》系列開發商BioWare的團隊成員們，已經為“被裁撤”做好了準備，不少人都已經準備好了自己的“簡歷”以隨時進入求職市場。

在這種氛圍下，游戲行業對本次交易普遍反應負面，說“The EA Sale Is Bad News For Everyone”。而我作為從《FIFA2002》開始入坑的老玩家，也不時地想到英超豪門曼聯，在被猶太商人格雷澤家族通過杠桿收購后，逐漸從開創王朝的足球豪門滑落為只考慮市場影響力、股價表現的“足壇流量王”。

只能說“負面案例”足夠多，也反向幫助EA找出了很多肉眼可見的雷。希望到2027年第一季度交易正式完成的時候，EA能夠交出一份漂亮的匯報單，告訴我們“The EA Sale Is Good News For Everyone”。

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）

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