10月27日，儲能行業黑馬海辰儲能再次向港交所遞交上市申請，這已是該公司第三次沖擊資本市場。早在2023年，海辰儲能就嘗試港股“借殼上市”，但未能如愿。今年3月25日，公司首次向港交所遞交招股申請書，但該申請至9月25日已失效，僅僅半年多后，海辰儲能再提IPO，可見其上市之急切。

表面上看，海辰儲能似乎風光無限，讓外界頗為看好。作為一家位列全球儲能產業三甲的巨頭，近年來海辰儲能業績增速驚人，2022年至2024年營收復合增速近90%，2024年歸母凈利潤實現了扭虧。但是表面風光之下，卻隱藏著許多隱約可見的“暗雷”，這些“暗雷”，給海辰儲能的上市之路，以及今后的發展，帶來諸多不確定。

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第一個暗雷，是海辰儲能的高負債率，以及不斷惡化的應收和應付賬款。

身處重資產行業，又奉行高速擴張策略，海辰儲能的經營一直在“加杠桿”，資產負債率因此一路走高，2023年、2024年、2025年上半年末，公司負債率分別為66.48%、73.11%、74.95%。

逼近75%的負債率，這使得海辰儲能在排名前十的儲能企業中，負債率高居榜首。截止2025年8月末，海辰儲能銀行借款余額高達115.95億元，更加不利的是，這些銀行借款多為短期借款，海辰儲能需要在1年內償還的銀行借款余額高達49.32億元，占公司銀行借款比重45%。而此時，公司可支取的貨幣資金僅為39.05億元，不足以覆蓋1年內到期的銀行借款。

高杠桿無疑會降低了企業的抗風險能力，企業每年都要因此承擔巨額的利息開支，淪為“為銀行打工”，這將吞噬企業寶貴的現金流。

比起高負債的“堰塞湖”，海辰儲能的高應收問題不遑多讓，截至2025年6月末，海辰儲能貿易類應收款項和票據達91.82億元，占總資產比重26.46%，是公司僅次于固定資產，規模排名第二的資產項目。

高應收意味著企業在大量賒銷，以2025上半年為例，海辰儲能收入為69.71億元，0-180天內的應收賬款為39.52億元，賒銷占比超過了一半。而與龐大的賒銷規模相伴的，是不斷拉長的應收賬款周轉天數。

2022到2024年，海辰儲能應收賬款周轉天數分別只有11.80天、78.60天和185.70天，而到2025上半年，這個數字已經飆升到227.90天。

招股說明書還提到，海辰儲能181天至一年的應收賬款為31.45億元。越長的賬期，對于企業越不利，壞賬風險也越大。如此超長的賬期，不只在儲能行業，就是其他行業也很罕見。這不禁讓人疑惑，到底是什么客戶，能過夠享受到如此超常規的賬期待遇呢？

海辰儲能應付賬款周轉天數也長達226.1天，這意味著，現金流緊張的海辰儲，有能力將資金壓力轉嫁給合作的供應商。但如此超長時間的應收，這些供應商的日子恐怕極其難過。在國家要求“反內卷”的當下，許多行業都在縮短付款周期，緩解供應商壓力，海辰儲能這種向供應商甩包袱的做法，還能維持多久？

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第二個暗雷，是海辰儲能的盈利質量。2024年實現盈利，這海辰儲能啟動上市的重要籌碼。畢竟，一家持續虧損，財務狀況堪憂的企業，不僅會遭遇上市審核難題，即便最終上市，也難以獲得市場的高估值。

可是，海辰儲能所謂的盈利，實際含金量要大打折扣。招股書顯示，該公司于2024年成功扭虧為盈，實現歸母凈利潤2.59億元，但當年，該公司獲得政府補助4.14億元，若剔除政府補助的這一塊，海辰儲能自身經營層面其實還處于虧損。

招股書還顯示，2022到2025上半年，海辰儲能累計收到政府補助高達26.53億元，遠超過報告期內公司經營活動產生的凈現金流。從意義上說，資本開支巨大的海辰儲能，其實一直是在靠政府補助“續命”。顯而易見，作為非經常性收益，政府補助是難以做到穩定的，一家企業的現金流長期仰仗“外援”，也很不健康。

此外，作為海辰儲能盈利“重頭”的海外業務，也潛藏著隱憂。2024年，海辰儲能毛利是23.09億元，其中美國市場貢獻了63.05%，高達14.56億元。這部分盈利主要集中在2024下半年，但到了2025上半年，海辰儲能海外業務下滑嚴重，收入、盈利均驟降。

2024年二季度，海辰儲能營業收入為107.69億元，其中美國市場貢獻了33.86億元，占公司營收的31.44%；而2025年一季度，美國市場貢獻收入降至8.21億元，占比劇減到11.78%。毛利方面，2024下半年，海辰儲能美國市場貢獻毛利14.56億元，占總毛利比例是65.24%，毛利率43%；2025上半年，美國市場毛利嚴重縮水至3億元，占比砍半至32.64%，毛利率也降至36.5%。而且，美國以外，海辰儲能在境外其他市場也大幅下滑。

海辰儲能海外業務的好景不再，并不讓人意外，海辰儲能的海外客戶，尤其是美國市場的客戶都比較集中，這就削弱了企業在談判中的話語權。而且，隨著國內儲能企業加速出海，競爭日益激烈，海辰儲能之前海外業務的高毛利，恐怕是難以持續的。倘若失去了高毛利海外業務的加持，海辰儲能的盈利能力將岌岌可危。

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第三個暗雷，是海辰儲能海外業務和海外工廠的真實狀況。

海辰儲能海外業務的數據很值得推敲，招股書顯示，2022到2023年，海辰儲能尚無海外收入，但有業務。2023年和2024年，海辰儲能國內收入出現下滑，湊巧的是，2024年最后三個月，海辰儲能美國業務大爆發，突然公布有30多億的收入。短短時間，海辰儲能美國業務何以會實現巨大跳躍，令人稱奇。

海辰儲能在美建廠書寫高增長的“美國故事”，被認為是其IPO的一大亮點。公開信息顯示，海辰的美國德州工廠，從動工到量產僅用17個月，被譽為“海辰速度”。

不過，這一“美國故事”并沒描述中的那么美好，在特朗普主導的《大而美法案》的沖擊下，海辰對美國子公司100%控股，可能會觸發了PFE（受禁止外國實體)認定紅線，被隔絕在美國聯邦補貼體系之外。

為推動供應鏈本土化，《大而美法案》對于獲得稅收抵免有一個硬性門檻：至2026年產品非PFE化含量需達到60%。電芯成本是儲能產品成本的大頭，這意味著，海辰美國德州工廠要想獲得稅收抵免，必須自產電芯。

海辰儲能曾表示，其德州工廠并非簡單組裝車間，而是具備電芯模組到系統集成的全流程生產能力。不過，電芯生產的電力配置要求極高，對廠房設計要求特殊，生產流程復雜而精密，還要有嚴格的廢氣和廢液等污染物處置方案

多方信息顯示，海辰德州工廠從占地面積，到廠房設計的層高、承重，再到電力、環保等硬件，配置并不高，設施也不完善，該工廠能否滿足電芯生產的嚴格要求，是一個很大的問號。一旦電芯無法自產，就無法享受稅收抵免，產品成本將激增，利潤遭到嚴重擠壓。

《大而美法案》還有一個致命之處在于，海辰的供應鏈如果不能本土化，采購海辰產品的客戶，也可能被“連坐”——連帶被認定為PFE，失去聯邦補貼資格。這種變相的市場禁入，很可能將緊緊掐住海辰的喉嚨，終結其海外高增長神話，使得企業增長引擎徹底癱瘓。

海辰儲能對于其美國業務往往“報喜不報憂”，然而，IPO的信息披露必須及時、準確、完整。所以，在IPO的當口，海辰儲能有責任“講真話”，針對美國業務和美國工廠真實情況，以及潛在的政策風險，提供更加詳細的信息，以回應外界的關切。

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第四個暗雷，是海辰儲能技術來源的合法性存疑，其與寧德時代的知識產權糾紛，至今仍懸而未決。

海辰儲能創始人吳祖鈺此前曾就職于寧德時代，因違反競業限制協議，曾被判向寧德時代支付100萬元違約金。今年6月，寧德時代以不正當競爭為由提起訴訟，向包括吳祖鈺在內的6名被告，索賠1.5億元。據最新披露，海辰儲能已聘請律所，為即將到來的庭審做準備。

今年7月，前寧德時代員工，后加入海辰儲能任工程部負責人馮登科因“侵犯商業秘密”被抓。目前，此案已由警方移送至檢察機關，轉入審查起訴階段。警方的調查取證結束，意味著該案基本證據確鑿，這再次加劇了海辰儲能的技術合規風險，讓海辰儲能的形象及技術能力受到更多公眾的質問。

相較于其他行業，電池業的核心技術機密更易泄露。因為，電池業真正重要的秘密往往是配方、設備參數和know how ，用業內人士的話說，“可能幾張 A4 紙就能印完。”儲能行業的商業秘密保護如此脆弱，海辰儲能作為后起之秀，卻有著如此快速的崛起速度，這真的是靠“自主研發”創造的奇跡嗎？

知識產權，是一家技術型企業的命門所在，也是IPO合規的重要內容。海辰儲能如果不能妥善處理知識產權糾紛，拿出足夠證據澄清自身清白，那么，知識產權可能成為海辰儲能上市的最大攔路虎。此外，卷入的知識產權爭議，以及曾因違反競業限制協議被罰，也使得海辰創始人吳祖鈺的誠信受到額外關注。

管理層誠信，對任何一家企業的上市都是重要加分項，股神巴菲特在選投資標的時，也極為看重管理層的正直、誠信。只有一個誠信的管理層，才能夠帶領企業實現長期的增長和穩定的回報，這已是資本市場的常識。

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