大家知道今年的股市不錯，但主要是由科技股的拉升造就，如果只看和大眾關系密切的中證消費指數，近幾年是持續下行的。

這并不奇怪，因為這幾年，我們正經歷著一場財富大轉移。當財富越是集中到部分人手中，消費就越是起不來。

如下圖是中證消費指數，近5年的走勢：

從消費指數的走勢看，財富集中于少數人的趨勢依然在強化。

邏輯很好理解，富人的各種消費都滿足了，財富即使向他們集中，也很難增加他們的邊際消費；而普通人在生活中精打細算，但凡經濟狀況能改善一點，誰不想消費改善生活呢？

那么，這幾年到底是誰轉移走了普通人手中的錢，很自然的，我們的目光會轉移到房地產，在2023年上半年的京滬房價的最高點，我曾提醒過這場財富大轉移的兇險（點擊：）。

我們過去說過，由于財富的本質是他人勞動的索取憑證，在每年勞動量不變，且勞動生產率不變的情況下，無論樓市是牛市還是熊市，財富都是守恒的。很多人感受到樓市下行的財富損失，并不是所有人都損失，而是有人損失有人獲益，本質是財富轉移。

房地產從來不是蓄水池，沒有任何蓄水的功能， 從買家視角流入房子的貨幣，實質都流向了賣家賬戶，房子本身并不存儲任何貨幣。

在一個買家接盤時，他的過去存量勞動成果（首付）和未來勞動透支（貸款），都一并交給了賣家。

被高房價透支了未來財富的買家，由于債務支出的剛性，所以必然就會在消費上節衣縮食，根據一人消費支出是另一人收入的邏輯，收入開始變得難以增長，甚至反向下降，所以，錢開始不好賺了。而這勢必更加打擊到買家的債務支出，因為債務現金流是基于買家先前的樂觀收入預期做的決策。

當部分買家無法支撐債務而開始賣房時，房價就開始進入下行趨勢。

那么，房價何時能觸底呢？

答案很簡單，居民收入及收入預期開始好轉。

如果我們進一步追問，什么時候居民收入能好傳呢？

根據一人收入是另一人支出，所以答案是消費好轉。

那么消費什么時候能好轉呢？

最終答案，是普通人的債務出清，也就是沒有債務拿走我的剛性支出了，或者債務支出對我的收入影響下降，我用于消費的錢才開始有所富余。

而在債務出清上，卻有著兩種不同的模式，我們稱之為美國模式和日本模式。

所謂美國模式，就是如果我的房子跌破首付，我把房子扔給銀行就行了，債也不用還了。底層邏輯是，銀行在發放貸款時，是有評估買家還款能力的責任的。

這樣，普通人債務在跌破首付，把房子扔給銀行的那一刻，自然也就出清了，當房子和債務清零，雖然存量財富損失了，但沒有損失未來財富。

未來賺的錢，又可以開始消費了，于是拉動全社會收入增長。

另一種模式則是日本模式，日本模式是個人無限責任。

日本的住房貸款幾乎全部都是追索型貸款（Recourse Loan），也就是即便當時日本人放棄房產，還是需要償還剩余的債務。

所以我們看到，日本的房價觸底比美國更長，觸底周期就是還債周期，當債還干凈了，終于可以放開消費了，新的周期也就來了。

比較美國模式和日本模式，

共同點在于：

在房價高點，賣家收割了買家。賣家拿走了買家過去，以及未來的所有財富。財富轉移均已完成。

不同點在于：

當房價跌破首付，美國是由銀行來承擔剩余債務損失，買家把未來的所有債務支出，轉嫁給了銀行，最終造成了美國銀行業的危機，不得不由美國操盤手來發債救銀行。

發債是什么，是全體美國人來共同承受損失。因為操盤手無法創造財富，只能轉移財富。

也就是，買房者來承擔房子的首付損失，而全體美國人一起來承受房子在資不抵債后，剩余債務部分的損失。

而日本則是買家來單獨承擔損失，買家無法把未來債務轉嫁銀行，就只能在未來獨立承受債務支出義務。

從道德層面看，誰決策誰承擔決策的后果，不能要求無辜的他人來替你的決策承擔損失，日本模式似乎更為合理；從消費角度看，大家平攤損失，財富分布更為平均，美國模式似乎更有利于消費反彈。

這兩種方式，都有其合理的地方。我也沒辦法說哪種更合理，因為我沒有立場替那些沒有買房的人做出決定，要求他們一起來承擔買房者的債務損失。

回到中國，我們目前采取的是日本模式，也就是房產即便是資不抵債，貸款者也需要承擔自己借下的債務。

我也一直在持續跟蹤銀行的不良貸款數據，并且結論就是，從不良貸款率和撥備覆蓋率這兩個衡量風險的指標來看，銀行業目前十分穩健，沒有系統性風險。

在美國房產危機時，美國銀行業股價是大幅下行的，因為承受了來自買房者的債務損失，而我們的銀行業股價，在過去三年卻是大幅上漲的。根據前文的邏輯說明，背后的道理大家懂的。

前段時間，財新峰會上的某重量級人物，也提到國內房地產市場不太可能出現系統性風險，只是對經濟增長有拖累。

而這三年銀行股向上和消費股向下的整體走勢背離，也正印證了我本文提到的底層邏輯。

邏輯聊完了，我們再說決策部分，我近期在知識星球收到很多人的提問，大多是咨詢樓市何時能觸底，何時可以買房，以及什么時候可以賣房的。

基于我們前面的分析，消費增長取決于債務出清，又由于買房者無法將債務轉嫁給銀行。因此債務出清的上限，就是買房人的貸款周期。比如日本1991年樓市下行，到2013年最終走出了持續的樓市上行周期，歷時22年。

當然，我并不是說，我們的債務出清一定要經歷整個還債周期。還債周期只是上限。

因為我們有日本的前車之鑒，高層還是做了不少工作的。

相比日本，我們在樓市的泡沫期，推出了大量的限購限貸政策，也對新房實施限價，寧可土拍少賺錢也要限制新房價格（為高層點贊）。而央行行長也喊話不要去押注房價永遠不跌。這些都是為了限制不理性的購買力，減少財富轉移的發生。

而在樓市下行期，擠牙膏式的不斷放松限購限貸政策，讓過去被限制的需求和購買力進場為債務出清者接盤，我們稱這種做法為托而不舉。

托：是為了增加購買力，有利于承受房價下跌的高債務者賣房轉嫁債務，實現債務出清。

不舉：是為了防止新一批買家被炒房客套現收割（因為有很多炒房客希望有一波放水拉升房價套現，但哪有那么容易讓你套現）。

所以，相比日本，我們有更多的接盤者為賣家做了主動式債務出清。

總體看，雖然我們采取了日本式的債務出清方式，但由于樓市上行期的限購限貸，以及下行期的放松限制，促進了相比日本更有效的主動式出清。

所以，最終債務出清，并走出房價新周期的時間，我認為也會介于美國和日本之間（美國是6年觸底走出新周期，日本是22年觸底走出新周期）。

后記：

我不建議大家去猜測債務出清時間，而是應該采取跟蹤數據的方式去提前預判出清時間。

對于知識星球的讀者，我有程序會定期監控各項數據，當數據有異動時，會在每周的樓市分析周報中同步給大家，讓大家把握住樓市觸底的大致時間點。

對于公眾號的讀者，我過去的文章介紹過，最直接的方式就是跟蹤居民新增債務，通脹指數（名義GDP-實際GDP），以及滬深300營收增速（企業收入增長，才能帶動打工人收入增長）。比如下圖是居民新增債務和房價的關系圖。

如果需要更前瞻的數據，可以看中證消費指數，由于資本市場的股價是基于預期分析，所以一定比宏觀數據更提前反應。因此中證消費指數的抬頭，就意味著市場最聰明的一群人預期消費市場將要起來。而這就意味著消費者身上的債務大致出清。

把握住樓市觸底并不難，因此，在當下市場，建議買家耐心根據數據等待樓市的觸底回穩，而不要去提前下注，否則可能是又一次的返貧陷阱。

全文完。既然已經看到這里，請隨手點個贊和“在看”吧。

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