2026回看CXO，找準方向，錨定目標，新起航。

糟糕序章“翻篇”CXO“殺回”，A股29家僅剩4家虧損

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2024行業寒冬，疊加“法案風霜”，二級市場中國CXO估值“一瀉千里”。彼時，產業不缺“韌性”，卻很缺外界對CXO價值的“客觀評估與肯定”，有機構公開表示“商業模式難以繼續”，唱衰者不少。

時間進入2025，特朗普政府揮起“關稅大棒”，利空再次席卷，股市跌宕已是小事，CXO的大客戶“跨國藥企”紛紛承諾投資美國，大頭砸向自建產能，CDMO長線增量市場空間確確實實面臨“縮水”威脅。不過具體還得看，跨國藥企各自承諾的5年幾百億美元投資的最終落地效果，且走且看，不必驚慌。

至少時間線走到年底，可以肯定，MNC沒有排外CDMO，反而動不動就捆綁十年以上的長周期訂單 ：龍沙、三星生物、賽默飛世爾、日本富士膠片，去年都大豐收了，藥明生物第二部分細講。

國際化視角來看，糟糕序章“翻篇”：CXO的“高風險因素”一一“明確性”著陸，美式“折騰鬧妖”三件套：法案或某清單、關稅大棒與藥價談判拉鋸，以及可能動用的政府對相關合作項目的“審查”或特定領域合作的禁止，底牌都已亮出，套用外媒的話，“政策不確定性帶來的最糟糕的情況已經排除”，一切皆為長期動態博弈，2026生物技術投資將繼續增長，整體還是利好CXO。

值得關注的是，美股上市Biotech多達600來家，西邊的創新是分散布局而非集中在MNC為代表的頭部企業身上，這些散點分布的企業要交付質量，更依賴CXO的速度與成本，換言之，更依賴組合拳優勢顯著的中國CXO，美國這種創新結構一日不變，脫鉤斷鏈始終不太“實際”，更何況現在不僅美國大藥企，上市的生技企業、資本機構也在不斷從中國通過BD引入管線……

將視線調回國內，研報機構這一次整齊劃一指出，CXO雖然分化加劇、冷熱不均，但是行業整體已擺脫前兩年的調整階段，進入結構性復蘇通道。

2025年三季報統計顯示，A股29家CXO公司中，21家實現營收正增長，整體收入同比增速大致在10%到15%區間，有20家公司凈利潤同比回升，只剩4家還在虧損，相比上一年超過七成公司利潤下滑的局面，壓力已經小了很多。

其中最具代表的龍頭公司藥明康德、康龍化成、凱萊英利潤均回到雙位數增長區間，最高的藥明康德利潤同比暴增接近85%。隨著三季報集中驗證業績修復的連續性，年內CXO指數也從低點明顯反彈，29家A股公司股價平均漲幅超過60%，藥明康德市值相比年初增加逾千億元，讓人底氣十足的是，這一輪股價與估值回升的背后依托是業績改善和訂單恢復……

圖源：藥財社

結構性復蘇的“現在”，由國產分子“撬動”的“未來”

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如上文所述，當前的CXO處于供給端出清背景下的結構性復蘇：

需端來看，不是全面復蘇，而是結構性的局部復蘇——創新藥相關細分賽道的融資金額明顯上升，全球BD交易火熱，尤其是向中國傾斜，但資金更多集中在頭部產品和頭部公司，為外包服務提供了相對穩定的業務來源，反饋到上游，只有熱門細分賽道已占好身位的CXO及通吃多個賽道的龍頭外包企業，率先獲益并將持續享受紅利。

供給端來看，分化加劇，產能出清持續——監管收口，疊加行業價格戰，偏向標準化、低門檻的仿制藥CXO正在經歷“生關死劫”，大淘汰、大洗牌仍將繼續；缺少根基與技術優勢的中小CXO生存將日漸困難，而在細分領域打下根基，且有技術壁壘優勢的中小CXO或得以持續融資謀求做大，或通過并購被整合進全新的CXO產業生態局，成為其中關鍵的一環。

供給側出清疊加需求向頭部集中，行業正走向頭部公司占據更多資源的新均衡。

雖是強者愈強，但不可否認，熱門前沿細分賽道蘊藏的機遇，仍能成就一批中小CXO實現破局與進一步做大，參考多肽領域已孵化出一批特色CXO企業，XDC、小核酸、核藥等領域未來數年的外包產業格局也會有“巨變”，這種結構性機遇，就看CXO企業會不會把握，有沒有能力落地。

再打一劑“強心劑”，2025年，中國創新藥對外授權交易總金額超過1300億美元，已占全球總額的49%，一舉超過美國。

跨國藥企面臨十年專利懸崖，BD渴望很強，只要中國新藥能持續培育出優質管線，BD出海越過頂峰回落后依然會持續。蓋德視界認為這條線大概率和國產新藥自主出海并行，成為兩條常態化的產業發展線，在雙線牽引下，國產分子將 “撬動”外包產業的未來，中國CXO與中國新藥的組合，會是更加“閃耀”的存在：

藥明生物CEO陳智勝博士接受媒體采訪時有一段話是這樣描述的：“我們很多客戶的項目，最初只針對中國市場，一旦被MNC收購，定位變成全球市場，同樣的生產訂單，價值可能就從一千萬元變成了一千萬美元甚至兩千萬美元。這波資本熱潮(指BD出海）加速的是D端業務，還需要三五年才會體現在M端業務。商業化生產業務會由于滾雪球效應，增速越來越快。”

投研機構去年5月的分析文章透露，藥明生物彼時靠后的管線中，就有50億美元甚至上百億美元潛力的分子，數量不止于數個。或許也只有攬盡行業前沿趨勢的藥明生物自己才最清楚，國產新藥BD大潮中，是否會有不止一個類似爆發潛力的“分子”出現，一旦誕生這樣的分子，將會是中國新藥產業的另一個“Deepseek”時刻，對中國CXO的關聯帶動也將遠勝今天的BD出海熱潮……

當然，所有的“花團錦簇”都需要時間來驗證，中國新藥用前十年的付出才收獲去年這一波BD盛宴，需要再用十年乃至更久的開拓奮進，一步步見證“真正的全球化結果豐收”。二級市場為提純，可以把CXO剔除出新藥指數，現實產業路徑中，CXO只會與新藥“深度捆綁”，并肩前行。

參考來源：

[1] 藥財社

[2] 每經頭條

[3] 價值事務所

[4] 21世紀經濟報道

[5] 蓋德視界歷史報道

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策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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