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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

聽說最近都在說默沙東要高溢價收購RVMD？Jerry在研究完默沙東管線布局，收購風格后，必須要和市場唱個反調(diào)了！

應(yīng)該說默沙東是目前最有看點的MNC：從營收結(jié)構(gòu)來看，它是個非常依賴大單品即K藥的公司。并且，它最近3-5年內(nèi)的營收增長都極其依賴K藥。而現(xiàn)在，K藥的專利懸崖已經(jīng)臨近，受到營收現(xiàn)金流沖擊的量是可以大概估計出來的。

也正因為此，這個專利懸崖怎么填補，會是個非常有意思的問題。為此，默沙東在最近5年內(nèi)完成了數(shù)條管線的大額BD和幾個公司的巨額M＆A，近期還傳來斥巨資收購RVMD的消息。比起輝瑞囊中羞澀的現(xiàn)狀，默沙東確實子彈充足并且資產(chǎn)負債表也非常健康。

但是，默沙東真的會受夠RVMD嗎？Jerry一言以蔽之：不符合默沙東之后的風格和戰(zhàn)略規(guī)劃！默沙東未來的目標是從一個靠大單品梭哈的藥企，進化成一家管線布局多元化的成熟MNC。

01

營收結(jié)構(gòu)與專利懸崖

其實吧如果去看默沙東的市值變化，會發(fā)現(xiàn)它其實在這十年內(nèi)是吃到了不錯紅利的MNC，從十年前的1350億美元左右市值到目前的2700億美元市值以上，翻了一倍以上，相比之下輝瑞十年前市值1800億美元，現(xiàn)在市值1400億美元，2024年二者營收非常接近。K藥紅利持續(xù)期更長，新冠紅利持續(xù)期短很多。

默沙東這10年的長坡厚雪式的上漲主要靠K藥驅(qū)動，這是毋庸置疑的。當然，它們之間的故事猶如伊布替尼的故事一般，也充滿了drama。更為生動的故事敘述可以參考一篇Forbes的文章《The Startling History Behind Merck's New Cancer Blockbuster》，我們這里簡單講解一下。

帕博利珠單抗一開始是由一家不算深耕創(chuàng)新藥的公司——Organon公司發(fā)明的，那時候甚至沒給該單抗進行人源化改造，直到2006年Oraganon才和另一家名為LifeArc的公司合作，對帕博利珠單抗進行人源化改造。2007年先靈葆雅公司收購Oraganon，K藥落到了先靈葆雅公司手里。然后恰好2009年，默沙東又收購了先靈葆雅公司，這藥才落到默沙東手里，默沙東收購先靈葆雅當時主要是為了ezetimibe。在Organon，帕博利珠單抗的研發(fā)項目被列為高度優(yōu)先事項，但在先靈葆雅和后來的默沙東，其優(yōu)先級較低。2010年初，默沙東終止了該項目的研發(fā)，并開始準備將其授權(quán)給其他公司。但是吧也是這一年，免疫檢查點命運的齒輪開始轉(zhuǎn)動：BMS在NEJM雜志上發(fā)表了關(guān)于CTLA-4單抗（Y藥）治療黑色素瘤的III期臨床試驗，效果驚艷。并且同時BMS收購了Medarex公司拿到了O藥。鑒于此形式，默沙東方面看到了免疫抑制劑的巨大潛力，于是在2010年年中緊急啟動了帕博利珠單抗的IND。

后來在羅杰·M·珀爾穆特掌權(quán)默沙東管線布局的時代，K藥的優(yōu)先級被提到了“沒有上限”的程度。現(xiàn)在回過頭審視，不得不感嘆他的眼光前瞻性之強：“他意識到帕博利珠單抗不僅僅是默克產(chǎn)品組合中一款前景廣闊的產(chǎn)品——它的價值甚至超過了默克所有其他產(chǎn)品的總和。”

從這張圖能夠清晰地看到K藥銷售額的爬坡，與占默沙東總營收比重的不斷上升。一度到了2024年接近50%的水平。毫無夸張地說，默沙東依靠K藥引領(lǐng)了腫瘤治療的免疫時代。當然，這個單抗的時代已經(jīng)快結(jié)束了。2028年，K藥預(yù)期將達到350億美元銷售額，同年，核心專利到期；戲劇性的是，與之相愛相殺一生對手O藥也在2028年專利到期。我們仿佛已經(jīng)可以感受到old age里夕陽照下的余暉。

（圖片來源：藥時代公眾號制作）

然后是默沙東其它的大單品。排名第二的是HPV疫苗佳達修，四價版本2006年獲批（在當時是全球首支HPV預(yù)防疫苗），九價版本2014年獲批。該藥專利同樣在2028年到期。排名第三的Varivax（一款水痘疫苗）占比就不算大了，2024年銷售額只有二十多億美元。

情勢很明朗，默沙東在2028年兩個臺柱子專利到期，根據(jù)歐美市場生物類似藥特點，原研藥到時候占比會在20%-30%，考慮到PD-1市場恐怖的內(nèi)卷程度以及2027年P(guān)D-1×VEGF要開始在NSCLC市場亂殺，需要把市場份額以及定價再下調(diào)，悲觀一點來看，大概到2032年，K藥能夠維持現(xiàn)在銷售額的20%已經(jīng)不錯，這里有235億美元的缺口。HPV疫苗給的樂觀些，假設(shè)能維持25%的市場份額，還有64億美元的缺口。

總的算下來，默沙東的營收缺口大概是300億美元。當然，有些機構(gòu)預(yù)測的比我更激進，如下圖所示。

02

收購＆BD節(jié)奏

就像我前文說的，就現(xiàn)金儲備而言，默沙東在MNC中屬于非常不錯的那一檔，在2025年三季報中披露，默沙東現(xiàn)在在手的現(xiàn)金還有182.1億美元。并且我們可以看到它的短期債務(wù)是前面這些MNC中最少的之一，債務(wù)情況非常健康。所以說當默沙東提出要去收購RVMD時候，應(yīng)該邏輯上是在情理之中的，目前處于專利懸崖中的藥企里，只有默沙東和強生有大概率斥資200億美元以上來收購一家biotech。

但強生和默沙東情況不太一樣，默沙東屬于梭哈大單品的MNC，強生的單品布局更加多元化，專利懸崖也不體現(xiàn)在單個產(chǎn)品上。同樣是專利懸崖，強生目前的準備非常充分，其對血液瘤領(lǐng)域的TCE雙抗和三抗保持著十足的信心，CAR-T西達基奧侖賽給出了50億美元的銷售峰值。自免方面，烏司奴單抗專利到期后，古塞奇尤單抗已經(jīng)順利完成接棒，強生對古塞奇尤單抗給出了100億美元的銷售峰值預(yù)期。CNS方面，2025年1月，強生以146億美元收購專注于神經(jīng)精神疾病的 Intra-Cellular Therapies，成為CNS領(lǐng)域最大的并購案之一，主要是為了拿到lumateperone，強生對該藥的銷售峰值預(yù)測是50億美元。

總體來講強生已經(jīng)為專利懸崖做出了精心的準備，并且根據(jù)CEO Joaquin Duato設(shè)定的目標，到2030年強生腫瘤業(yè)務(wù)銷售額要達到500億美元。

那默沙東呢？先拋開腫瘤領(lǐng)域不談。總體來看，默沙東還是希望下一個時代里重磅炸彈分布更加多元化的。

從最近三年來看，2021年默沙東收購acceleron，花了115億美元，拿到了肺動脈高壓藥物的rising star——winrevair，該藥銷售峰值預(yù)期在50億美元以上。2023年以108億美元收購免疫領(lǐng)域企業(yè)Prometheus Biosciences，這么貴的價格，主要是為了買一條靶向TL1A的單抗管線PRA-023（現(xiàn)更名MK-7240），該藥目前正在進行潰瘍性結(jié)腸炎和克羅恩病的三期臨床。這個適應(yīng)癥我想不必贅述，巨大藍海，巨大的未滿足市場，該藥物預(yù)期在將在今年提交BLA申請，分析師認為該藥物的銷售峰值可能在每年40億至50億美元之間。

然后就是今年收購Verona Pharma，也花了上百億。這家公司中國市場關(guān)注的還算多，它的PDE3/4巔峰COPD市場的故事相信不用多作贅述。Jefferies對它的銷售峰值預(yù)測大概是30-40億美元，三倍PS來看基本是一次平價收購。

這兩次收購的特點是：不在此前默沙東的優(yōu)勢領(lǐng)域即腫瘤和疫苗領(lǐng)域，且收購的價格來看不能算是溢價收購，從分析師給的管線峰值預(yù)期來看，再乘2.5倍到3倍的PS，大概就是收購價格，都屬于平價收購，沒有溢價。

這是百億以上規(guī)模的收購，更小規(guī)模的收購例如2024年收購眼科公司eyebio，花了三十億美金，還有2025年收購SpringWorks，花了三十九億美金，主要為了獲得治療纖維瘤的nirogacestat。

然后是筆者對于默沙東在腫瘤管線布局的看法：不愛收購，更愛BD，并且可以很明顯地察覺到，最近幾年的布局重點都在ADC上。2022年從科倫博泰引進SKB264和另一款靶向Claudin18.2的SKB315（后SKB315被退貨）。2023年，與第一三共達成了超巨額BD，三條管線，her3 ADC，B7-H3 ADC，CDH6 ADC。預(yù)付款就達到了40億美元，以及未來24個月內(nèi)15億美元持續(xù)付款，并可能根據(jù)未來銷售里程碑的實現(xiàn)情況額外支付最多165億美元，總共可能考慮至220億美元。

也許是當時DS-8201的成功讓默沙東有了梭哈第一三共ADC的想法，這個出價在BD的領(lǐng)域里是非常高的。但是后面的事情我們都看到了，第一三共的ADC除了DS-8201表現(xiàn)驚艷之外，剩下的管線表現(xiàn)都不及預(yù)期（這里面或許有投資者對第一三共平臺預(yù)期太高的原因），dato-dxd在NSCLC適應(yīng)癥上雖然不及預(yù)期但是還是勉強被批了。

不過默沙東手里的her3 ADC就沒有這么幸運了，具體參考三期試驗HERTHENA-Lung02，最后撤回了上市申請。雖然EGFR突變后線治療這個適應(yīng)癥在NSCLC里不算大適應(yīng)癥，但出師不利也是真的。現(xiàn)在該管線主要在做乳腺癌三期臨床，具體參考HERTHENA-Breast04三期臨床，針對的是HR陽性、HER2陰性且之前經(jīng)歷過內(nèi)分泌療法或CDK4/6療法后復(fù)發(fā)的患者，這種程度的后線治療能不能做出效果，也需要打個問號。her3-dxd管線，目前怎么折價都不過分。

B7-H3本來是有想象力的靶點，最近幾個星期國內(nèi)寫出了很多看好這個靶點的文章。但現(xiàn)在來看，在SCLC上表現(xiàn)最好的best in class是翰森的HS-20093，適應(yīng)癥拓展的廣，銷售峰值拍的最高的是映恩的DB-1310。此外宜聯(lián)的B7-H3也被高價賣給了羅氏。但第一三共的B7-H3實在表現(xiàn)的不溫不火，可能會在SCLC上獲批，但實在不看好它會成為best in class。

CDH6是個小眾單適應(yīng)癥靶點，銷售峰值能達到10億美元就是很樂觀的數(shù)字了。

總體來說吧，默沙東和第一三共這次交易說是非常失敗的并不過分。花了40億預(yù)付款，未來三條管線銷售峰值加起來能達到40-50億美元或許就已經(jīng)不錯。

但是默沙東低價買到了SKB264可以說就是抽中SSR卡了，這么說吧，華爾街分析師曾經(jīng)對dato-dxd的銷售峰值拍到了50億美元以上，現(xiàn)在來看dato-dxd確實稍顯拉胯，而SKB264卻一路高歌猛進，或許這個50億美元的銷售峰值，會屬于SKB264。

那么現(xiàn)在我們算下來，默沙東的專利懸崖補充：SKB264最樂觀能補充50億，三條第一三共ADC管線最樂觀能補充50億，MK-7240最樂觀來看能補充50億，Verona的COPD藥物樂觀來看能補充40億，還有個治療肺動脈高壓的藥物Winrevair，預(yù)期2035年銷售峰值將達到50億美元以上，大概未來的超級重磅炸彈都在這里了，加起來這樣能夠填補250億美元的營收缺口，還剩最后50億就需要其它藥物去填補啦，例如從恒瑞引進的lp(a)蛋白抑制劑，例如從翰森引進的小分子GLP-1激動劑，總體算下來的話，當然還有從eyebio收購來的MK-3000等等，總體來看，填補300億美元左右的營收缺口，以現(xiàn)有的管線來說，似乎已經(jīng)不是問題。

默沙東預(yù)期這個營收缺口將會在2035年被填補得差不多，在2030年中期，默沙東目標將營收做到700億美元，現(xiàn)在默沙東的營收是640億美元，預(yù)期在2028年達到700億美元問題不大，也就是說，中間肯定有幾年營收下滑的陣痛期，然后再回升到700億美元。

最后說一下筆者對默沙東兩個熱度比較高的事件的看法。一個是溢價收購RVMD，其實筆者傾向于這不是默沙東的風格，正如前文所說，默沙東在腫瘤領(lǐng)域不愛收購，更愛BD，并且已經(jīng)在大額BD上吃了血虧（第一三共），此外，默沙東就算收購，也不愛溢價收購，更偏好在管線有著明確的銷售峰值預(yù)期后，對其進行3倍PS左右的平價收購。現(xiàn)在傳言默沙東溢價收購RVMD，一個是與此前風格不符，第二個從它JPM傳遞的管線布局來看，似乎也沒有必要，默沙東在下一個周期里不是很專注在腫瘤領(lǐng)域的布局，適應(yīng)癥布局更加多元化，炎癥，代謝，心血管，等等，都有重磅炸彈涉及。即，默沙東不再是上一個周期里希望靠一個大單品梭哈的MNC了，它現(xiàn)在花300億在RVMD的KRAS抑制劑上，讓人感覺是想又一次all in一個領(lǐng)域。這與默沙東現(xiàn)在傳遞出來的信息不符。

第二個事件是默沙東始終沒有開啟PD-1×VEGF的臨床，而且筆者查閱了默沙東JPM大會的紀要，整篇紀要里沒提到PD-1×VEGF雙抗管線。這其實是個很有意思的事情，從JPM上PPT傳遞的信息來看，默沙東也沒有把這條雙抗管線放在未來潛力單品的規(guī)劃里。筆者以前會覺得默沙東在等康方和summit這邊進一步的臨床數(shù)據(jù)，但從現(xiàn)在傳遞的信息來看，應(yīng)該是默沙東在下一個周期里單純不想布局這個領(lǐng)域，或者說有K藥和ADC聯(lián)用就夠了。

結(jié)語：總結(jié)來看，上一個周期的默沙東靠一個大單品梭哈，下一個周期的默沙東看樣子布局非常多元化，可能這也是MNC更加該有的樣子吧。

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