一、對賭協議的本質與法律定性

“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。也即對賭協議是投融資雙方對未來不確定事項的估值調整安排。例如：投資人注資1000萬元時約定“若公司3年內未上市，創始人需以1300萬元回購股權”。這種機制在激勵創業者的同時，也因“履行不能”“目標虛高”“程序瑕疵”等問題頻發糾紛。

根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》第五條的規定：“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《中華人民共和國公司法》第三十五條（現為《公司法》第五十三條[1]）關于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條（現為《公司法》第一百六十二條[2]）關于股份回購的強制性規定進行審查。

經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第三十五條關于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條（現為《公司法》第二百一十條[3]）關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”

結合2023修訂的《中華人民共和國公司法》，筆者將對賭協議的效力需要滿足的要件歸納如下：

1.程序合規：公司作為回購主體的，需經股東會決議（依據《公司法》第五十九條：“股東會行使下列職權：……（五）對公司增加或者減少注冊資本作出決議……”、第二百二十四條：“公司減少注冊資本，必須編制資產負債表及財產清單……應當自股東會作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。”）；

2.內容合法：不得違反資本維持原則（依據《公司法》第五十三條：“公司成立后，股東不得抽逃出資。”、第一百六十二條：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……一）減少公司注冊資本……”）；

3.信息披露：不得損害債權人利益（依據《公司法》第二百二十四條減資程序中的債權人通知義務、《中華人民共和國民法典》第一百五十四條：“行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權益的民事法律行為無效。”）。

二、典型案例解析：效力認定與履行障礙

（一）股東對賭協議有效且可履行

筆者通過中國裁判文書網檢索發現，股東對賭糾紛中，法院普遍傾向于保護商事交易穩定性。以（2016）最高法民再128號案件為例，該案歷經一審、二審及最高法再審，最終確立股東對賭效力審查的標桿規則。其基本案情為：投資方與創始股東簽訂對賭協議，約定若目標公司未實現業績目標，創始股東需回購股權。目標公司為此提供擔保，但未召開股東會決議。法院的裁判要點為：

1.股東對賭協議有效：法院明確，股東作為獨立民事主體，其回購承諾不違反資本維持原則，符合法律規定。

2.公司擔保無效：因目標公司提供擔保未經股東會決議，違反《公司法》第十五條[4]的程序要求，擔保條款無效。

（二）公司對賭協議履行不能

在（2020）最高法民申2957號案件中，減資程序缺失是引發爭議的核心焦點。其基本案情為：投資方與目標公司直接簽訂股權回購協議，約定業績未達標時公司需回購股權。后目標公司拒絕履行，理由為“未完成減資程序”。法院的裁判要點為：

1.協議效力有效。

2.公司回購股份必須完成《公司法》第二百二十四條規定的減資程序，包括編制資產負債表、通知債權人等。

綜上兩案對比可見，司法實踐已形成“效力從寬、履行從嚴”的審查邏輯。股東對賭因不涉及公司資本結構，履行障礙較小；而公司對賭則需穿透審查減資程序與債權人保護，投資人需提前構建雙重履約保障機制。此裁判導向與2023年《公司法》強化資本充實的修法理念深度契合。

三、條款設計合規的要點：投資方的風險防范

為避免未來陷入“執行難”的困境，投資方應在協議訂立階段就構建起堅實的風險防線。所有條款設計都應圍繞“增加履約保障、降低行權門檻、明確責任鏈條”的核心展開。

1.主體選擇：構建“雙重防火墻”

第一選擇：直接與創始人股東/實際控制人簽訂回購義務。這是最直接、障礙最小的路徑。

第二保障：要求目標公司提供合法有效的擔保。務必取得目標公司就此擔保事項出具的、符合法律規定的股東會決議，確保擔保效力無瑕疵。形成“股東主責、公司擔保”的雙重防火墻。

2.觸發條件：明確、客觀且可驗證

業績指標（如凈利潤、營收）應約定以“經投資方認可的具有證券從業資格的會計師事務所審計的報表”為準，避免就數據本身產生爭議。

上市條款應明確具體的交易所、板塊，并約定“若提交上市申請后主動撤回或遭否決，均視為觸發條件成就”。

3.回購價格：與違約成本掛鉤

回購價格的計算公式應清晰，通常為“投資本金+按年化單利/復利計算的固定收益”。

同時，明確約定若義務人逾期支付回購款，需另行支付逾期付款違約金，以提高其違約成本。

4.履行程序：預設銜接與責任

在公司作為回購主體的協議中，應明確約定：“一旦回購條件觸發，目標公司及其股東會負有在【X】日內完成減資所需全部內部決議及外部程序的合同義務。”并將此約定為公司及控股股東的合同義務，若其拒不履行減資程序，則構成違約，投資方可據此追究其違約責任。

5.擔保與增信：做實保障措施

股權質押：要求創始人股東將其持有的目標公司股權質押給投資方，作為履行回購義務的擔保。并及時辦理質押登記，使其享有優先受償權。

個人無限連帶責任擔保：要求創始人股東及其配偶提供個人無限連帶責任擔保，將其個人財產納入責任范圍。

四、結語

對賭協議的本質是風險分配工具，其合法性取決于條款設計是否嚴守《公司法》《九民紀要》的效力性規范。對投資方而言，一份能夠真正提供保護的對賭協議，不僅在于其在法庭上的效力認定，更在于其在執行階段的可兌現性。記住：一份穩健的對賭協議=清晰的效力條款+可落地的履行保障+主動的維權策略。

參考文獻

王涌：《對賭協議的法律構造與司法裁判》，《法學研究》2020年第3期。

李建偉：《對賭協議中公司擔保的效力認定——以“瀚霖案”為切入點》，《政法論壇》2019年第5期。

謝艾婕

夢海律所公司與金融資本業務部副主任

夢海律所青工委副主任

前海律工委德語國際法律業務中心委員

謝艾婕律師專注于公司法、勞動法、婚姻家事等民商事領域。

在訴訟領域，謝律師主辦的案件類型涵蓋與公司有關的案件、勞動人事爭議案件、婚姻家事案件等民商事爭議案件。謝律師代理的某上市公司與其供應商的買賣合同糾紛中，明確產品質量問題系供應商導致，向供應商成功主張違約金逾百萬元；在某建筑等級資質買賣合同糾紛中，成功主張合同無效，代理買受方某建筑公司追回買賣款項逾千萬元。

在非訴領域，謝律師參與了多項股權架構設計、企業內部合規專項、全程跟進企業常年法律顧問服務項目，為企業提供了全方位的法律支持。

張鈺淇

夢海律所青工委副主任

夢海律所公司與金融資本業務部委員

前海律工委德語國際法律業務中心秘書長

前海律工委青年律師工作中心委員

專注于民商事爭議解決，業務領域涵蓋房地產與建筑工程、知識產權、企業合規、私募基金及網絡侵權等。曾辦理過多起重大訴訟與仲裁案件，為委托人挽回經濟損失超千萬元。同時，作為多家高校及公司的常年法律顧問團隊核心成員，深度參與各類非訴項目，提供全方位的法律支持。

認真對待每一個案件每一個項目，并在各個環節上堅持為當事人爭取最佳權益。以提供更優質的法律服務為目標，努力為客戶解決問題提供更有力的支持。