榮昌生物，業績爆了。

資深分析師：伯 恩

編 審：頓 河

1月30日晚間，榮昌生物披露2025年業績預告，預計實現營業收入32.5億元，同比增加約89%，預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤約7.16億元，同比實現扭虧為盈。

回望2025年，榮昌生物實現了阿爾法收益（個股成長）與貝塔收益（行業修復）的劇烈共振，單年股價漲幅達到400.00%，2026年至今又上漲超16.94%。

然而，榮昌生物昔日一路伴隨爭議。其核心產品維迪西妥單抗上市后不久便陷入銷量增速放緩瓶頸，未能從“青苗”成長為撐起業績的“大藥”；另一方面，公司燒掉超五十億元，大手筆布局生產基地、管線及商業化團隊，卻受限于資金實力與運營經驗，不得不調整管線，投資者的真金白銀一度面臨“打水漂”風險。

這種“單品依賴、研發兌現遲緩”的劇本，在創新藥行業并不陌生。一如當年的“創新藥第一股”貝達藥業，憑借首款國產小分子靶向藥鹽酸?？颂婺崞瑒撓率畠|銷售額神話，卻等待近十年才推出第二款自研新藥，被市場質疑“掉隊”。

面對爭議與行業困境，榮昌生物給出的破局答案是“平臺驗證”。

戰略上，它選擇做減法：聚焦核心資產，通過拓寬適應癥延長產品生命周期、攤薄前期成本；同時持續迭代技術平臺，瞄準具有FIC/BIC潛力的分子。此次被艾伯維看中的雙抗“黑馬”RC148，正是其研發底蘊與平臺價值的一次證明。

未來走勢如何？榮昌生物，還值得期待嗎？

▲圖為榮昌生物上市以來股價（圖源百度股市通）

下一個“修美樂”？

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管線價值的兌現，是榮昌生物估值重塑的核心。已上市的兩款產品及其適應癥拓展尤為關鍵。

過去一年，榮昌生物泰它西普治療干燥綜合征（SS）和IgA腎病的適應癥在中國上市申請獲正式受理。

榮昌生物CEO兼首席科學官房健民此前曾說，希望泰它西普成為“下一個修美樂”，更直言“有潛力成為一款全球性的超級重磅炸彈”。

從發展路徑來看，泰它西普與修美樂的邏輯相似——修美樂上市時，已不具備先發優勢。它正是通過不斷拓展適應癥，覆蓋更多疾病領域，從而打開一個個新市場，最終成長為全球藥王。

如今泰它西普，也正沿著這條路徑，進行“系統性攻克B細胞介導自身免疫疾病”的平臺化探索。

以IgA腎病適應癥為例，這是全球最常見的原發性腎小球疾病之一，也是慢性腎臟?。–KD）和終末期腎?。‥SRD）的主要病因。目前中國市場上針對該疾病的對因藥物，主要是云頂新耀的布地奈德腸溶膠囊（耐賦康），2025年前三季度銷售額已突破10億元。

JPM大會上，榮昌生物進一步披露了泰它西普的拓展規劃：國內層面，泰它西普從2026年起將布局包括結締組織病相關間質性肺病、膜性腎病、自身免疫性腦炎等6個適應癥的中國Ⅲ期臨床試驗，合計潛在市場規模將超百億。

國際層面，泰它西普治療gMG的全球Ⅲ期臨床試驗預計將于2027年上半年讀出關鍵數據，治療SS的全球Ⅲ期臨床試驗即將啟動。

另一款已上市產品——ADC維迪西妥單抗也在不斷突破天花板。2026年1月，維迪西妥單抗第四次被CDE納入突破性治療藥物品種。適應癥為注射用維迪西妥單抗聯合曲妥珠單抗及特瑞普利單抗一線治療HER2高表達的晚期胃/胃食管結合部腺癌。

值得注意的是，這是全球首個晚期胃癌一線“抗HER2ADC+PD-1單抗+抗HER2靶向藥”新治療模式的探索。試驗組采用“去化療”方案，顯著提升了維迪西妥單抗的商業潛力。

有望接棒泰它西普與維迪西妥單抗、成為榮昌生物下一個現金流支柱的，是眼科領域VEGF/FGF雙靶點融合蛋白RC28-E。

對于RC28-E在中國的上市進程，榮昌生物已給出清晰的時間表：糖尿病黃斑水腫（DME）適應癥預計2026年下半年獲批上市。針對濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）、糖尿病視網膜病變（DR）的上市申請計劃2026年下半年提交。

而此次與艾伯維交易的RC148，則是榮昌生物中期管線價值兌現的典范。該雙抗2023年7月獲批I期臨床，到2025年8月就被納入突破性療法，推進快速。

早期管線中，榮昌生物還有“未來種子”——新一代ADC藥物RC278，為長期增長注入核心動力。本次JPM大會上，RC278終于揭開面紗，是一款靶向新型腫瘤抗原CDCP1的ADC。臨床前研究顯示，在結直腸癌（CRC）PDX模型中，RC278單次給藥即能實現深度且持久的腫瘤消退，甚至觀察到完全緩解（CR），同時展現出良好的安全性特征。目前該藥已進入Ⅰ/Ⅱ期臨床。

還缺錢嗎？

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不過，市場情緒可以一夜轉向，但企業的健康度需要枯燥的財務數據支撐。對榮昌生物而言，資金問題仍是其平臺化轉型路上的首要挑戰。

此前，榮昌生物一度被貼上“高投入、高虧損”標簽。在多數Biotech選擇委托CDMO代工生產、與成熟企業合作搭建銷售渠道以控制成本之際，榮昌生物選擇重資產布局：第一，大力建設生產基地。自2008年成立至2020年，累計投入20億元打造生物醫藥國際化產業基地。

第二，自建商業化團隊，榮昌生物為泰它西普和維迪西妥單抗分別打造了腫瘤團隊和自免團隊。2023年年報顯示，兩個團隊銷售人員分別約為600人和750人。

隨著創新藥行業融資環境持續收緊，IPO受阻成為常態，不少Biotech斷臂求生。在2023年年報中，三葉草生物決定暫停包括SCB-808在內的若干項目，以分配更多資源主要用于呼吸道疫苗產品管線的研發。

有分析師測算，將2018-2021年間生物醫藥企業的A+H融資額相加，再減去已經花掉的研發費用和銷售費用，剩余的資金大約能供有商業化產品的biopharma支撐3～5年，而那些沒有商業化能力的中小biotech，頂多2～3年。

而榮昌生物則陷入“花錢豪邁、賺錢困頓”的尷尬境地：既保留著老牌藥企重資產布局的思路，又面臨創新藥企“創新不創收”的普遍困境，甚至一度依賴銀行借款維持運營。

2025年4月，榮昌生物收到上海證券交易所《監管問詢函》，被監管部門質疑是否面臨流動性壓力。

為緩解資金緊張，一方面，榮昌生物砍掉部分潛力管線，對管線大作減法；另一方面，榮昌生物2025年5月以42.44港元/股的價格配售1900萬股新H股，凈籌資約7.96億港元；疊加兩筆大額BD交易的現金流注入，短期資金壓力得到一定緩解。

但長期來看，本次與艾伯維的交易利好已基本兌現，管線中尚未達成BD合作的資產已所剩不多，后續依賴交易輸血的可行性正在減弱。

2025年年報的扭虧為盈，為榮昌生物通過產品銷售實現“自我造血”提供了驗證。而在2026年，榮昌生物能否通過核心產品商業化實現從“造血”到“輸血”，成為關鍵一躍。

未來還有什么？

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回溯榮昌生物的資本市場歷程，高光與低谷交替上演。2021年，榮昌生物順利實現“A+H”雙地上市，一時風頭無兩，但此后卻陷入長達四年的估值回調。

Wind數據顯示，H股市場上，2021年至2024年，榮昌生物單年股價分別跌去18.00%、25.67%、35.32%和61.55%，總市值從2021年初的超500億港元跌至2025年初的78.38億港元，近乎“腳踝斬”。

2025年至今，榮昌生物股價強勢反彈，本質是資金鏈斷裂風險緩解后，市場對其商業化潛能與基本面的重新定價。它的核心價值，在于已上市產品、重磅BD交易及梯隊化在研管線，市場對其從“單品龍頭”向“平臺型企業”轉型進行價值重估。

那么，未來還有上漲空間嗎？

一種觀點認為，過去一年多的暴漲，已充分消化前期超跌缺口，甚至透支了未來1～3年的利好預期。

2026年，榮昌生物多款核心管線進入關鍵節點，若任何一項進展不及預期，如臨床數據未達到同類最佳、審批出現延遲等都可能影響估值邏輯、延緩商業化節奏，還可能削弱其平臺技術的可信度。

而另一種觀點則認為，榮昌生物仍被低估。其一，榮昌生物盈利轉化能力已現拐點，2024年起營業收入超過研發支出，研發投入開始轉化為實際市場價值；其二，重資產投入高峰期已過，公司已建成符合全球GMP標準的生產體系，未來資本性支出占營收比例有望下降；其三，BD收入與產品放量形成共振，2026年財務數據有望繼續改善。

此外，榮昌生物核心管線的市場空間仍有充足想象力。以RC28-E為例，該藥物的DME適應癥上市申請是基于與阿柏西普“頭對頭”的Ⅲ期臨床研究——結果顯示，RC28-E達到預設主要終點，證實非劣效性且安全耐受性良好。

作為再生元與拜耳聯合打造的重磅產品，阿柏西普銷售峰值曾接近百億美元，此次RC28-E“頭對頭”非劣，彰顯了RC28-E與全球一線療法同臺競技的實力，也讓其在眼科賽道具備了差異化競爭力。

此外，在海外BD層面，泰它西普與海外生物科技公司Vor Bio達成深度股權合作，嘗試更高風險但也可能更高控制權的新模式。彼時，這筆交易廣受質疑。

但從目前進展來看，Vor Bio對此次合作高度重視，在近期JPM大會上，其宣布將重心從細胞療法轉移到自身免疫性疾病領域，重點開發泰它西普的重癥肌無力和干燥綜合征適應癥。此外，Vor Bio資金規模達4.5億美元，足以支撐產品后續研發推進，為泰它西普的全球化落地提供保障。

站在當前節點，布局榮昌生物無疑是一場“風險與潛力”的博弈。過去一年的大幅上漲，已消化大部分悲觀預期，甚至透支了部分未來利好。然而，公司扎實的管線儲備與平臺化轉型的初步成效，仍為估值提供了基本面的錨。

對于投資者而言，2026年的核心看點在于管線關鍵節點的兌現能力——這既是驗證其平臺價值的試金石，也將決定公司能否真正穿越周期，打開新的估值空間。

一款潛在“重磅炸彈”的成功，便足以重塑它的故事。榮昌生物的篇章，仍在書寫中。

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